浅析科创板双层股权架构下上市公司普通投票权股东的利益保护问题

2020-12-09李越

西部论丛 2020年13期

摘要：科创板允许上市公司股权结构采取同股不同权形式，确保了科技型企业创始团队对上市公司的强大控制力，有效避免被外来资本收购的隐患，为企业提供优良的发展环境。但是同股不同权的弊端也显而易见，最为显著的就是创始人股东压倒性的决策权对中小投资者利益威胁的问题。同股不同权下的特殊投票权股东和普通投票权股东之间的关系，可以借鉴A股市场上市公司一直以来股权普遍高度集中情况下，绝对控股股东和中小股东的关系。笔者将综合双层股权的特点，对比我国主板市场国有控股企业和民营企业股权集中的现象，分析双层股权架构下可能产生的大股东侵害小股东利益的现象的性质、原因、后果以及预防处理对策，为科创板企业规范公司治理、保障中小股东权益提供有用的建议。

关键词：科创板;双层股权;中小股东;利益保护

在我国经济“新常态”的大背景下，产业结构亟待升级，过去粗放的经济发展模式已无法满足我国经济的持续发展的需要，高新技术产业的研发和对科技企业的支持才是增强中国未来国际竞争力的最佳途径。王德培（2020）提出创新是国家的命运所系，国家力量的核心支撑就是科技创新能力，中国必须培育更多的科创企业助力经济转型。[1]2018年11月5日习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板，2019年6月13日，科创板正式开板，7月22日，科创板首批公司上市; 8月8日，第二批科创板公司挂牌上市。科创板的设立，其服务的主要对象是掌握自主的核心技术的、尚未成熟的本土高新技术型企业和战略新兴企业。为中小型科技企业提供融资渠道。[2]科创板最引人瞩目的特点之一是它允许上市企业具有同股不同权的双层股权架构。最近，证监会公布《关于同意优刻得科技股份有限公司首次公开发行股票注册的批复》，标志着第一家同股不同权企业在科创板被允许上市，为科技企业上市融资提供样本。但是这也造成双层股权下普通股持有者中小股东们人微言轻，利益易被侵害等问题。公司外部融资和新增资本很大部分来自中小股东，因此只有保护好中小股东利益才能稳固广大投资者的投资信心，促进科创板更健康运行。

1.双层股权架构的特点以及对企业创始团队和中小股东的意义

高新技术企业和互联网企业都需要丰富的人力资本储备，需要具备充足专业知识和灵感的管理层技术人员，尤其是初创型企业，公司大多尚未盈利，需要创始人团队怀揣理想，利用自身的才能和团队内的话语权，指挥公司进行研发生产和销售活动。在此过程中，普通股权结构并不适合初创型科技企业发展，因为如果公司上市后，股票进入高流动性的资本市场，很容易被大型投资者收购，失去控制权的创始人团队非常有可能主动或被迫离开初创公司，如此将打击科技企业技术团队的创业热情。吴英霞（2018）指出：原有的一股一权原则忽视了企业家人力资本的作用，在尊重企业家精神，关注企业长远发展的规则下，应当采取有利于发挥企业家精神，促进企业长远发展的原则，因此重视人力资本的双重股权结构应该得到认可。[3]此时科创板允许企业“同股不同权”，减缓了中国科创企业在上市后控制权和表决权被剥夺后顾之忧。闫长乐（2016）指出：双层控制权结构是指公司在上市前将股票分为具有不同表决权的两种类型，并对不同人发行不同类别的股票。苏云鹏（2020）指出：公司设置不同投票权架构，将公司股份划分为两类：特别投票权股份与普通投票权股份。普通投票权股票通常向外部投资者发行，实行一股一票制，而特别投票权通常向公司创始人团队以及核心管理层发行，实行一股多票制。两类股权仅投票权不同，其他权利例如分红权等均相同。苏云鹏（2020）总结出同股不同权的实质是，因公司股权上附着的经营决策权利（表决权）和经济性权利（分红权、剩余财产分配权等）进行分离，产生表决权差异化。[4]同股不同权巩固了科技上市企业创始人团队的经营决策权力，降低了被资本市场中的“野蛮人”恶意收购的风险，激励创始人团队更好地经营公司。但是却也为中小股东的利益以及公司的安全埋下了隐患，因为中小股东只能持有一股一票的普通表决权，面对股东大会决策，他们表决权微小，很难和持有特别投票权的公司核心人员抗衡。也因为如此，他们也不愿意花费高昂的决策成本亲自参与股东大会，他们大多远离公司经营管理核心，搭乘大股东决策的“顺风车”，无法及时了解掌握公司日常经营信息。长期如此，非常容易出现决策损害中小股东利益现象。另外决策权集中也增大了决策失误的风险，给公司经营带来了隐患。

