基于市值偏离价值的市值管理方案研究

孙银行 盖利亚

【摘 要】上市公司市值体现了公司价值，显示了公司的市场地位，但是由于受到多种因素的影响，其市值大小波动很大，经常出现市值与价值偏离的状态，这种状态不仅给上市公司带来负面影响，有时还带来极其严重的风险。为了降低市值与价值偏离带来的风险，随着股权分置改革在中国的推进，上市公司基于公司市值的管理理论应运而出。在资本市场上，公司市值与价值的偏离存在3种状态：价值高估状态、价值低估状态和价值体现状态。针对3种状态，通过提出有针对性的市值管理策略，实现上市公司价值回归。

【关键词】市值;价值;估值;价值偏离;市值管理;价值管理

【中图分类号】F270.7 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2020）10-0156-03

1 市值管理定义的新思考

1.1 市值管理的产生和发展

20世纪初，随着股权分置改革的顺利推进，市值管理的理论应运而出，市值管理也逐渐纳入公司管理的范围。由于资本市场的成熟度不高、价值主导思想的影响、国家政策的制约和股市2005—2007年持续“走牛”等多方因素，市值管理依然没有得到足够的重视。然而，随着2008年金融危机和股市大幅下跌，市值管理逐渐得到国家、公司管理团队和股东等各方的重视。学术领域和资本市场实践方面的专家学者也陆续提出了关于市值管理的各种观点和研究成果。2008年以来，随着股市的持续低迷，国家对市值管理的重视提升到了一个新的高度，2014年国务院针对资本市场印发文件鼓励上市公司建立市值管理制度，从制度上支持和强化上市公司对市值的管理。

1.2 市值管理的意义

随着上市公司经过十多年市值管理实践，公司实施的管理手段也越来越多，但是其中很多管理措施依然存在模糊市值管理的内涵和涉嫌操纵股价的嫌疑。随着2015年以来股市的大涨大跌和持续低迷，许多上市公司使用了多种手段试图阻止市值下滑，违规违法行为频频出现，致使监管层面临挑战，一些公司市值出现剧烈动荡，大多数投资者损失惨重。因此，开展市值管理策略研究，对投资者、公司和未来资本市场的发展均具有现实意义。

1.3 市值管理的新思考

西方发达国家主要以价值管理为主，市值管理具有一定的中国特色。国内学者对市值管理的概念和策略等方面进行了研究。在概念方面，施光耀、朱陵川、刘国芳、汤谷良、陈琼、荆新等学者均给出了市值管理的定义，达到多项共识，但是市值管理的概念还不完善，尤其在市值管理和价值管理的关系方面还存在疑问[1-5]。在管理策略方面，學者们主要在投资者关系、股权激励、建立市值管理制度和机构、并购重组、定向增发等方面进行了研究，但是经常出现市值管理策略与价值管理混淆的情况。

基于与价值管理的区别，市值管理是以公司价值为基础，促使市值合理体现公司价值的管理活动，是广义价值管理的价值实现内容。价值管理主要致力于以价值增长为目标的价值创造管理，而市值管理主要致力于以市场价值体现公司价值的价值实现管理。完全有效市场或近似有效市场情况下，公司市值可以自动实现价值。然而，中国的资本市场总是在波动变化，即使发达国家也不存在完全有效的市场，所以市值管理已成为公司管理的重要内容之一。

2 公司价值的市场状态

2.1 公司的价值

价值理论起源于西方经济学，随着资本市场的逐渐完善和进一步发展，利润已经不能全部体现公司价值，价值理论逐渐被创造。艾尔文·费雪创立了基于现金流量折现法的价值评估理论，主要思想是企业的价值是未来现金流折现的现值[6]。夏鑫等学者指出公司的内在价值为公司在未来经营期中产生的全部现金流现值的和[7-8]。杨峰总结了折现现金流估值方法，指出折现现金流估值是所有其他估值方法得以建立的基础，是使用最广泛、理论最健全的公司估值模型[9]。因此，公司的价值可以采用折现现金流方法进行计算。

2.2 公司的市值状态

公司市值是指公司的市场价值，市值的大小为公司在资本市场上实时表现的数值，其大小随着时间而不停地变动。公司的价值即公司的内在价值，一般在相对较短的时间内具有一定的稳定性。虽然公司市值是公司内在价值的市场表现[10]，但是公司市值也受到投资者心理情绪的影响，而且有时候还起到非常重要的作用，从而导致公司股价时而出现泡沫，时而严重低估。根据折现现金流方法可以对上市公司进行价值计算，将计算的结果与公司市值比较可以发现出现3种情况：{1}公司市值大于价值，此时公司市值与价值出现向上偏离，这种现象称为公司价值高估;{2}公司市值小于价值，此时公司市值与价值出现向下偏离，这种现象称为公司价值低估;{3}公司市值等于价值，此时公司市值与价值没有偏离，这种现象称为公司市值体现价值。公司出现高估状态或者低估状态均会产生一定的负面影响，甚至给公司带来极大的风险，所以需要公司采取市值管理保护公司稳定地运行，从而创造更多的价值，提升公司的内在价值。

