国有企业投资效率现状的研究

李敏

摘 要：改革开放以来，中国的经济发展速度震惊世界，在经济高速发展的同时企业投资效率不高的问题普遍存在。国有企业在经济发展中具有引领作用，本文将对国有企业的投资效率进行研究。将国有企业细分为中央政府控制、地方政府控制和国有集团控制三类，并对每一类企业的投资效率现状进行研究。得到如下结论：国有企业中投资不足的企业数量明显高于投资过度企业数量;国有企业过度投资的效率损失要远远高于投资不足;国有企业中国有集团控制企业非效率投资情况最为严重，其次是地方政府控制企业，中央政府控制企业投资效率最高。

关键词：投资不足;投资过度;国有企业;Richardson残差模型

一、引言

市场化改革以来，我国的经济发展势头迅猛，从1979年到2019年我国的GDP总量增长了约268倍，增长速度令世界刮目。中国作为投资拉动型经济体，投资对经济发展的作用十分重要，然而我国企业投资长期存在效率不高的现象，制约着经济持续健康的发展。国有企业在我国经济发展中具有引领和支撑作用，其企业规模普遍较大，控制着大量资源，掌握着国民经济的命脉，提高国有企业投资效率将对中国经济持续高速高质量的发展具有重大意义。因此，本文将研究国有上市企业投资效率，以期对我国经济发展具有一定意义。

二、文献综述

Myers（1984）认为造成企业非效率投资的根本原因在于信息不对称。由于信息的不对称使得企业的投资项目不能被外部投资者合理预估，产生低估投资项目和高估投资项目两种情况。当企业的投资项目被低估时，外部投资者为避免风险要求提高企业的投资回报，从而造成企业的融资成本高，企业融资困难，产生企业投资不足的情况;当企业投资项目被高估时，投资者可能会投资一些净现值为负的项目，造成资源浪费，产生投资过度的状况。

Jensen和Meckling（1976）认为委托代理问题也会造成企业的非效率投资。在现代企业两权分离的背景下，由于股东和管理者追求的利益不完全相同，一方面，企业的管理者会产生“帝国建设”的行为，即盲目扩大企业规模，增加个人在职消费，谋求自身利益，造成企业投资过度的情况;另一方面，企业的管理者可能会追求稳妥，产生“安逸生活”的想法，即使企业存在合适的投资机会，管理者为了避免出错问责也会选择放弃，从而造成企业投资不足的状况。

钟海燕等（2010）认为造成我国国有企业非效率投资的原因是政府干预、薪酬管制和债务软约束，其根本是来源于制度。第一，国有企业投资活动肩负着履行社会责任的目标，这就使得企业投资活动不是仅仅追求企业价值最大化，国有企业的政治目标融入了企业的经营决策中，导致企业产生非效率投资的情况;第二，国有企业管理层刚性薪酬管理体制会促使管理层在职消费行为的产生，从而导致企业的非效率投资;第三，政府对银行经营的干预，会使得银行对国有企业的监督软弱无力，企业的债务治理能力较弱，从而导致国有企业产生非效率投资的问题。

辛清泉等（2007）认为国有企业存在大股东虚化缺位的现象，导致“内部人控制”现象较为普遍，管理层缺乏有效的监督和控制。同时国有企业薪酬制度中激励效率不足，导致薪酬契约无法对管理者的才能做出合适的补偿和激励，从而引发投资过度的问题。甚至会引起国有企业的管理层产生通过企业投资行为进行利益输送和索取贿赂的行为。

雷光永等（2017）从管理层质量方面研究國有企业投资效率低下的问题。他们认为管理层质量属于一项无形资产，高质量的管理层会增加股东、债权人、员工以及其他利益相关者对企业的信任，获得利益相关者对企业的较高支持从而提高企业的投资效率。

三、非效率投资测量模型

本文选取2013年-2018年的沪深两市A股国有上市企业数据为作为原始数据，对原始数据做了如下处理：（1）剔除了金融类企业数据;（2）剔除了ST、*ST、PT企业数据;（3）剔除数据异常的样本数据;（4）剔除数据缺失的样本数据。最终获得843家上市企业的3749个有效数据，所有财务数据均来自国泰安（CSMAR）数据库。

目前有多种非效率投资测量的模型，本文选择Richardson（2006）的残差度量模型测量国有企业非效率投资程度。该模型原理是用企业实际的投资支出减去理想投资支出得到的残差来表示企业非效率投资程度，残差大于零表示企业投资过度，残差小于零表示企业投资不足，残差的绝对值越大表示非效率投资程度越高。模型如下：

其中：Invt表示企业t年的实际投资支出，用t年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金除以期初总资产度量;Growtht-1表示企业的成长性，用t年初的Tobin's Q度量;Levt-1表示企业的负债水平，用t年初的资产负债率度量;Fcft-1表示企业的货币持有量，用t年的经营活动现金流量净额除以期初总资产;Aget-1表示截止到t-1年末企业的上市年限;Sizet-1表示公司规模，用t年初的总资产自然对数度量;Stockreturnt-1表示t-1年不考虑现金红利再投资的股票年回报率;Invt-1表示企业t-1年的实际投资支出，用t-1年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金除以起初总资产度量;Year和Ind分别是年份和行业的虚拟变量。

四、数据结果分析

1.多元线性回归结果

从回归结果看，模型的F值为49.075，方程在l%的显著水平下通过F检验，说明因变量和自变量之间的线性关系明显。方程的拟合优度（调整R方值）不是很大为0.103，但是尚能接受，从一定程度上能说明因变量和自变量之间的关系。从回归结果可以看出，企业t年的实际投资支出与企业t-1年投资支出、企业货币持有量以及企业上市年限在1%水平下显著相关;企业t年的实际投资支出与企业成长性在5%水平线显著正相关。