双重委托代理理论文献综述

摘要：在近几十年企业理论所取得的丰硕成果中，委托代理理论因对管理者的行为与激励问题、大小股东之间的利益之争及其造成的经济后果作出了理性、合乎逻辑的解释说明，成为了众多学者研究的对象和理论基石。本文从委托代理理论的早期概念与历史沿革出发，分影响因素与经济后果两个方面对企业双重委托代理问题有关的研究成果进行了简要的梳理与归纳，总结了相关研究的主要结论与发展脉络，并对委托代理理论在企业治理领域中可能的未来研究方向作出了展望。

关键词：企业理论;双重委托代理;影响因素;经济后果

中图分类号：F276.5文献识别码：A文章编号：2096-3157（2020）26-0083-04

一、引言

出于对企业运营效率和管理团队专业性的追求，现代公司制度逐渐形成了“所有者-经营者”之间的委托代理关系，即由企业所有者将经营管理权委托给专业的职业经理人，负责日常管理经营决策并从中获取报酬的代理模式（Ross，1973）。所有权与经营权发生了实质性分离后，股东与经理人间往往存在一定程度的信息不对称，且二者利益诉求不尽相同，股东更加关注经营绩效、企业价值、盈利能力等，而职业经理人却更加急迫地希望从中提高自身收入，获得更高的劳动报酬（Holmstorm，1979;Bernheim，2986），委托代理问题应运而生，自此，关于企业委托代理理论的学术研究与理论探讨也随之逐步深入。

随着公司治理体系的逐渐多样化，股权关系日渐复杂，企业委托代理理论也由最初的单一代理框架演化出了诸如双边代理理论、多代理理论、双重代理理论和共同代理理论等不同的分支。如何通过科学合理的组织机制设计，如激励机制和绩效考核制度等手段来缓解代理问题，提高委托代理有效性（Sappinton，1991）并改善企业经营效果的相关研究也活跃起来。委托代理理论形成了包括前因-现状-后果的一整套理论体系。

本文通过对企业委托代理理论近年来相关文献的搜集与整理，对该领域内具有代表性的理论研究结论与观点做出了简要阐述，并重点基于双重委托代理理论对其影响因素和经济后果进行了归纳总结，系统性地描绘除了委托代理理论在企业治理中的理论图谱，并对这一领域今后可能的重点研究方向做出了展望。全文的内容框架如图1所示。

二、双重委托代理的由来

1.委托代理理论

委托代理理论是制度经济学契约理论的主要内容之一，委托代理关系是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣其他行为主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和质量对其支付相应的报酬。委托代理理论从不同于传统微观经济学的角度来分析企业内部、企业之间的委托代理关系，它在解释一些组织现象时，优于一般的微观经济学。委托代理理论是过去30多年里契约理论最重要的发展之一，中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励代理人。

委托代理理論的主要观点认为：委托代理关系是随着生产力大发展和规模化大生产的出现而产生的。究其原因，一方面是生产力发展使得分工进一步细化，权利的所有者由于知识、能力和精力的原因不能行使所有的权利了;另一方面专业化分工产生了一大批具有专业知识的代理人，他们有精力、有能力代理行使好被委托的权利。但在委托代理的关系当中，由于委托人与代理人的效用函数不一样，委托人追求的是自己的财富更大，而代理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突。在没有有效的制度安排下，代理人的行为很可能最终损害委托人的利益。

2.企业理论中的双重委托代理

在股权结构较为分散的情况下，委托代理问题主要存在于股东与经营者之间。由于所有权与经营权分离，股东对于企业的要求更多的在于财富的增值与价值的提升，希望自己所有的资产能够在未来为自己创造更多的经济效益（Coase，1993），因此需要雇佣拥有更高管理才能与决策能力的专业管理人员对企业日常经营进行打理（Claessens等，2000），但其对企业内部实际的经营及财务状况往往缺乏深入的了解。而经营者作为雇员，在企业管理实践中更加注重自身价值的实现以及现时经济收益（张维迎，2001），其目的与诉求与企业所有者容易产生对立和冲突。在这种情况下，经营者可以利用自身对于企业现实情况把握的信息不对称，做出有利于自身利益而损害委托人权益的经营决策（Fama和Michael，1983）。经典的单委托理论便是基于信息不对称与利益诉求冲突这两大基础假说建立起来的。

