分众传媒又一春

许冰清

分众传媒的两个业绩“循环周期”

时代变了好几轮，江南春看起来却没什么变化。

在新浪财经考11月5日上线的视频访谈节目《至少一个小时》里，分众传媒创始人、董事长江南春依旧热爱诗歌，依旧能随口报出很多客户的广告文案，依舊显露出“赚钱随便”的心态。

说来也巧，分众的股价11月6日盘中一度冲至10.28元，总市值接近1500亿元，创下过去两年来的新高。

分众传媒的核心资产是数十万块楼宇内的显示屏，它们播起广告几乎没完没了，聒噪、扎眼。它们“反人性”的特点，与江南春展现出的“人情味”有着不小的反差。

市场其实很关心这些广告牌的表现。在投资社区雪球的讨论区内，分众一直是被热议的股票，不时有用户会晒出蹲点电梯所得到的“一手数据”，且定期更新。今年分众在公告说明会之外仅对机构投资者开放过一次集体调研，但与会分析师多达46人。

在经济与社会局势都被新冠疫情打乱的2020年，分众这面能帮助外界看清中国消费市场状态的镜子，格外引人关注。市场回温了，用镜子的公司会变多，镜子也会相应提价——这条逻辑线指向了分众股价回升的这轮“小阳春”。

分众此前发布的季度财报数据，也基本支持这一结论。

今年前三季度内，分众楼宇媒体收入的同比变化，总体呈现出从下降12%到持平，再到上升20%的反弹过程。疫情令影院数月都无法开门营业，期内分众的影院贴片广告收入总共只有1.62亿元。但由于影院也免除了屏幕租金，对于分众的毛利率反而没什么影响。目前，分众的毛利率已经恢复到50%以上的高水平，净利润更是出现同比61.96%的高增长。

但投资者不应该忘记，分众只是广告行业的一部分，面对日益先进的互联网效果广告系统，传统展示广告有持续被压缩的可能性。这也是分众的股价在2017至2019年持续低迷的核心原因。在此背景下，对分众这面镜子本身的价值以及这一轮“小阳春”能够持续多久的讨论，就不那么简单了。

分众与宏观经济的关系链

今年47岁的江南春，职业生涯始终围绕着广告这一件事，以及两家公司——1994年他还是大二学生时就创立的“永怡传播”、2003年创立的“分众传媒”。

如果从中国经济发展史来看，这两个年份还有一些特殊的意义。

分众的营收波动与城镇居民消费变化大体一致

数据来源：国家统计局、分众传媒财报

1994年，中国正处于商品价格向市场化转轨的关键时期，出现了改革开放以来最高的通货膨胀率。而在此前一年，央行发行了大量货币以刺激经济，一线城市的热钱源源不断，正适合广告行业发展。

2003年，分众传媒刚起步就遇到了“非典”疫情冲击，“放手一搏”的江南春抄底拿下北京、上海的大量优质写字楼点位。这一年，中国GDP同比增长了9.1%，表明“非典”对彼时正处于上升期的中国经济影响有限。之后，分众传媒就随着中国的经济增长和城市化率的提升，成了一门长线生意，期间还历经了美股上市、被浑水做空、差点剥离业务卖给新浪、美股退市以及借壳回归A股等一系列起起伏伏。

有一种说法，认为广告行业是“宏观经济环境的晴雨表”。这句话部分适用于针对分众的分析。广告行业直面消费者，消费品牌客户众多，而分众传媒主要依托写字楼开发点位，实体零售与虚拟服务客户并重，所以对分众的研究，需要关注它与“城镇居民最终消费支出”这一指标相关性。

数据显示，分众的营收波动情况与城镇居民最终消费变化的走势大致一致，但在全球经历上一轮经济危机的2007年至2010年间，分众的业绩波动幅度远大于宏观数据，2009年甚至出现了营收负增长的局面。

“四万亿”刺激政策所带来的短期经济结构变化，可以大致解释分众遭遇的这轮低谷。当时，押注资本市场的消费者和公司普遍亏损，个体消费和品牌广告投放意愿皆有所下降。2008年中国的GDP增长改由政府主导的基建项目投资支撑。直到2010年左右，国内市场基本恢复、居民消费及品牌广告投放意愿复苏，分众的业绩随即回到正轨。

分众业绩对宏观经济数据的反应约滞后一年。

对广告行业的这种周期性问题，分众是很清楚的，所以不时也会有一些“逆周期性”的操作。分众最重要的一条经验就是，要在市场行情不太好或是竞争对手崭露头角的时候，大幅提升广告屏幕的数量。

