儒家文化与中国家庭股票市场参与

闫 竹 王骜然

一、引言

行为金融学理论表明，除经济因素外，文化等非经济因素也对个体的经济决策产生深远的影响(Li等，2013[1])。文化理念嵌入在人们的思维方式和行为规范之中，通过隐性价值规范塑造人们的价值观和行为准则，进而影响人们的经济行为(Hofstede，1980[2]；Schwartz，1994[3])。在法律等正式制度建设尚不完善的发展中国家和地区，文化因素等非正式制度对社会经济发展的影响更为显著。

儒家思想是影响中国社会最为深远的传统文化，长期以来被家庭个人和各类机构组织视为道德规范和行为准则。作为典型的非正式制度，儒家文化不仅对企业家精神、企业决策具有重要影响，也塑造着个人行为，影响着家庭决策。近年来，越来越多的学者开始关注儒家文化对个体经济行为的影响。Chen等(2018)[4]发现儒家文化所内嵌的养儿防老非正式契约减少了人们的老年生活担忧，这种代际之间的契约安排降低了人们的储蓄率。除此之外，儒家文化倡导的风险规避思想、等级观念或和谐主义等内涵也会影响人们的行为偏好，影响金融市场中信息的交流及传递效率(金智等，2017[5])。但是，对于儒家文化如何影响中国家庭的金融市场参与度，却少有文献涉及。家庭金融市场参与度尤其是中国家庭股票市场有限参与之谜，一直是学者们关注的重点。因此，本文拟对儒家文化如何影响家庭股票市场参与度进行研究，既为中国家庭股票市场有限参与之谜提供一个文化角度的解释，也从金融市场发展和完善的角度对非正式制度的影响进行剖析。

近年来中国股民人数逐渐增加，但中国家庭参与股票市场投资的比例及股票资产占比仍然处于较低水平。相比于欧美发达国家，中国家庭的“股票市场有限参与”现象更为明显。2002年中国城市居民股票市场投资占金融资产比例为10.37%(李涛，2006[6])，到2011年这一比重上升至15.45%，但股票市场参与率仅为8.84%(甘犁等，2012[7])。而美国在2007年的股票参与率、股票投资在金融资产的占比分别达到50.3%和50.5%，英国家庭的股市参与率早在1999年也达到了26.2%，都远高于中国。

区别于西方文化内核的儒家文化为研究中国的“股市有限参与之谜”提供了全新的视角。图1展示了2015年各城市具有传统儒家文化观念的家庭比例与家庭股市参与比例情况，不难发现二者明显呈负相关关系：在家庭受儒家文化影响越多的城市，家庭参与股票市场投资的比例越低。

图1 各城市儒家观念家庭比重与参与股市家庭比重散点图

利用中国家庭金融调查(CHFS)2015年的微观数据(1)由于最新公开发布的2017年CHFS数据并未调查受访者对家庭和婚姻的态度，无法据此构建衡量儒家文化的指标，因此本文采用的是2015年的调查数据。，我们对传统儒家文化对家庭股票投资的影响进行了实证分析。家庭层面的OLS回归结果显示，如果家庭有传统儒家文化观念，则该家庭参与股票市场投资的比例降低3个百分点。股票市场参与深度(股票投资金额、股票资产占比)的检验也给出了相似的证据。由于是否参与股票投资属于哑变量、股票投资占比属于截面数据，为避免模型设定偏误，我们还用Probit和Tobit进行了稳健性检验，回归结果仍然保持一致。鉴于OLS、Probit和Tobit的回归结果可能受到反向因果或者遗漏变量造成的内生性问题的困扰，我们进一步将家庭所在城市的传统文化指标作为家庭是否受到传统儒家文化影响的工具变量，再次进行了检验，结果仍然是稳健的负向影响。

更进一步，我们对儒家文化影响家庭股票市场参与度的机制进行了理论分析和实证检验。机制分析结果表明，儒家文化会降低家庭的风险偏好，增加家庭的等级观念强度，以及增加家庭对子女数量的投资力度，这三种情况均显著减少了家庭的股票投资行为。