2.同股不同权之下造成中小股东权益被侵犯的诱因

中国A股市场具有严重的一股独大，股权集中的特点，这主要因为在中国国有企业改革时期，经济制度由计划经济向市场经济过度的大背景下，国有企业持有大量的非流动股份。陈文辉（2018）分析指出，在“经济人”假设的前提下，控股股东会想方设法使自己的利益最大化。我国股市长期存在着股权分置的现象，大多数控股股东的股票为非流通股票。由于流通的限制，因此股票的涨跌对控股股东的利益影响较小。[5] 持有非流通的大量股份，造成了控股股东不畏惧资本市场股票价格涨跌，随意控制上市公司，给投资者和上市公司带来隐患。科创板中双重股权下的特别投票权股东与主板市场上控股股东非常相似，虽然前者属于同股不同权，并没有做到一股独大持有庞大数量股票的情況，但是如陆晓龙（2018）表示的，同股不同权本质上是一部分持有少数比例普通股的股东，通过多重股权结构占有多数比例表决权，实现对公司的完全控制，成为公司实际的控制人。[6]所以分析双重股权模式下特殊投票权股东侵害中小投资者权益的诱因，可以参考A股主板市场上一股独大的控股股东与中小投资者的关系进行分析。

（1）决策权独大

高新技术企业和互联网企业非常依赖人力资源才智和主创管理能力，在现今无法沿用传统的同股同权股权模式治理公司，所以在双重股票模式下，企业核心创始人团队被授予了更高的表决权，产生了绝对的话语权。当控股股东拥有绝对的权利，而与中小股东利益目标不一致的时候，就容易产生内部腐败，大股东以自身的决策损害其他中小股东的利益。麦琼丹（2018）年通过收集所有沪深A股上市的非金融企业作为样本，通过对比公司第一大股东持股比例、第一大股东与第二大股东持股比例之比和上市公司股东性质等变量，使用回归模型展开实证检验，最终论证出造成上市公司关联交易的三个主要原因是第一大股东持股比重较高时，关联方交易规模会同步增加;第一大股东与第二大股东持股比例之比越大，关联交易规模会相应变大;控股股东为国有股东的情况下越容易发生关联方交易。[7] 这说明，只要出现决策权集中的现象，就容易发生大股东损害中小股东的利益的可能。

（2）内部人控制

闫长乐（2016）在《公司治理》中表述，在中国民营控股的上市公司中，大股东本人或其代理人往往就是董事及高级管理人员，因而大股东与高层经理人往往是不分的，故其内部人控制典型体现为大股东侵害小股东利益。[8] 科技企业主创人员和高管通常拥有专业知识技能，在特定领域内需要充足权力管理公司日常经营。此时董事和经理通常会由他们自己担任，另外企业的在双重股票股权架构下，大股东也可以推举心仪的董事进入董事会，形成内部人控制。

（3）监督制度不够完善

我国公司治理中的内部监督制采取了英美法系下公司治理结构的独立董事制度，又引入了以德国大陆法系为代表的公司治理监事会制度，两种监督制度同时存在，在一定程度上对董事和经理层的工作，对股东利益的保障和对小股东权利的保护起到监督作用。独立董事在公司中主要负责监督制约内部人控制、监督董事会正常运行，确保董事独立性。但是因为我国上市公司股权集中现象显著，控股股东独揽公司决策造成董事会和经理层成为了控股股东的代言人，在这种情况下独立董事很难独立的发挥自身作用。另外独立董事制度和监事会功能重复，职权冲突，会出现互相扯皮的现象，降低内部监督效率。在公司既存监事会之前提下，证监会《指导意见》又引入独立董事，势必将在职能等多个方面产生冲突，甚至会削弱二者的功能发挥。一旦公司内部监督职能边缘化，就会让权力不受约束，持有特别投票权的大股东在充分调度自身才能决策企业的时候，也有能力做违背其他股东利益的决策。外部监督失效，控股股东不担心股价涨跌对他们控制权的威胁。当普通股股东发现企业的发展不符合他们的预期而选择“用脚投票”的时候，股价下跌却不会影响特别投票权股东对公司的控制。控股大股东不再担心失去公司，董事会成员和高级管理人员也不再担心被辞退。

