我国对冲基金的现状及监管对策

2020-12-14张晨曜

时代金融 2020年29期

张晨曜

摘要：随着经济社会的不断发展，我国的对冲基金规模日益扩大。但是对冲基金的快速发展和监管体系的完善程度之间，还存在不平衡的问题。本文通过分析对冲基金的性质、特点，以及发展现状，发掘潜在的风险和问题，并结合相关的金融理论，从监管层面提出降低对冲基金风险的建议，并展望发展前景。

关键词：对冲基金基金法律法规风险监管

一、文献综述

根据文献，2008年国际金融危机是对冲基金风险和相关政策研究的重要节点。2008年之前，私募基金群体的扩大、金融市场的开放为对冲基金的发展创造了发展空间，对冲基金因此日渐活跃。但其监管方面的研究，主要来源于20世纪末的金融危机。2008年及之前的文献主要围绕以下两个方面展开：

第一个方面是对冲基金对金融稳定性影响的研究。张跃文（2007）提出应加强对冲基金相关的短期资本流动的监控。国内监管机构应建立资本流动实时监测系统，在金融市场有较大波动时，限制对冲基金的流动速率，从而有效管理投资活动并控制风险。王刚（2009）提出三个控制对冲基金潜在风险的关键变量：杠杆比率、交易拥挤程度以及主要交易对手提供的融资。

第二个方面是关于对冲基金监管体系的讨论。常雪（2007）指出，金融监管当局是对冲基金监控的主体，应该要求基金管理人披露更多有关交易策略、交易头寸和财务报表方面的信息。韩立岩（2009）提出，应该提高商业银行对于对冲基金的信贷标准，强化金融衍生品创新的规范和监管。

2008年金融危机后，中国政府实行积极的财政和较为宽松的货币政策。因为对冲基金在危机中的出色表现，其规模在危机后迅速扩大。其监管方面的文献呈多元化趋势发展。李勋（2018）提出跨国合作的必要性和重要性，如寻求与相关国际组织，如G20、IOSCO和BCBS的合作。刘瑜恒（2018）指出明确监管和自律的边界，促进监管和自律的联动。以及完善对冲基金的诚信档案，营造扶优限劣的环境。

本文在现有文献的基础之上，界定对冲基金的基本概念，透过现状发现监管方面存在的问题，并分析问题存在的原因，最后从监管层面给出相应的优化方案。

二、对冲基金的基本概念

（一）对冲基金的含义

对冲基金（hedge fund）是指采用对冲交易手段降低风险的基金，是私募基金的一种，又被称为避险基金或者套期保值基金。对冲基金综合多种金融工具和衍生工具，采取多样交易手段，如对冲、换位、套头和套期来获取利润。这种对冲风险的理念超出传统意义上规避风险的常用手段。

对冲基金有如下基本特征：一是各类金融衍生产品组成复杂;二是具有较大的杠杆效应;三是采用私募的组织方式;四是操作的高度隐蔽性和灵活性;五是发起和设立的法律门槛远低于共同基金;六是基金管理人管理费较高，存在绩效奖励。

综上所述，可将对冲基金定义为一种基于风险对冲理论，综合运用多种金融工具的高杠杆、高风险、追求高收益的集合投资工具。

（二）对冲基金的特色

1.采用非公开募集的组织方式。对冲基金采用非公开募集的方式募集资金，其发起、设立的门槛较低。基金管理人只需向基金业协会登记即可进入市场，无须证监会审批。同时，我国对冲基金管理人的内部治理结构也没有强制性的监管要求，只有相关指引和准则。对冲基金一般向特定的专业投资者募集资金。此类投资者拥有更大的资金量、一定的投资经验以及较强的风险承受能力。其资金具有较强的流动性，足以满足较长期限的锁定协议。