本文的主要理论贡献有两方面。首先，从中国独特的儒家文化视角为中国的“股市有限参与之谜”提供了解释。以往研究从交易成本、人力资本、住房和商业资产投资、社交网络等角度研究了“股票市场有限参与之谜”(Vissing-Jørgensen，2002[8]；Heaton和Lucas，2000[9]；Flavin和Yamashita，2002[10]；Campbell，2006[11]；Hong等，2004[12]；Shum 和Faig，2006[13]；Guiso等，2008[14])，也有文献基于中国的数据发现这些因素同样影响中国家庭的股票投资行为(如：李涛，2006[6]；何兴强等，2009[15]；孟亦佳，2012[16]；郭士祺和梁平汉，2014[17]；尹志超等，2014[18]；陈永伟等，2015[19]；吴卫星和高申玮，2016[20])。但是，对于中国家庭股票市场参与度与美国、英国等国家存在的巨大差异，这些研究却难以提供有力的解释。本文从中国独特的文化背景出发，为此提供了一个全新的解释。我们的研究表明，儒家文化对家庭股票市场参与度存在显著的负向影响，是中国家庭“股票市场有限参与之谜”的一个重要原因。其次，本文基于东方文化情境的分析也丰富了“文化与经济”系列前沿理论，进一步拓展了儒家文化影响经济发展的文献。以往文献多从规范分析或宏观层面实证分析儒家文化的经济后果，例如儒家孝道文化通过代际间的储蓄机制促进经济增长，儒家文化所强调的代际支持通过子女养育、老人赡养从而影响家庭消费和储蓄决策，并对家庭养老安排产生影响(李金波和聂辉华，2011[21]；孙涛和黄少安，2010[22])。也有从公司经营和治理角度的研究发现儒家文化作为非正式制度降低了公司的风险承担水平，但通过缓解代理冲突、提高人力资本投资、减少专利侵权风险的途径促进了企业创新(金智等，2017[5]；徐细雄和李万利，2019[23])。少有文献从微观层面研究儒家文化对家庭经济决策的影响，本文是这一领域文献的重要补充。同时，在方法上，基于中国单一国家的数据有助于控制国别间的制度差异对回归结果的干扰，这使得本文的实证结果能较为清晰地刻画文化因素的影响。

本文后续部分安排如下：第二部分回顾了股票市场有限参与的文献，并提出研究假设；第三部分详细说明了本文所使用的数据样本、变量和实证模型；第四部分展示了核心实证回归的结果，并进行了详细的解释和说明；第五部分给出了机制检验和拓展性分析；最后是全文总结。

二、文献综述与研究假设

(一)文献回顾

经典金融学理论认为，在理性人、完全市场和标准偏好的假设下，所有投资者都应该分配一定比例的财富投资于所有股票(Markowitz，1952[24]；Samuelson，1969[25]；Tobin，1958[26]；Sharpe，1964[27])。然而实证检验表明现实中许多人并不持有股票投资，即使参与，所持有的股票资产远低于理论模型中的最优持有份额。国内外学者尝试从多个角度对这一股市有限参与现象及股市投资行为进行解释。

交易成本(如股票投资存在资金门槛等固定成本)的存在使得家庭参与股票市场的行为受到家庭资产的影响，家庭收入波动性越小、非金融资产收入越高的家庭越可能参与股票投资(Vissing-Jørgensen，2002[8])。减少市场交易摩擦的因素，如金融可得性的提高、互联网使用度增加，可以减少交易成本、增加交易机会，促进家庭参与金融市场投资(尹志超等，2015[28]；周广肃和梁琪，2018[29])。在资产配置过程中股票投资也受到家庭中其他资产的影响。如果将人力资本视作家庭未来重要收入来源，则源于劳动收入不确定性的人力资本风险会影响风险金融资产的持有(Heaton和Lucas，2000[9]；Cocco等，2005[30]；Campbell，2006[11])。商业资产的投资者由于具有对安全现金流的需求，对其他金融资产的投资较为保守，从而较少投资于风险性较大的股票资产(Heaton和Lucas，2000[9]；Shum和Faig，2006[13])。另外，家庭购买房产后，由房产价值增加带来的财富效应使得家庭增加了对风险性金融资产的投资；另一方面住房投资可能因降低了家庭的资金流动性从而挤出股票投资，也有文献认为这一减少可能仅仅是由于人们的偏好异质性而非挤出效应(Flavin和Yamashita，2002[10]；陈永伟等，2015[19]；吴卫星和高申玮，2016[20]；Vestman，2019[31])。