3 公司市值管理方案

按照公司价值偏离度对公司市值所在的状态进行分类可以分为3种：公司价值高估状态、公司价值正常波动状态和公司价值低估状态。公司市值处在不同的状态需要不同的管理策略，下面就详细讲述公司价值高估状态、公司正常波动状态和公司价值低估状态的管理方案。

3.1 公司价值高估状态的市值管理方案

当公司价值高估即市值价值脱离公司价值波动范围向上增加时，公司市值出现了泡沫，此时的高估状态会给公司带来市值急剧下跌风险，所以为了保持公司的稳定发展，公司需要进行市值管理。价值高估也能提升公司的综合实力，借此时机可以实施提升公司竞争力的股本扩张策略和降低资本成本策略。公司价值高估时的市值管理方案主要有换股收购和发行可转债等策略。

3.1.1 换股收购

市值管理的原则是不能损害公司价值和股东利益。股本扩张的方式有很多，主要有资本公积金转增股本、发放股票股利、增发股票、配股、可转换债券转股和换股收购等方式。公积金转增股本和发放股票股利的股本扩张没有改变公司的资产、负债和股东权益的总额，公司的价值没有变化。增发股票、配股和可转换债券转股的方式扩大股本，真实的资产和现金流入了上市公司，虽然公司资产和所有者权益增加，但是公司股东价值基本没有实质上的增加。因此，大多数的股本扩张未必提升公司价值，所以不能提升公司市值。若是有好的收购机会，换股收购就是一个较好的股本扩张方式。通过换股并购公司产业链上的公司，提高公司竞争力，扩大市场规模，最终通过提升公司价值实现公司市值不断提升。为了收购目标公司，一般收购方会给予目标公司一定的溢价，然而公司本身的价值高估，给并购方节省了成本，给并购后公司价值的增长带来预期，进而提升公司市值。

3.1.2 发行可转债

上市公司估值高估时期一般与整个资本市场高估时期基本一致，该时期一般属于经济循环的景气时期，该时期市场利率普遍偏高，这给上市公司提高了资本成本，为了降低资本成本，公司可以选择在该时期发行利率较低的可转债，降低公司资本成本，提高公司价值，进而达到公司市值反映公司市值的目的。可转债不仅可以让公司获得较低资金成本的债券融资，还可能获得延时和等效的股权融资。当债券持有者把债券转为股权时，上市公司就不需要还钱给原有的债权人，此时债权人已经变为公司股东。

3.1.3 大股东和核心管理人员减持股票

当公司市值过分高估时，公司将面临急剧下跌的风险，该时期大股东和管理层可以通过减持股票，提醒投资者注意本公司的投资风险。已经处于高估时期的公司，通过股东减持发出的预警信号防止公司估值泡沫继续扩大。大股东和核心管理人员的减持资金也为未来公司危机时刻增持公司股票提供资金。

3.2 公司价值正常波动状态的市值管理方案

当公司价值处于正常波动状态，即公司价值既没有高估也没有低估，该时期公司市值管理策略主要是做好正常的投资者互动和信息披露，公司的主要精力需要集中到价值创造活动中。

3.3 公司价值低估状态的市值管理方案

当公司价值低估即市值价值脱离公司价值波动范围向上降低时，公司市值出现了低估，此时的低估状态会给公司带来多种风险，所以为了保持公司的稳定发展，公司需要快速并积极地进行市值管理。公司价值低估时的市值管理方案有价值宣传、公司股票回购、管理层股票增持、推出管理层激励方案、引入战略投资者和提升投资者回报等策略。

3.3.1 加大价值宣传力度

投资者与公司之间的信息经常不对称，这也是导致公司价值低估的重要原因，投资者关系工作需要发挥重要作用，对公司价值进行广泛宣传，并及时与投资者积极互动。公司真实的盈利、竞争力和发展战略越透明，发展前景越清晰，市场上的投资者认可度越高，市值向下低估的空间和时间也越小，低估的机会很少出现。

价值宣传的对象不仅面对已有投资者，也面向所有潜在投资者，更是面向公司产品和服务的所有消费者。宣传公司价值也是传播公司产品和服务的过程，能进一步提升公司品牌影响力和竞争力，最终可以促进未来公司价值的提升。

价值宣传的内容应为有益于投资者获得稳定可持续收益的信息，比如稳定的派息政策、公司回购、公司核心人员增持、基于价值增长的股权激励和引入战略投资者等重要信息。价值宣传的方式有信息披露、媒体宣传和投资者互动等形式。