如果一个企业股权结构相对集中，或股东之间存在自然联系而导致内部人控制的情况发生，则企业面临着除单委托代理问题以外的其他效率损失（冯根福和阎冰，2004），这种情况在像我国这样股权集中的市场中尤其明显，甚至解释力更强于前述的单委托代理理论（冯根福，2004）。在股权结构集中的企业中，持股比例不同的股东对于企业利益的诉求也有所差别。大股东或实际控制人掌握了比其他中小股东更多的股权和控制权，对于企业的各项经营决策和资源具有主导权，持股比例较低的中小股东在企业经营管理决策中并没有实际的权利，对企业决策起不到实质性的影响作用（Rajan，1992）。因此，出于自利动机的大股东可以利用自身的控制权优势与信息优势对中小股东的利益实施侵占（Shleifer和Vishy，1997）。

自双重委托代理理论提出以来，众多学者针对这一话题展开了丰富多样的研究，取得了丰硕的成果。大体来讲，这些研究可以分为委托代理问题的成因（影响因素）和经济后果两大方向，下文将对其中具有代表性的研究成果按此分类标准做大致梳理。

三、双重委托代理影响因素

1.代理问题产生原因

所有者与经营者之间的委托代理问题起源于二者之间利益诉求的冲突与信息不对称，因此，企业本身的异质性特征是代理问题的一大影响因素。企业所有权性质是影响代理问题严重程度的重要因素，其中，国有产权的企业代理问题相比私营企业和混合所有权企业要更加严重，这一点在规模较小的企业中更加显著（李寿喜，2007）。企业内部控制信息的披露有效缓解了信息不对称问题，与企业隐形代理成本存在显著的负向相关关系，与财务绩效之间存在显著正向关系。根据经典代理理论的假设前提，降低信息不对称程度确实能够缓解委托代理问题，从而促进企业经营绩效的提升（杨玉凤等，2010）。

股权集中度与I类代理问题（所有者与经营者之间的代理问题，简称I类代理问题，反之为II类）呈负向相关，股权结构越分散，则I类代理问题越严重，在股权高度集中的企业中，大股东对企业具有很强的控制力，经营者利用职权之便侵害大股东的利益并谋取私利的难度更高、成本更高、风险更大（李明辉，2009），这也在一定程度上印证了Shleifer和Vishy等人的观点。大股东类型与性质也会对I类代理问题的程度产生不同的影响，境外投资者、机构投资者的持股比例越高，其与经营者之间的代理问题越容易得到解决，由此而产生的代理成本也就越低（宋力和韩亮亮，2005）。

相對于国有企业，股权集中度对于代理问题的缓解作用在民营企业中更加显著，因为国资股东对企业拥有绝对控制权，可以对管理层起到约束和监督经营管理层的作用（张兆国等，2008）。但控股股东对于企业的控制会加重II类代理问题，导致大股东更多的使用关联交易手段侵占和掏空公司利益，因此，改善董事会独立性、提供公司治理质量和加强对于大股东个人行为的监督制约，是改善II类代理问题的有效手段的方法（余明桂和夏新平，2004）。此外更强的投资者法律保护力度意味着对于大股东而言，侵占其他中小股东利益的做法成本更高、风险更大（唐宗明和蒋位，2002），因此加强投资者保护可以在实践中大大减轻委托代理问题造成的损失（La Porta等，2009;2010）。