由于传统金融模型缺乏对人们股票决策中行为偏差的讨论，行为金融理论开始对人们股票投资行为偏差进行讨论。社会互动理论认为家庭的投资行为受到邻居、朋友以及社区群体的影响，人们的社会网络不仅能够传递与股票市场相关的金融信息，还能为居民提供学习的机会，从而增加人们的股票市场投资(Hong等，2004[12]；李涛，2006[6]；郭士祺和梁平汉，2014[17])。信任程度越高，人们进行股票投资的概率越高(Guiso等， 2008[14])。参与金融市场投资需要具备一定的信息获取和认知能力，人力资本的差异决定着人们处理信息的能力，受教育水平、金融知识水平、智力水平、认知能力、健康水平越高的人越可能参与金融市场投资(Rosen和Wu，2004[32]；Campbell，2006[11]；Van Rooij等，2011[33]；Grinblatt等，2011[34]；孟亦佳，2012[16]；肖作平和张欣哲，2012[35]；尹志超等，2015[28])。

除上述文献之外，也有文献从制度视角研究中国居民的股票投资行为，正式制度方面的研究发现金融市场化水平的提高能够增加家庭的股票市场投资(肖作平和张欣哲，2012[35])，但路晓蒙等(2017)[36]发现中国家庭的风险性金融资产存在一个特殊现象，即投资组合风险分布呈U型，投资组合要么非常保守、要么非常冒进，这主要源于中国金融产品供给缺乏、金融产品准入门槛高，导致中国家庭难以投资除股票之外的其他金融产品。李昂和廖俊平(2016)[37]、林靖等(2017)[38]则从社会保障制度视角发现中国社会保险制度的建立和完善，通过降低未来收入、支出的不确定性提高了家庭在股票市场的参与度。

作为非正式制度的文化因素可能导致熟悉性偏差，从而导致家庭投资的风险分散化不足(Bhamra和Uppal，2019[39])。例如，投资者选购股票时会受到公司高管文化背景的影响，更倾向于购买与自己具有同样文化背景的股票(Grinblatt和Keloharju，2001[40])。鲜有文献从儒家文化的视角解释中国长期存在的股票市场有限参与行为，仅有杜朝运和詹应斌(2019)[41]分析了儒家文化对家庭风险资产配置的影响，但他们的分析侧重于分析儒家文化对风险偏好的影响，而没有对儒家文化如何影响家庭股票市场参与以及背后的机制进行直接分析。从以上文献可以看出，目前对于儒家文化如何影响家庭金融资产配置尤其是股票市场投资的研究十分有限，本文的研究是对这一领域的重要补充和完善。

(二)理论分析与研究假设

儒家学说于春秋时期由孔子创建，后经汉代“废黜百家，独尊儒术”，儒家学说被用于维系封建社会的统治秩序，因而得以广泛发展。以“三纲五常”为代表的家文化和社会秩序，是儒家文化的重要思想，也是影响和规范家庭及个人的重要行为准则。一方面，三纲要求下级尊崇上级、晚辈尊崇长辈、妻子尊崇丈夫，孔子认为“孝悌也者，其为人之本与”，孝道和仁爱是人们应当共同遵守的伦理规范。另一方面，“仁、义、礼、智、信”这五常构成尊卑关系的基本行为法则，体现社会“尊卑有序”的差序结构。

千百年时间的沉积，使得儒家文化成为对中国家庭行为影响最为深远的传统文化之一。中国家庭的股票市场参与度，是其影响的一个重要方面。通过理论梳理，儒家文化至少能够通过影响家庭的风险偏好、等级观念强度、子女投资力度三个渠道来影响家庭的股票投资行为。