（4）法律法规亟待完善

健全的法律制度和完善的监管体系是确保证券市场稳定发展的的关键因素。同股不同权在中国资本市场初次使用，需要一定的发展磨合过程，在具有试验田属性的科创板上登陆，还有很长的路要走，需要不断发现问题从而完善相应的法律和规章制度。就当前而言，我国已经颁布了《公司法》《证券法》《信托法》等系列法律法规，但是相关的内容仍需要完善和细化，很多地方不够详实，对不断出现和形式多样的企业内违反法律法规事件难以准确的界定和确定处罚标准。因此在科创板实行双重股权之际，要针对同股不同权的短板完善法律法规，填补其自身的弊端带来的损害。

3.同股不同权下特殊投票权股东侵害中小股东利益的常见手段

（1）吞占上市公司资金

决策权集中，控制上市公司决策权力的股东掌握公司重大事项的决策权，在股权集中的初创企业里，很容易造成大股东占用上市公司資金利益输送的现象，这种现象具体发生方式是制造上市公司应收账款和预付款项，很多应收账款超过正常决算期迟迟无法收回甚至变成坏账，这些应收账款和预付款项负债方多是控股股东名下控制的关联企业。资金被控股股东占用满足自身需求，制造资金缺口，损害了上市公司的利益，进一步损害了上市公司中小股东的利益。另外，违规担保现象在A股上市公司中屡见不鲜，很多控股股东利用上市公司为自身旗下的其他公司提供融资担保，如果旗下公司资金出现问题而难以偿债，上市公司就会面临代理偿付的压力，此时中小股东将背负大股东带来的损失，而大股东资金占用不会给中小股东带来任何的利益。

（2）关联交易

利用在上市公司的权利，建立不平等或者违反市场规律，违背市场公平价值造成上市公司经营不善利润下滑，造成中小股东和其他利益相关方利益受损的交易行为就是关联交易。田芳芳（2016）表示，这种损害极具有隐蔽性，小股东的利益往往会损于无形之中，而小股东了解公司事宜的事情真相又具有一定的滞后性，往往利益已经受到损害，却难以及时去弥补，维权相对来讲及其艰难。[9]

（3）任人唯亲和关键人风险

在科创板上市的科创企业多是初创型科技公司，企业比较年轻，尚且处于发展阶段，价值比较低。使用双重股权架构，免去了公司被收购的风险，但是又增加了公司“人治”的趋势，当大股东因为持有特别表决股票而权利过于集中，公司的“法制”就开始降低。董事会、监事会、总经理都有可能是控股股东的代理人，此时的中小股东在公司中毫无发言权。双重股权下的企业容易产生关键人风险，当权力和技术掌握在一两个人手中的时候，倘若关键人发生不可抗力风险或者其他意外事故，造成持有绝对控制权的股东无法再做出决策，很容易影响企业整体发展。

（4）信息披露不实

科创板实行企业上市IPO注册制发行，注册制发行是指股票发行人根据监管要求提交相关申请文件，充分履行企业信息披露的要求，监管机构只对发行人所提交的文件进行规范性的审核，而不对企业的本身进行实行实质性的审查。[10]相比较于核准制，注册制的实行避免了监管部门的过度干预，免去了监管部门的背书，规避了道德风险。[11]正是如此，也增加了上市公司为了顺利上市，捏造财数据指标以及其他重要信息，制作虚假财务报告的风险。且一旦公司顺利上市，过往的虚假信息仍然需要支付大量成本进行掩盖。这一系列或发生的行为，都会影使小股东的利益。

4.中小股东权益受损会有哪些危害

（1）投资者用脚投票，公司股价下跌

特殊投票权股票和普通投票权股票除了对公司的控制权不同外，其他的权利几乎相同。当公司经营业绩下降，投资普通股票的中小股东发现企业的投资价值降低后，纷纷减持股票，公司的股价和市值下跌。但是因为公司采用了同股不同权结构，所以很难出现低价被收购的现象，公司会在内部人控制的状态下低效率运行，投资者更不会投资公司股票，形成恶性循环。

（2）搅乱资本市场秩序，市场投机氛围加剧

特殊表决权股东拥有过高的决策权力，容易发生关联交易，资金占用，抽逃出资和内部人治理等危害企业正常运行的治理腐败问题。投资者对企业发展失去信心，抛售股票造成股价下跌。如果资本市场缺乏合理的监管和法律限制以及惩戒措施，具有实际控制能力的股东们就会轻易做出为满足个人目的而损害上市公司利益的决策，利益相关方受损失，资本市场的整体信誉降低，挫伤中小投资者的投资信心和热情，投资者不愿相信企业披露的各种信息，投资时间变短，形成投机氛围，股价持续处于颠簸状态。