在分众的利润公式中，租用一块广告屏，租金和维护成本都相对稳定，需用数年时间摊销;营业收入是屏幕总数与单块屏幕平均收入的乘积，进一步拆解就可发现，其收入与广告价格、广告位的利用率及屏幕数这三者直接相关。

先说广告价格。分众的市场覆盖度和广告效果都较好，面对客户有一定的议价能力。广告是一个价格透明的生意，实际上在很多年里，分众每年都会上涨两次刊例价：年中涨10%、年尾针对未来一年会再涨10%至15%。

在电梯媒体行业内，广告屏幕的利用率也被称为“刊挂率”，即一天内播了多少个品牌的广告、每天播多长时间的广告。市场较冷时，广告位的使用时间可以通过“买一送一”的方式赠送给品牌方，以维持名义刊挂率的稳定，但在营收、利润率、应收账款等指标上很难掩饰。

2019年第一季度，分众的应收账款周转天数突然上升至142.34天，比2018年年底增长了21天，这让投资者很快确认了“广告寒冬”的到来。当年年底，分众总共计提应收账款中有6.88亿元客户无力偿还的坏账。

如果在短期内大量扩张广告位，需求跟不上供给，刊挂率这一指标也会下滑，继而在营收和成本端同时造成冲击。但这种冲击一般会在两年时间内被分众的销售团队通过拓展客户的方式消化掉，恢复业绩增长的相对稳定。

如果没有新冠疫情，2018年至2020年的分众，本应呈现出与2008年至2010年极为类似的动荡周期，即“屏幕扩张/刊挂率下降→适当缩减屏幕/拓展客户→刊挂率回升→小额提价→利润率上升”的过程。

分众在其2020年半年报中提及，公司在一、二线城市自营的“电梯电视媒体”资源数量相比2019年同期减少了4万台，“电梯海报媒体”资源同比减少了5.4万台。这一阶段，砍掉的主要就是单屏收入不达标的低效点位。

另一方面，平安证券今年9月发布的调研数据显示，其监测的部分分众屏幕自7月以来，每周上刊品牌数持续优于去年同期数据，且广告主多为在线教育或互联网金融的头部公司，有大规模投放及持续投放的能力。加上疫情期间部分业主免去了广告位租金，分众靠“降本增效”已经基本从疫情影响中恢复，并越过了周期的低位拐点。

不可或缺的展示广告

在2003年创立分众传媒之前，江南春的‘咏怡传播”已经是上海市场针对IT产品最大的广告代理商，但他仍在为未来发展寻找方向。一则贴在电梯门上的小广告，戳中了精明的江南春，他认定“也许世界上最好做广告的地方就是在电梯里面”。

各类主流媒介广告刊例费用同比变化

数据来源：CTR媒介智讯

分众传媒的客户行业结构更“消费化”了

数据来源：分众传媒财报

妙可蓝多和优信二手车的市场广告费用指标

数据来源：妙可蓝多、优信二手车财报

中国城市化率的稳定提升让这个判断在很长时间内都成立。但随着智能手机的普及，越来越多的电梯开始覆盖4G信号，分众的基本商业逻辑开始受到质疑—如果电梯里的人都看手机，谁还会抬头看分众的那些广告屏呢？

在全球广告市场内，同期发生的另一轮行业变革是效果广告（Performance based Advertising）对缺乏互动性的品牌展示广告（Display Advertising）的冲击。

Google、Facebook、阿里巴巴、字节跳动……这些互联网大公司的主要商业模式都是利用巨大的用户流量吸引品牌主在其平台投放效果广告。它们相对于传统广告平台的最大差异，就是广告投放的效果（订单转化）数据是可见的，它们各自专精的搜索、社交、电商等业务，在触达消费者的过程中也更轻松有效。CPC（Cost Per Click，按点击付费）和CPS（Cost Per Sale，按实际销售数量付费）都是典型的效果广告，它们能盲接帮助广告主从互联网平台实现用户导流或者增加订单交易量。

另外，广告主们已经不会将投放预算全部押注在单一媒介上，而是组合利用多种资源，多方位刺激消费者。凯度华通明略2018年发布的一组分析数据显示，最适用于中国消费品牌的一个多屏预算分配比例是“433”，即4成的预算分配给电视媒体、3成给互联网，另外3成则会留给分众所代表的LCD屏幕。

在营销动力不足的时候，品牌会更谨慎地运用多种媒介提高投放效率。央视市场研究CTR媒介智讯针对广告主的调研显示，2020年有34%的广告主计划减少营销投入，在比例上首次超过了计划增加预算的广告主，这是11年来首次出现这种情况。