儒家文化强调谨言慎行、行事稳健，其中蕴含的是风险规避主义思想。受到风险规避思想影响的组织和个人更倾向于风险厌恶，其风险承担水平更低。同时，儒家文化还强调集体主义思想。与强调追求自我合法利益、通过公平市场竞争实现价值最大化的个体主义不同，集体主义价值观强调的是个人服从于集体的利益，不鼓励追求个体价值，对利益的分配注重公平而非效率。大量研究表明，集体主义意识会降低组织或者个人的风险偏好(Licht等，2007[42]；Li和Zahra，2012[43]；金智等，2017[5]；赵龙凯等，2014[44])。从家庭经济决策来看，风险偏好程度越低，则家庭股票投资行为越少。因此，儒家文化会通过影响家庭的风险偏好，降低家庭的股票市场参与度。

儒家文化会影响家庭的等级观念来影响家庭对新事物的接受程度，可能会影响对股票市场的认知。儒家传统以“三纲五常”作为社会秩序规范，规定家庭晚辈绝对服从于长辈，晚辈对长辈不能直谏或责备。在等级观念较深的家庭内一般实行家长权威制，即长辈对家庭事项具有决定权或较高的话语权。但是，规定等级差异的思想降低了信息传递的质量和效率(金智等，2017[5])，这对家庭决策来说并非完全高效。相对于年长者，年轻人更具开放性、更容易接受新的思想与事物。我国的股票市场开放较晚，操作多通过网络进行，年轻人比年长者更为熟悉。但是，儒家文化会降低晚辈对长辈的影响，使得对股票市场具有较高接纳程度的年轻人难以将这种接纳传递给掌握主要家庭经济支配权的长辈，这也是我们观察到儒家文化与家庭股票投资参与度负相关的一个重要原因。

儒家文化制度背景下的经济交易是以血缘关系或熟人圈子为主要基础，人们缺乏对市场化经济交易的需求。儒家孝道传统使得中国养儿防老观念和方式盛行，长期以来，由于传统家庭财产分配制度规定儿子对父母的财产具有继承权，绝大多数家庭的养老责任主要由儿子来承担，父母依赖于养育子女尤其是儿子来规避老年生活中的各种风险(Chen等，2018[4])。父母和子女之间形成的这种隐性契约关系潜移默化地影响着家庭的经济行为，例如，儿子偏好使得生育儿子家庭的妇女地位提高，从而改变家庭的消费模式(吴晓瑜和李力行，2011[45])。为提高儿子在婚姻市场的竞争力，家庭更多地进行储蓄，形成“竞争性储蓄”(Wei和Zhang，2011[46])。养育儿子家庭在农业或工商业投资生产活动也会区别于养育女孩家庭(Ding和Zhang，2014[47])。随着经济水平的提高、继承权改革和社会保险制度的建立，养儿防老的传统观念虽然依然存在，但逐渐变成“养儿养女都一样”，家庭养老义务开始由儿女共同承担。中国的儒孝传统孕育了家庭对养儿防老的特别偏好，子女可以看作“人格化”了的“投资”“养老”等金融工具(陈志武，2007[48])，家庭内部的这种隐性契约交易对正规金融产品起到替代性作用。因此，受儒家文化观念影响，家庭更依赖于对子女进行投资，这将减少家庭在正式金融产品(包括股票)上的投资。

综上所述，我们认为传统儒家文化对家庭股市参与行为起到负向影响，由此提出本文核心假设：具有传统儒家文化观念的家庭，股票市场参与程度更低。

三、数据样本、变量描述及实证模型

(一)样本、变量构造和描述性统计

本文采用中国家庭金融调查(CHFS)公布的2015年的微观数据进行实证检验，该数据库具有以下两方面优势：第一，中国家庭金融调查是具有全国代表性的家庭层面的金融数据库。2015年的调查包括29个省、自治区、直辖市的37 289户家庭，总共包括97 906个样本个体。CHFS广泛的覆盖性和严格的抽样调查程序确保了数据代表性和高质量。第二，CHFS具有详细的家庭金融资产数据，为家庭金融领域的相关研究提供了良好的数据支撑。2015年的CHFS调查了居民对婚姻和家庭的看法，使得我们能够构造传统儒家文化变量。经过数据清洗后的家庭样本数量为28 171户，其中具有传统儒家文化观念的家庭占61.3%。