王明琳和周生春（2006）发现，代理问题的产生和加剧往往伴随着股东手中的控制权与现金流权偏离。随后，辛琳（2009）对这一现象进行了更加详尽的解释，首先，在金字塔结构下，终极股东控制权和所有权的偏离是指大股东所持有的控制权比例和终极所有权比例之比。大股东决策权与现金流权的分离，意味着控股股东就可以用较少的现金流来实现对目标公司的实质性控制，从而能够更加轻易地实现对其他中小股东利益的侵占（Fama，1980）。因此，两权分离度越大，隐含的代理冲突越严重，终极控股股东操纵上市公司实施掏空性并购的动机就越强烈（Grossman，1988）。

2.激励制度

实践证明，合理的激励政策能够极大地缓解企业内部代理问题，这也是学术界关注的重点问题。对代理人的激励存在显性激励与隐性激励两大类（张跃平和刘荆敏，2003），其中显性激励主要是指通过对代理人采取与绩效挂钩的实物奖励措施促使其更加努力的工作，并完成委托人交予其的任务和目标（Baker，1992;2000）。而隐性激励主要是指通过提高经理人在未来期间的收入与其实际经营绩效的相关性，或者通过加强现任代理人与潜在代理人之间的互相竞争从而反向激励经营者在企业经营中更多的考虑企业整体利益与经营绩效（Holmstrom和Milgrom，1991）。

在委托代理框架下对代理人的激励，需要同时考虑代理成本和为降低代理成本而实行的激励制度成本，在二者之间充分平衡使得综合成本最低（刘兵和张世英，2000）。企业所有者对于经理人的激励不应一视同仁，而应该针对企业经营中任务目标的重要程度与不确定性加以区分。对于企业重要的经营目标或不确定性较大的事项，所有者需对代理人实行重点激励，而对重要性程度不那么高的经营目标或者不确定性较低的经营事项，对代理人的激励力度可以适当降低以节约激励成本，提高激励效率（田盈和蒲勇健，2006）。在对委托代理一切激励的根本和出发点是针对代理人经营状况的科学评价，因此，委托代理激励需要在建立科学的代理人绩效评价体系的基础上进行（黄文彦和蓝海林，2005）。

四、双重委托代理经济后果

1.企业内部视角

委托代理问题的产生会对企业管理层的决策质量与决策导向造成显著影响，从而为企业内部带来各种负面的经济后果。首先，表现在企业投资决策和投资效率方面，经理人在投资决策中一味的追求投资规模和投资增长速度，而忽视了投资效率问题，降低了属于股东的上市公司资金使用效率，不利于公司业绩的增长以及企业价值最大化经营目标的实现（李春红等，2014）。但国有企业相比与私营企业投资过度的情况更加普遍，也更加严重，因此代理问题的改善能够有效提升国企投资效率（罗明琦，2014）。良好、完善的企业监事会制度能够有效减轻由管理层代理问题所导致的投资过度以及投资效率损失（李云鹤和李湛，2012）。其次，委托代理关系会对企业创新研发产生影响。代理问题的存在会使得上市公司大股东持续进行大规模技术研发创新投入的倾向下降，这种效应无论在国有企业还是民营企业中都同样显著（左晶晶等，2013）。这种不利影响与委托人的性质属于机构投资者还是大股东个人关系不大，但可以通过股权结构的改善与激励制度的实施进行缓解（吕新军，2014）。但是相比于国有企业，民营企业的股权制衡机制更加优秀，对于代理问题的缓解效果更好，因此有助于研发费用的提升（唐跃军和左晶晶，2014）。

代理成本与企业价值之间存在显著负向关系，且企业规模越大、实体部门设置越多、运营机构越庞杂，则代理成本对于企业价值的不利影响程度越深，因为复杂的管理和人事架构很可能加重委托代理问题在企业日常经营中所造成的代理冲突问题（Jouahn等，2005）。尤其是对于我国众多的家族企业而言，家族大股东与外部股东之间的II类代理冲突相当严重，造成了严重的投资决策困难和效率损失，最终降低了这些企业的市场价值（苏启林，2004）。