2.综合运用多种投资策略。传统的投资策略是利用证券上涨所获得的差价来获得收益，而对冲基金充分发挥了卖空的作用，让多头和空头风险对冲。对冲基金最为常见的策略，以杭州动见资产的某基金为例，是做多看涨股票的同时，做空看跌期货。考虑到政策因素和较高的融券成本，对冲基金管理人一般不会做空股票。规模较大的对冲基金，会综合使用多种金融工具、策略，利用杠杆效应放大收益。如1997年索罗斯的量子基金做空泰铢，质押股票放大杠杆，操纵外汇、债券、股指期货等多种金融衍生品头寸，创造出风险和获利机会同在的立体结构。

3.利用杠杆的乘数效应。对冲基金运用杠杆主要有两种方式：通过借贷设置杠杆、投资于自带杠杆的金融产品。以前者为例，对冲基金用杠杆借贷扩大原始资金量，使回报最大化。对冲基金证券资产的高流动性为其抵押贷款提供了便利。例如，一个资本为两亿元的对冲基金，可反复质押其证券资产，贷出数十亿元的资金，来进行资金运作。杠杆效应使得其扣除贷款利息后的净利润，远高于只用原始资金运作的利润。高杠杆是一把双刃剑，可能获得超额回报，也可能使对冲基金面临超额损失的风险。

三、对冲基金的发展现状

（一）世界范围内的对冲基金

对冲基金起源于美国，1949年琼斯成立了世界上第一只对冲基金。20世纪80年代，金融自由化为对冲基金提供更广阔的投资机会;20世纪90年代，世界通胀减少，金融工具多样化，对冲基金规模迅速扩大。进入21世纪，对冲基金迎来了崭新的发展阶段。

如图（3-1），截至2015年底，全球对冲基金的规模达到2.95万亿美元，较1997年的1182亿美元增长了约24.96倍。对冲基金在2007年受到金融危机的冲击有所萎缩，但其资产价值下滑的20%，仅为同时期股票下跌程度（53%）的三分之一。危機后，对冲基金的资产总值稳步增长。但在2018年，因为经济周期的波动、国际贸易摩擦、货币政策和政治因素，大多数对冲基金表现不佳。根据彭博数据库，2018年对冲基金行业亏损约5.7%，其中亏损最多的是股票型对冲基金（-7.8%）和CTA策略基金（-7.2%）。尽管2018年行业惨淡，但仍有少数量化和做空策略的对冲基金收益可观。

（二）中国的对冲基金现状

近年来，对冲基金在国内有一定的发展，但总体上处于起步阶段。我国对冲基金的发展主要受到两方面的限制。首先是外因。2015年股灾和中美贸易摩擦，导致国内证券投资的低迷，很多对冲基金在2018年都有较大的回撤、较高的夏普值。2018年颁布的《资管新规》也在一定程度上限制了资本的灵活流动。再者，国内对冲基金受限于投资工具不足，并未融入国际主流的对冲策略。以国外常见的事件驱动策略为例，国内策略完全符合的对冲基金产品非常有限。

由图3-2可见，从投资类型来看，私募证券基金整体以混合类和股票类为主。截至2018年末，在自主发行类基金中，混合类、股票类基金规模相对较大，分别为0.54、0.43万亿元;固定收益类、期货及其他衍生品、FOF类以及其他类基金规模相对较小。换句话说，我国对冲基金的投资类型较为单一。可见我国对冲基金的内在限制因素：缺乏拥有较全面素养的对冲基金管理人才。对冲基金相比于其他基金，要求管理人熟悉多种金融工具，灵活运用各种投资策略。金融市场错综复杂，需要量化交易技术，这就指向于证券金融和软件工程的专业复合人才。目前，市场环境多变，对冲基金的各项风险日益突出，暴露出的问题，可以归结为以下两方面：