1.主要变量释义。

(1)家庭股票投资。本文根据CHFS中关于股票投资的问题构造股票市场参与变量。CHFS既询问了受访者家庭是否持有股票账户，也详细调查了有股票账户家庭目前所持有股票的市值。本文据此构造三个维度的股票市场参与水平：被解释变量stock为哑变量，表示家庭是否参与股票投资；lnstockvalue为家庭股票资产总额，并取对数处理；stockvshare表示股票资产占总资产的比重。

(2)传统儒家文化。中国长期存在的养儿防老观念本质上体现了传统儒家孝文化，形成一种具有儒孝文化特色的社会规范。沿用Chen等(2018)[4]的度量方法，本文采用家庭对养儿防老的偏好度量传统儒家文化。2015年CHFS调查问卷访问了受访者养儿育女的主要原因，选项包含“传宗接代”“喜欢小孩，基于感情的考虑”“养儿防老”“维持婚姻稳定”“其他”五个选项，为多选题。参考Chen等(2018)[4]的做法，只要受访者选择了“养儿防老”选项，则认为该受访者存在儒孝文化观念，并以此构造家庭传统儒家文化哑变量(confucian)。在后续的稳健性检验中，本文也根据问卷中的相关选项和调查问题构造了考虑更多因素的家庭传统儒家文化代理变量，结果仍然保持一致。

(3)其他控制变量。参考以往文献，本文选取的控制变量包括：年龄、性别、受教育程度、职业情况、金融知识水平、健康状况、是否有养老保险、是否有健康保险等受访者个人特征，以及家庭财富水平、家庭收入水平、家庭老年人口占比、家庭少儿人口占比、家庭规模、家庭房产情况等家庭特点。

表1给出了变量详细说明。

表1 变量及定义

2.描述性统计。

表2给出了按是否具有传统儒家文化观念划分的群组描述性统计。从样本均值来看，具有传统儒家文化观念的家庭，在股票市场上的参与度均低于不具有传统儒家文化观念的家庭。具有传统儒家文化观念的家庭中，股票市场参与比例为7%，低于非养儿防老偏好家庭的17%。具有养儿防老文化观念的家庭的股票投资金额和股票资产占比均值分别为8 693.43元和0.36%，均远低于非养儿防老家庭的22 064.75元和0.92%。

表2 描述性统计

(二)计量模型

本文采用的实证模型如下：

stockij=α+β1confucianij+θctrlij+μj+εij

(1)

其中：stockij表示第j省第i个家庭的股票投资情况；confucianij表示家庭是否具有养儿防老的传统观念;ctrlij是控制变量，表示家庭特点或个人经济、人口学特征等其他可能决定股票市场参与决策的因素，μj表示省级固定效应，用来控制地区层面技术、社会等不易观察到的因素对股票投资的影响;εij表示残差项。在所有的回归中，为解决个体之间的自相关问题，使用了省级层面聚类稳健标准误(Petersen，2009[49]；Cameron等，2011[50])。另外，为控制微观数据调查的偏差，根据CHFS数据说明，为得出准确结论，使用抽样权重进行加权调整。

传统观念可能受到人口特征或收入水平等因素的影响，例如，相比于年轻人，老人可能更容易受到传统文化的影响；受教育程度越低的人，越有可能具有传统观念；家庭收入的高低也有可能影响家庭观念。我们在控制变量ctrlij中加入了家庭财富、收入、年龄、受教育水平等变量，以排除其他可能的因素对传统观念影响的干扰。

尽管如此，模型(1)的估计结果仍然可能存在内生性问题。例如，家庭良好的学习能力可能有助于家庭打破传统观念的束缚，也可能使得家庭更多思考金融投资，而我们无法直接观察到家庭的学习能力，产生遗漏变量问题。为解决遗漏变量或反向因果影响，我们采用工具变量法予以解决。有效的工具变量要满足相关性和外生性原则：工具变量与内生解释变量即家庭传统文化观念相关；工具变量与残差项不相关，要排除工具变量其他可能的影响渠道，工具变量影响家庭股票投资的唯一渠道是通过影响家庭的传统文化观念，并非通过家庭学习能力产生影响。本文选取市级传统文化观念程度作为工具变量：同一城市的传统文化观念直接影响家庭的传统文化观念，但不会直接影响股票投资决策。一阶段回归方程如下：

confucianij=α+β2citycfsharec+θctrlij+μj+εij

(2)