2.外部利益相关者视角

从财务与会计学科的视角出发，委托代理冲突较严重的上市公司，往往具有更高的外部审计需求，因为代理成本会使得企业运营效率受损，这些公司需要借助外部审计服务来对管理层行为起到约束和威慑作用，从而降低代理成本，保障公司运营质量（曾颖和叶康涛，2005）。企业代理成本与审计定价之间也呈现出显著的正相关关系，因为审计定价是由外部审计服务提供方决定的，应该被视为审计方对于审计难度及审计风险索要的一种补偿（刘明辉和胡波，2007）。在信息披露方面，代理问题加重了管理者采取自利行为损害公司整体利益或大股东利益的动机，其需要通过有选择的信息披露对这些行为进行适当的隐瞒，因此导致了企业自愿信息披露的意愿下降（罗炜和朱春艳，2010）。过多的信息披露既降低了信息不对称程度，不利于管理者谋取私利，还有可能在事后暴露其一部分自利行为决策的过程（李虹和原潇倩，2019）。

关于盈余分配方面的研究主要与II类代理问题相关。股权集中的情况下，少数股东要求更多的股利发放以维持其在权益投资中基本的经济收益，而代理问题越严重，股利发放力度则越低（La Porta等，1998）。拥有双重股权的公司通常向股东支付更多的股利，且这些股利一般都是通过现金股利的方式派送，哪怕在企业没有良好投资机会的情况下也会照常派发股利，因为高股利能够有效缓解代理问题（Bradford等，2014）。当代理问题较严重时，因高额发放股利有助于缓解代理冲突，故而控股股东的持股份额与股利发放力度呈正向关系;而当代理问题比较轻微的时候，因控股股東与其他中小股东之间的代理冲突没有那么严重，因此没有通过大量派发股利降低代理成本的必要（罗琦和吴哲栋，2016）。

五、总结与展望

现代企业制度中由于企业所有权与经营权发生了分离，因此在信息不对称的背景下由委托人与代理人之间的利益冲突和目标矛盾导致了I类代理问题，由于股权结构的日益复杂化与多元化，不同类型的企业所有者利益诉求与控制权大小存在差别，又进一步引发了控股股东与其他中小股东之间的II类代理问题，故称双重委托代理。代理问题的存在使得各方利益难以有效协调，代理人行为难于委托人的目标导向维持一致，因此造成了企业日常经营中效率的损失与信息弱势方利益的侵害，因此，关于双重委托代理问题的理论研究和学术探讨已经成为企业理论及公司治理领域的热点话题。

上述关于双重委托代理理论的研究分别从代理问题形成的内外部原因、企业治理及股权结构对于代理成本的影响、激励制度对缓解代理问题的有效性、外部市场和法律环境对于代理问题的规制等几个主要方面论述了双重委托代理问题这一重大课题的产生根源与影响因素，并从代理成本在企业内部投资效率、经营绩效、创新研发与企业价值等方面，及企业外部利益相关者视角下的信息披露、审计行为和盈余分配等方面详细阐述了其各种经济后果。现有的宝贵研究成果为企业代理问题这一研究领域后续的理论研究提供了完整的概念框架与理论基础，能够准确地指导学者们对于这一问题及其现象的思考进行快速、清晰的理论构建，也为众多企业的内部治理机制进一步完善和外部监管部门强化监管提供了充分的理论依据与智力支持。

结合我国国内公司治理及资本市场实践现状，以上研究大多为经典代理理论的证明和推演，在当下尚存在一些待完善和待推进的地方。如国企改革过程中的委托-代理问题研究、内部人控制下的代理问题如何有效缓解、代理问题在企业并购中的体现及其后果、新兴产业代理人激励制度有效性等方面的研究基本还鲜有涉及。这些带有强烈中国社会主义市场经济特色的热点问题需要脱胎于西方传统委托代理理论的视角与观点加以分析和探讨，需要在熟读与借鉴的基础上立足实际、大胆创新方能实现理论突破。

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作者简介：

王慎敏，供职于深圳前海千惠资本管理有限公司，纽约大学金融工程硕士;研究方向：量化分析与投资。