1.对冲基金监管难度较大。对冲基金的操作存在信息不对称的问题。对冲基金操作具有隐蔽性，管理人通常不会对外披露基金的运行情况。信息封锁不仅为管理人过分追求高收益而忽视风险因素提供可能，还会使监管部门难以及时掌握基金的运行情况，无法为潜在风险做出准备。对冲基金还存在监管缺位的情况。对冲基金属于私募基金，而我国私募基金的监管重点在募集环节，其运作的信息披露要求较低。对冲基金倾向于利用多种工具、策略进行操作，例如常见的做空股指期货，这样的其更广的风险敞口就和相对薄弱的监管交汇出了问题所在。

2.对冲基金易引发市场的非理性波动。对冲基金引发的市场非理性波动，是定期赎回（Infrequent Redemption）和杠杆性（leverage）特征共同作用的结果。当撤资日正值恐慌时期，例如雷曼兄弟垮台、欧债危机，投资者会集体撤资。对冲基金为满足巨额的份额赎回，只能被迫平仓，其较高的杠杆作用，会导致股票指数大幅度下跌。此外，对冲基金可以主动操纵市场。以20世纪末的亚洲金融危机为例，对冲基金以其庞大的资金量，在多个金融市场同时操作，多维度地的交易来影响市场的交易倾向，从而冲击经济。

上世纪末，在跨国对冲基金的影响下，卢布被迫贬值。俄罗斯1998年3季度初的RTS指数从1997年开盘的100点暴跌至最低18.53%，跌幅超过81%。同时期，亚洲许多国家的GDP也出现负增长。泰国-2.75%（1997），-7.63%（1998）;韩国-5.47%（1998）。由此可见，对冲基金的运作状态，可以影响市场，甚至是整个经济体系的状态。

四、对冲基金的监管

（一）中国对冲基金的监管现状

2012年，修订后的《证券投资基金法》，把私募基金纳入范围，为对冲基金提供了法律依据。2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》，对于对冲基金的登记备案、资金募集和投资运作做出明确规定。此后，证监会优化了对冲基金的发行、运作制度，以及统一检测系统，强化事中事后监管，有效地减少了违规行为。

2018年金融体制深化改革。两会合并，打破了部门壁垒，可以更好地协调控制风险。《资管新规》减少了业务发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管等问题，一定程度上弥补了与对冲基金相关的监管短板。新的发展趋势下，行业协会将承担更大的责任。其不仅要做好自律组织的工作，配合监管政策落地，又要引导行业健康发展。但我国对冲基金的监管还处于发展初期，相比公募基金，私募基金依旧享有较大自由性，与比较模糊的安全边界。我国需借鉴发达国家，构建更加科学、完备的监管体系。

（二）我国对冲基金现存的主要问题

1.对冲基金的市场准入要求较低。依据《证券投资基金法》的规定：“担任非公开募集基金的基金管理人，应当按照规定向中国基金业协会履行登记手续，报送基本情况。”对冲基金适用于私募基金的注册和备案制度，其市场准入限制并不严格，只需登记而无需审批。对冲基金的设立门槛较低，会带来两个问题：一是较低门槛会引入缺乏市场经验的基金管理人，使基金面临更大的管理风险;二是非法分子更容易以对冲基金的名义进行非法集资，从而扰乱市场秩序。

2.对冲基金隐蔽性加大监管难度。不同于公募基金，对冲基金的信息披露要求较低。其操作的高隐蔽性，为监管带来较大难度，导致了风险发现的滞后性。监管的缺位会带来风险，传导途径分别是通过重要交易对手和金融交易市场。在第一种途径中，若交易对手是重要机构，基金的损失会一定程度上造成交易对手的损失，并传导到与其有风险敞口的其他金融机构。引发的连锁反应，会冲击经济的稳定性。第二种途径发生在市场预期下降引发的价格下跌时。此时，对冲基金会被动地抛售资产组合，以弥补短时间内巨额赎回所带来的缺口。如果其资产组合的相关度系数较大，负反馈效应将会更加严重。这可能引发市场情绪失控，导致价格暴跌，甚至在一段时间内冻结市场的流动性。