其中，citycfsharec为市级传统文化观念程度，是某市具有传统儒家文化观念的家庭占全市总家庭数量的比重。一阶段回归中的控制变量ctrlij与第二阶段回归中的控制变量一致。

四、实证结果分析与内生问题处理

(一)初步实证结果

我们首先采用OLS回归检验儒家文化对股票投资的影响，结果如表4所示，所有的回归都控制了个人和家庭层面的控制变量和省级固定效应。结果显示，β1系数显著为负，说明传统文化会显著降低家庭股票参与程度。OLS回归表明，平均而言，如果家庭具有传统儒孝观念，那么该家庭参与股票市场率下降3个百分点，股票投资金额减少20%，股票投资比例下降0.21个百分点。

为避免本文的结果受到模型设定偏误的影响，我们根据stock哑变量和lnstockvalue、stockvshare变量左侧0点截断的特点，分别使用Probit和Tobit模型进行回归，得到类似的回归结果。表3列(4)的Probit回归展示的是边际效应，具有传统儒家文化观念的家庭参与股票市场投资的概率将下降1.9%。更换估计模型后结果仍然保持一致，说明本文的结果不会受到模型设定有误的影响。

表3 传统儒家文化对家庭股票市场参与决策的影响

其他解释变量对家庭股票投资行为也具有一定的解释力，且本文的结果与以往文献的结论较为一致。年龄对家庭股票投资的影响呈倒U型分布，说明随着年龄的增加，家庭将会增加股票市场投资，而步入老年生活之后由于风险承担能力的下降会逐步减少风险投资占比。受教育程度和金融知识能够帮助个人更容易理解专业性的股票投资信息，提高对股票市场的理解程度，从而促进投资。党政和国企职工更倾向于投资股票，这可能源于更多的信息获取和社会网络优势，也可能由于其他家庭收入波动性更大，为降低风险从而避免较多的风险性金融投资。家庭资产规模、家庭收入与家庭股票投资呈显著正相关关系。风险厌恶程度、家庭规模、家庭是否持有房产、家庭处于农村地区则与家庭股票投资呈显著负相关关系。

(二)稳健性检验

我们进一步考虑了几种可能影响本文结果稳健性的情况：儒家文化观念指标的构建方法可能影响本文结果的稳健性；家庭结构特征与家庭文化传统紧密相关，本文的结果可能是家庭结构特征引起的，而非源于文化因素；直接理解认为农村地区的儒家文化观念更为浓厚，而同时由于金融服务的不足，农村地区的股票市场参与度不高，本文的结果可能受到农村地区这一特点的驱动。为避免本文结果受到变量构造、家庭结构特征和城乡差异因素的干扰，我们分别针对这几种情况进行了稳健性检验，结果仍然保持一致。

1.儒家文化变量构造。

在养儿防老目的的问题选项中，由于“传宗接代”、“养儿防老”都是体现儒家传统思想选项，仅依据“养儿防老”选项构造儒家文化变量可能存在测量偏误。因此，我们将选择“传宗接代”或“养儿防老”选项的家庭视为受到儒家孝文化影响的家庭(2)感谢审稿人的建议。，构造儒家文化哑变量ConfucianIndex_ext1，重新进行检验，结果如表4所示，实证结果仍然是稳健的。

另外，CHFS中还有一个相关问题“您认为有子女的老人的养老应该主要由谁负责？”，也是与儒家文化相关的。因此，为保证实证结果的稳健性，我们也依据这个问题重新构造了儒家文化变量(表4中的ConfucianIndex_ext2)，如果选择了“主要由子女负责”选项ConfucianIndex_ext2赋值为1，否则为0。在使用这个替代儒家文化度量指标后，实证结果仍然与基准回归保持一致。