3.3.2 公司股票回购

股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。公司回购后的股票一般用于员工持股计划、股权激励或者注销等。上市公司回购自家公司股票就是向投资者传递公司价值低估的信号，从而向投资者传递市场信心。回购股票的不同用途对回购效果也有不同的影响，其中注销已回购股票的策略对提升公司市场信心效果较好。

3.3.3 大股东和高级管理人员增持股票

相比较公司增持股票采用公司资金，公司大股东和高级管理人员增持股票是用自己的真金白银，所以大股东和管理层回购公司股票比公司回购股票将能产生更好的效果。此外，还因为相比较其他投资者，大股东和高级管理人员对公司更了解，更能准确地判断公司的价值，所以这种增持股票的行为可以向投资者传递公司股票具有真实的投资价值的信号。

3.3.4 基于价值增长的股权激励方案

只有通过创造价值，推动公司价值增长，使股权被激励者和全体股东利益在公司价值增长中的收益保持一致，才能有效推动价值低估的公司实现价值回归。有损上市公司和全体股东利益的股权激励，将有损公司价值。李旎研究发现，上市公司股权激励进行市值管理的情况逐渐普遍，2013—2017年期间中国A股上市公司已经发布高达1 341份股权激励预案[12]。

公司股权激励的范围，不仅包括高层管理者，而且尽量涵盖公司所有核心人员，激励人员的收益随著上市公司价值增长而增加，充分挖掘公司核心人员的潜能，达到提升公司价值效果，有效推动公司市值反映公司价值。

3.3.5 引入战略投资者

战略投资者指为获得战略发展利益对目标公司进行大规模投资并长期持有被投资公司大量股权，并且积极参与目标公司治理的法人投资者。公司一般通过定向增发、出售股权等方式引入战略投资者。王彬彬总结发现，引入战略投资者可以给公司治理带来正向效应[12]。战略投资者可以给公司带来大量资金、先进技术、优秀的管理经验，能够提升公司核心竞争力，推动公司价值增长，进而实现市值提升，最终实现公司所有股东获益。

3.3.6 提高分红率

投资者的核心目标就是提高投资回报率。投资公司股票获取的回报主要包括随着公司价值增长带来的收益和每年公司的分红收益。公司价值增长不仅需要专业的估值知识，而且需要相对较长的时期，比如只有等公司发布财务报告后才能动态地评估公司的价值，相对较长的时间和专业知识影响投资者对公司价值的判断。然而，公司市值往往在很短的时间段内发生大跌，此时需要引导公司市值向价值回归，提高公司分红率是一个好的方法，该方法可以在短期内直接提高投资者的收益，能够迅速地提升投资者的信心。

4 总结

市值管理是对公司市值开展的一系列管理活动，这些活动不直接创造价值，基于这个特点而区别于价值管理。公司市值不仅受到价值的影响，还受到投资者情绪的影响，从而造成市值与价值的偏离。依照公司市值与价值情况可以把市场上的上市公司分为公司价值高估状态、公司价值正常波动状态和公司价值低估状态3种状态，针对3种估值状态提出适宜的市值管理方案。

参 考 文 献

[1]施光耀，邵永亮.市值管理时代悄然来临[J].董事会，2007（11）：40-45.

[2]朱陵川.全流通时代的市值管理[J].财经界（下旬刊），2007（5）：33-34.

[3]刘国芳，梁彦军，孙超.构建科学的市值管理绩效评价体系[J].董事会，2007（11）：54-55.

[4]汤谷良，李梦寒.财务管理新模式：整合价值管理与市值管理[J].财务与会计（理财版），2011（1）：14-16.

[5]荆新，王化成.财务管理学[M].第7版.北京：中国人民大学出版社，2015.

[6]Irving Fisher.The Theory of Interest[M].The Ma-cMillan Company，New York，1930.

[7]夏鑫，傅元略，常叶青.上市公司可持续市值管理研究——基于利益相关者视角[J].当代会计评论，2013（2）：15-21.

[8]夏鑫，吴霞，侯敏.上市公司市值与市值管理探析[J].会计之友，2014（32）：65-70.

[9]杨峰.公司估值问题——来自实践的挑战[M].北京：中国财政经济出版社，2012：102.

[10]夏鑫，吴霞，侯敏.上市公司市值与市值管理探析[J].会计之友，2014（32）：65-70.

[11]李旎，蔡贵龙，郑国坚.市值管理的综合分析框架：理论与实践[J].会计与经济研究，2018（2）：75-95.

[12]王彬彬.战略投资者、产权性质与高管薪酬业绩敏感性[J].财务研究，2016（2）：80-87.