5.在双层股权架构下保障中小股东利益的建议

（1）股东集体诉讼制度

中国资本市场尚未形成像美国一样成熟的股东集体诉讼制度，就目前的发展阶段来看，短期内也很难形成成熟的诉讼制度，迄今也没有针对股东集体诉讼的相关法律。但是可以参考集体诉讼的特点，减轻中小股东诉讼负担，赋予中小股东诉讼大股东滥用职权的权利，通过法律手段合法维护自身利益。

（2）引进机构调解中小股东利益纠纷

张辉（2018）表示，可以考虑由专业证券机构出面，处理双重股权结构公司中低投票权股东与高投票权股东、公司管理层之间的纠纷。[12]机构属于相对中立的服务机构，处于相对公正的第三方位置，在当下缺少完善的股东集体诉讼机制的情况下，依靠第三方调解双重股权结构下股东的纠纷也是很好的方法。

（3）完善信息披露制度

双层股权制度下公司决策权高度集中，普通股东完全被排除出公司决策圈之外，普通股股东无法及时掌握公司真实准确的信息。同股同权的信息披露制度难以适应同股不同权股权架构。此时需要证监会出面强制上市公司定期公示企业的真实信息，由于证监会拥有法律赋予地检查以及调取企业信息的权力，所以证监会可以对双层股权结构企业披露的信息进行检查和披露，同时要求相关企业将其季度报表披露出来，通过制定严格的信息披露标准，来避免中小股东被误导。[13]

（4）完善股东表决权排除制度

表决权排除制度有利于限制特殊投票权股东滥用职权的行为，防止他们为满足自身目的而做出与其他股东利益不一致的决策，从而损害上市公司利益。表决权排除制度保护了公司和中小股东的利益，在一定程度上为控股股东的自由划出了界限。

（5）设置低投票权股东参与公司决策的最低门槛

同股不同权股权结构下的上市公司，权力非常集中，特殊投票权股东掌握对上市公司的绝对控制，往往会选出自己理想的董事人选，造成董事会内部人管理现象严重，董事会中缺少代表普通股股东利益的董事成员。所以必须设计相关的制度确保普通中小股东拥有发声的通道——设置最低门槛，针对特定议题的投票权按比例向低投票权股东倾斜，董事会中固定比例的成员由低投票权股东选举等，帮助低投票权股东获得参与公司重大决策机会，在一定程度上平衡高投票权股东的影响。

（6）完善独立董事制度和增强董事会独立性

确保董事会的独立性是维护中小股东利益非常重要的前提。独立董事具有维护公司整体利益、保障中小股东免于遭受侵害的积极作用。在独立董事选任过程中，应为普通投票权股东保留发声的权利，确保普通投票权中小股东能选出自己理想的独立董事，保证普通投票权股东在选任独立董事时至少应具有不低于特殊投票权股东的投票权重。

（7）完善退市制度

注册制下科创板将要更加完善企业的退市机制。多年来A股市场中频频出现公司大股东套现，保壳卖壳等问题，一些常年无法盈利处于亏损状态的企业，或处于夕阳阶段的行业，霸占位置的现象可能在未来得到一步步的改善。而科创板退市制度的完善，有利于驱逐业绩落后企业，促进资源优化配置，驱動企业规范化公司治理，保护中小股东利益。

6.结语

科创板开板已一年，未来将有更多的高新技术企业以双重或多种股权结构登陆科创板，彼时更需要注意维护普通投票权股东的利益，防止特别投票权股东利用权力侵害上市公司利益，危害投资者利益和资本市场健康。

注释

[1] 王德培，福卡智库首席经济学家，享受国务院政府特殊津贴，著名经济学家。

[2] 浅析注册制下的科创板鲁李安徽大学经济学院安徽合肥

[3] 资本市场伦理缺失的法律应对——以杠杆资本恶意收购为研究对象，吴英霞西南政法大学经济法学院

[4] 首家“同股不同权”公司上市优刻得上市科创板接纳多元化“新生”，苏云鹏

[5] 控股股东对中小股东利益侵害问题分析陈文辉海南大学

[6] 同股不同权架构下的博弈分析陆晓龙上海汽车集团股份有限公司

[7] 股权结构对上市公司关联方交易行为的影响研究麦琼丹广西财经学院国际教育学院

[8] 闫长乐：国家发展计划委员会产业经济研究所基础产业研究室主任;中国节能环保集团公司发展部主任、资本运营部主任北京邮电大学经济管理学院教授、中节能环保装备股份有限公司独立董事。

[9] 浅谈公司法中公司小股东的权利保护田芳芳宁波大学法学院