表4 稳健性检验：变量构造

2.家庭样本构建。

由于中国家庭存在多种家庭结构，核心家庭一般仅包含夫妻和子女，非核心家庭则包括数代同居的大家庭，不同家庭结构对股票投资可能产生影响。在稳健性检验中，本文将样本限制在仅包含夫妻和子女的家庭样本。样本处理后家庭总数为8 859户，其中具有养儿防老文化观念的家庭占58.7%。表5给出了缩减样本后的回归结果，发现在核心家庭样本中，本文的实证结果仍然稳健。

表5 稳健性检验：样本构造

3.剔除城乡差别。

本文将农村样本予以剔除，仅保留城镇家庭样本。表6的稳健性检验表明，在城镇地区，儒家文化的负向影响仍然存在，说明本文结果不会受到农村地区的干扰，同时，儒家文化对经济决策的影响在城镇地区也仍然存在。

表6 稳健性检验：剔除城乡差别

(三)内生性问题与2SLS、IV-Probit和IV-Tobit检验

初步结果和稳健性检验结果仍然不能排除遗漏变量问题，因而本文结果仍可能受到内生性问题的困扰。例如，由于数据的限制，本文并未控制住家庭的学习能力，而良好的学习能力有助于家庭打破传统观念的束缚，使得家庭自我选择进入不受传统文化影响的家庭样本，而这一因素也可能直接影响家庭的金融投资决策。

为解决内生性问题，我们针对OLS、Probit和Tobit回归分别采用两阶段最小二乘(2SLS)、IV-Probit和IV-Tobit模型进行了重新估计。在第一阶段的回归中，我们采用了市级儒家文化指标作为家庭传统文化观念的工具变量。表7给出了2SLS、IV-Probit及IV-Tobit模型的估计结果。Panel B汇报了一阶段估计结果，家庭所在城市的传统文化价值观显著提升了家庭具有传统儒家文化观念的概率，且F统计量表明不存在弱工具变量问题。Panel A的第二阶段结果表明，使用工具变量之后，传统文化价值观对家庭股票市场参与仍然具有显著负向影响。其他解释变量的系数与显著性与表3结果无明显差异。

表7 工具变量法

五、影响机制和拓展分析

(一)影响机制

在研究假设部分，我们指出儒家文化蕴含的风险规避、等级观念、养儿防老等价值观念是影响家庭股票市场参与决策的重要途径，本部分将逐一从三个角度对影响机制进行验证及解释。

1.风险偏好。

由于儒家文化不主张激进的行为，强调风险规避主义思想，要求人们谨言慎行。受到儒家文化影响的家庭，其风险承担水平更低，会减少家庭风险性的股票投资。表8展示了儒家文化对家庭风险偏好的影响，其中被解释变量riskaversion表示家庭风险厌恶程度。OLS、工具变量法的回归结果保持一致，在加入控制变量和省级固定效应之后，confucian系数仍显著为正，表明受儒家文化影响的家庭风险厌恶程度更高。风险厌恶会减少家庭风险性资产的投资，因此能够降低家庭股票投资水平。

表8 影响机制：风险偏好

续前表

(1)OLS(2)2SLSedu-0.030***[-10.60]-0.020***[-5.95]male-0.228***[-12.18]-0.252***[-13.92]married0.164***[6.06]0.138***[3.95]stateemploy-0.014[-0.31]-0.002[-0.05]health0.01[1.13]0.01[1.10]lnwasset-0.116***[-9.05]-0.099***[-6.95]lnwhinc-0.032***[-4.50]-0.025***[-3.03]ProvFEYESYESN28 17128 171

2.等级观念。

儒家文化中尊卑有序的等级观念会降低信息传递效率，使得有助于家庭经济决策的信息无法在家庭内部有效传递。一般来说，由于股票属于较为复杂的金融产品，相对长辈来说，家庭中的晚辈更容易理解股票市场投资信息。然而在受儒家传统文化影响的家庭中，晚辈服从于长辈的意见，晚辈提供的信息难以被长辈认知或采纳，尊卑有序的等级观念也会减少家庭股票投资。