3.存在不正当交易活动。近年来，内幕交易、操纵交易价格等不正当交易事件频发，这类行为违反了证券市场“公开、公平、公正”的原则，严重影响金融市场的正常运行。对冲基金较低的信息披露要求，为此类违法犯罪行为提供可能性。表现为利用基金进行内幕交易，操纵市场，从而谋取非法利益。如2013年，美国SAC的内幕交易行为，股票信息被非法输送。不正当交易严重损害了投资者的利益。我国相关的监管机构，对于内幕交易的追责方面有明確的规定，但是在预防方面，还有一定的欠缺。

4.基金管理人存在违规操作。对冲基金的注册登记阶段，对于基金管理人的信息审查以及备案要求并不严格，部分法律意识薄弱的管理人也会进入市场，这将导致违规操作的风险增加。违规操作的管理人，会利用基金财产和职务之便，为本人或者投资者以外的人谋取利益，进行利益输送。如证监会的投资者教育典型案例中，私募基金借对冲基金托管协议，非法挪用基金财产。

五、优化对冲基金监管的措施建议

（一）细化行业准入标准，加强管理人合规审查

随着经济金融的发展，我国对冲基金的种类增加、规模扩大，金融衍生工具的丰富也为其策略的选择提供了更多的可能性，这对市场准入提出了新要求。注册登记时，应向基金业协会报送更为全面的对冲基金信息，如类似公募基金的合同草案、托管协议草案、招募说明书草案等。协会还应特别重视基金管理人的合规审查，审慎调查管理人的信用状况、历史投资行为以及有密切利益关系的金融部门。设置一定的算法，如使用类神经网络对于基金管理人的各项指标量化分析，筛选出优质的部分准入市场。可有效缓解基金管理人不合规操作的问题。

（二）强化对冲基金运作过程中的信息披露和报送

我国现存对冲基金的监管主要集中在募集环节，应该更加重视对冲基金投资运作过程中的信息披露和报送工作。对冲基金管理人，应当及时填报基金的投资运作情况和杠杆运用情况，基金业协会设立专项业务部门，对管理人所填报的内容的真实性、准确性、完整性加以审查。同时，对冲基金的投资策略、重大事项都应加强披露力度，使对冲基金的操作更加透明。

（三）建立资金流量动态监控机制

建立动态数据库，对对冲基金信息进行动态管理，设置风险保护机制，监控现金流量，特别是资金规模大、杠杆高的对冲基金。对冲基金的风险敞口是因為使用衍生工具，故可以将衍生产品的风险参数加入对冲基金的动态数据库中，通过建模分析，更加准确的发现潜在风险，及时采取防治措施。

（四）促进对冲基金监管的国际合作

金融全球化发展，以及资本逐利的特性，会导致对冲基金资本在境内外互相渗透。一方面，我国监管部门应积极主动地学习西方先进国家的先进管理经验，并加以符合中国国情的有针对性的改造。另一方面，相关监管机构应加强与境外监管机构的合作，如FSB（金融稳定委员会）、IOSCO（国际证监会组织），增进交流，共同控制风险。

（五）坚持适度原则，高效化管理

我国对冲基金监管部门应当实行高效的基金管理机制，不仅要以价值最大化的方式实现基金管理的根本目标，而且还要通过基金监管活动促进基金行业的高效发展。这就要求行政监管机构在设计监管内容体系和落实监管职责的时候，要十分谨慎。过于严格的监管，会造成基金流动性的大幅度缩减，甚至会影响对冲基金的创新性。

六、结语

随着经济、金融全球化的不断深化，全球对冲基金发展迅速，中国对冲基金的规模和数量也日益扩大，可以设想，对冲基金将在中国的基金行业中扮演日渐重要的角色。但在资金规模及对冲策略上，我国对冲基金还处于起步阶段。从业人员，应在技术和能力两个层面有所突破，以促进行业的成长与成熟。同时，对冲基金自身的特性要求相关监管部门构建科学、合理、全面、高效的监管框架，制裁违法犯罪的行为，规范对冲基金行业，从而促进中国金融市场的稳定和发展。

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