同样是来自CTR的监测数据显示，2019年前三季度内，所有主流媒介中只有电梯电视、电梯海报和影院视频出现了广告刊例费用的同比增长——分众传媒的媒介形态，覆盖的就是这三个方向。

一個有意思的现象是：那些效果广告的主要投放平台——互联网公司——恰恰也是分众这种广告媒介的“大客户”。可见这些公司自身也需要花钱做品牌营销，所以它们也离不开展示广告。如果淘宝、快手和拼多多都热衷于争夺春晚广告冠名权，那么品牌对于分众广告位的争夺，也在情理之中。

从2010年起，分众实际上就在逐渐承接各类互联网新经济试验的广告需求，从团购、电商到O2O、在线教育……每一轮热点都没落下。这些创业公司的广告预算主要来自于风险投资，越是被视为“风口”的领域，就越会抱有互联网产业“烧钱圈地”的强烈竞争意识。

2016年，阿里巴巴及饿了么分别是分众的第一、第四大客户;2017年，分众的前三大客户则被优信二手车、阿里巴巴及京东这三大互联网公司包揽。阿里巴巴、京东这两家头部电商平台的广告预算规模之大，自不必提;优信的营销预算近两年虽然出现了同比下降，但还是显著高于公司同期的营收水平。

2018年下半年以来出现的资本寒冬，让大批科技创业公司首先砍掉的就是营销费用。昔日各种喧嚣的创业风口中，目前可能只有在线教育产业还未停止烧钱换取用户的广告投放策略。尽管每年整体数十亿元的“暑期营销大战”是以效果广告为主，对头部企业来说，品牌展示广告的价值正在日益提升。

以今年已获得两轮融资、共计22亿美元的猿辅导为例：从2020年第一季度开始，公司有意加大了对品牌展示广告的投放力度。排除数万名教师工资开支这笔刚性成本，营销费用是目前在线教育公司口中所谓“战略性亏损”的最大头。猿辅导的营销策略是，先利用效果广告储备一定用户基础，第二步加大品牌展示广告和做好用户口碑营销，一旦能在更广泛的家长群体的消费心智中建立起“首选教培产品”这个品牌印象，接下来公司在获客环节就能逐步减少对效果广告的过度依赖——目前这家公司新增用户的转化成本已高达两三千元。

在线教育行业这轮“争头名”的过程，与分众前两年所倚重的金主瑞幸咖啡在一开始就要在消费者心中“植入”品牌的目标略有不同。瑞幸做的是传统的日用消费品生意，同时又结合了互联网售卖方式，唯一的劣势在于它是个全新的品牌。分众的广告屏幕，让消费者在电梯里看到汤唯代言的“小蓝杯”时，顺手就能在手机上尝试第一次订购，快速完成了从认识品牌到下单的全部流程。

瑞幸在2020年的“品牌暴雷”，使分众在今年明底被深交所发函质疑是否参与业绩造假。在回函中，分众披露在两年时间内总计收取了瑞幸4.66亿元的广告费用，且所有应收账款均已回收，与瑞幸没有其他业务合作及资金往来。

从分众自身披露的客户行业结构数据来看，2019年日用消费品已大幅领先互联网，成为对营收贡献第一的行业。包括幸福喜饼、飞鹤奶粉、妙可蓝多、恰恰在内的传统消费品牌，也愿意持续在分众上花钱。

在投放分众广告后，奶酪品牌妙可蓝多2019年5月在京东的销售量和成交额确实上升了，在奶酪这一细分品类中还超越了安佳和百吉福。妙可蓝多董事长柴绣曾表示，公司的业绩增长要归功于分众传媒。

财报显示，2019年上半年，妙可蓝多增加了.2.07亿元的销售费用，用于在分众、央视等渠道投放广告。由于预支了广告款，妙可蓝多原先勉强维持为正的经营性现金流净额当期转为-1.1亿元。

分众到底该值多少钱

接受新浪财经采访时，江南春对分众传媒目前的市场地位极有信心。他说，在营收规模上，分众是市场上“第2位到第10位加起来的两倍”;在业务上，“连我出去都不能颠覆现在的公司”。

分众有竞争对手吗？

数据来源：东吴证券

注：华语传媒于2017年退市 数据来源：分众传媒、城市纵横、华语传媒财报

注：新潮传媒为基于营收的预测数据 数据来源：分众传媒财报及公开资料

尽管分众传媒被认为是A股市场难得的“白马股”，但在市场第二名“新潮传媒”气势汹汹的那几年里，中小投资者们很难像江南春这样保持自信。

新潮传媒成立于2007年，早几年做的都是传统的杂志广告生意，直到2013年才转型为社区电梯广告方向。随后几年，公司陆续拿到了来自政府引导基金、风险投资机构，以及百度、京东等多家上市公司的钱，融资额累计超过50亿元，估值最高达到过150亿元。