我们采用问卷中关于父母权威的问题构造家庭的等级观念强度变量(parentpower)，分值越大，表示家庭等级观念越强。表9给出了儒家文化对家庭父母权威的影响， OLS、2SLS的回归结果一致，在加入控制变量和省级固定效应之后，confucian系数仍显著为正，表明受儒家文化影响的家庭，家庭等级观念程度越高。

3.子女数量投资。

受儒家文化影响的家庭具有较强的养儿防老倾向。以往文献表明，如果子女被寄予为父母提供赡养服务的期望，子女本身则具有资产属性，子女在将来能够为父母提供回报，父母对子女的投资不再是纯利他行为(Choukhmane等，2017[51])。具有传统儒家文化观念的家庭可能因为子女养育行为不同，即父母对子女不同数量的投资，从而最终影响金融市场参与决策。由于父母期望未来获得子女的赡养回报，养老防老偏好可能使得人们更倾向于生养数量更多的小孩，而子女数量投资的增加会降低家庭股票投资的动机，也可能由于支出的增加减少可供投资于股票市场的资金。

为验证是否由于儒家文化会影响子女数量投资的差异，从而影响家庭股票投资，表10给出了回归结果。受传统儒家文化影响的家庭，子女生育数量更多，说明受儒家文化影响，家庭更倾向于通过对子女进行投资，以期获得对未来养老的保障，而减少通过正规金融产品积累养老资金，减少对金融产品(包括股票)的投资。

表9 影响机制：等级观念

表10 影响机制：子女投资

(二)拓展性分析

在儒家文化背景下，家庭成员之间存在资源共享、互助互保的非正式契约安排。基于地缘血缘形成的统一社会规范能够在一定程度上维护契约的实施，减少人们违背契约的风险。然而，城镇化过程中人口区域间流动性增加，从而可能打破父母和子女之间的非正式契约制度。人口流动也使得基于乡村或社区社会规范的制约力度下降，从而降低人们不履行契约的违约成本。从代际关系来看，父母既要承担子女投资投入产出率低的风险，也会面临子女不遵守赡养合约的风险(Chen等，2018[4])。

我们预计迁移经历会影响儒家文化对人们经济决策的影响。有过迁移经历的居民，受到儒家思想影响的程度可能会下降，儒家文化规范对这类居民的制约力度也会减少。因此，在有过迁移行为的群体中，儒家文化对股票市场参与的影响会下降。表11给出了不同迁移经历群体的回归结果。在有过迁移经历的群体中，儒家文化几乎不存在显著影响，儒家文化对股票投资的负向影响仅存在于未迁移过的群体，回归结果与我们的猜想相一致。

表11 拓展性分析：迁移的影响

六、结论

中国资本市场逐渐发展完善，中国股民的数量快速增加，但从国际对比来看中国家庭的股票市场参与度仍然处于较低水平。本文从传统儒家文化的视角提出了对中国家庭的股票市场有限参与的全新解释，并利用微观调查数据，实证检验了中国长期存在的儒孝文化观念对家庭股票投资的影响。结果发现，传统儒家文化观念显著降低了家庭的股票市场参与率。在使用IV-2SLS方法对内生性问题进行处理后，回归结果仍然成立。进一步的影响机制分析表明，传统儒家文化影响股票投资的机制在于减少了人们的冒险行为、增加了家庭的等级观念和家长权威、增加了家庭对子女的投资，从而减少了对股票投资的需求。

本文的研究结果对中国发展资本市场等金融市场的实践有一定启发。儒家思想是中国传统文化的重要组成部分，在坚持中国特色社会主义道路自信、理论自信、制度自信、文化自信时，更需要重视儒家文化在中国社会经济发展中的重要作用。儒家文化和社会规范将长期影响微观主体的金融投资行为，最终影响我国金融市场发展。中国家庭存在的儒家文化显著降低了股票市场参与的内在机制，既与人们的风险态度相关，也与家庭内部权力分配有关，还可能源于人们对年老时生活保障的担忧。在制定金融发展政策时，一是要因地制宜地考虑不同地区、不同社会规范对人们经济行为的影响，二是要考虑中国代际之间紧密相连的文化机制及其所导致的个体行为差异。