相对宽裕的现金流，使新潮传媒决定挑战分众。2018年4月，新潮传媒宣布以对折价格“全面抢夺分众亿元级客户”，同时加大广告位布点。这件事成为那一年触发分众股价一路下行的原因之一。

分众传媒估值在国内疫情受控后出现回升

数据来源：根据公开资料整理

公开资料显示，2019年新潮传媒的自有点位已经超过50万个，全年营收接近20亿元，是分众的1/6。相比城市纵横、华语传媒等发展更早、规模更小的电梯媒体公司，新潮确实算是距离冲击分众的市场地位最近的一家公司。但在扩张过程中，新潮“农村包围城市”的发展策略，也会直观反映在刊挂率和单屏营收这两大关键指标上。一些产品价格较高、但手握大筆品牌营销预算的大品牌，客群主体可能并不在低线城市，它们投放新潮的诉求就会较弱。

身处二级市场的分众传媒，在A股中很难被划归至任何一类“概念股”的范畴，并因此坐享估值红利。但重要的投资者也会不时出现。比如2018年7月，阿里巴巴宣布通过旗下子公司及私募基金以约150亿元入股分众传媒。彼时公告显示，交割完成后，阿里巴巴将总计持有分众10.3%的股份，成为仅次于江南春的第二大股东。

但是，阿里巴巴的这次入股对分众的股价仅有短期提振效应，熊市行情依然是分众股价在今年年中前的常态。国内新冠疫情的影响，更是让分众市值跌至不足700亿元，与其回归A股之后的最高点相比，缩水超过7成。

阿里巴巴的技术能力，倒是推动了分众广告显示屏的升级换代。目前，分众的广告屏正在陆续加装具备人脸认别技术的摄像头。在回答投资者提问时，分众曾表示其广告屏内容已经可以通过阿里云实现快速分发，并根据优化过的楼宇用户画像，形成“千楼千面”的投放策略。江南春也曾表示，未来5年的分众将不再被动依靠互联网广告主，而是主动寻求基于互联网技术的数字化升级。

虽然本质上都是广告公司，很难说“千人千面”这套在手机淘宝上奏效的改造方案，用到更重视用覆盖度和文案来“夺取人心”的分众传媒身上，就一定会成功。想让展示广告也变得“智慧”起来从而实现更为精准的投放，可能是件漫长而困难的事，目前分众只完成了基础设施升级的第一步。

自今年4月中旬以来，分众传媒的股价持续回暖，目前A股市值在1450亿元至1500亿元之间，接近阿里巴巴投资时的价格。其对应的动态市盈率（P/E）约为52倍，已经处于分众回归A股以来的最高位附近，这已经在很大程度上反映了市场对分众传媒业绩复苏的信心。

考虑到前述分众传媒业绩的“周期性”，我们不妨再用“市净率”（P/B）这一更为保守的估值方法，来算分众应该值多少钱。

“市净率”指的是公司市值相对于其净资产的倍数，说它“保守”是因为净资产是真正为企业所有、并可以自由支配的资产。如果投资者不敢基于公司的净利润水平对公司市值给出过高倍数的判断，那么基于净资产来讨论，这种心理负担会小很多。所以对于受经济周期影响大、重资产模式或者品牌很强的轻资产模式企业而言，讨论市净率是更合理的估值方式。

财报显示，2020年9月30日这天，分众传媒的账面净资产为153.97亿元，10倍的市净率就能指向超过1500亿元的市值。

结合分众的股价走势，并同时考虑乐观和悲观预期下的几种不同市净率倍数，可以画出一条基本覆盖分众回归A股以后各类股价情况的“市净率带”。

一个相对显著的结论是：目前的分众虽然股价偏高，其市值仍处于恢复阶段，其市净率倍数刚刚从“显著悲观”的底线上回归到了“中等悲观”水平。而在业绩情况较好的2017年年底，市场实际敢对分众给出20倍至25倍市净率的认可。

那么，如果把对分众传媒的业绩预判放置于一个更大的市场背景——讨论今年、明年，乃至更多年后中国消费市场的表现与潜力，又会有多少人对消费者持续“买买买”的热情以及整个中国经济的“内循环”押注多少倍的乐观呢？

只要持续乐观，花多少钱可能也没那么重要。消费者越乐观、越愿意花钱，分众传媒的这一春肯定就会持续得越久。