中国股票市场投资者羊群行为对市场影响的实证分析

摘 要：我国股市自发展以来，羊群行为对股票市场带来的影响引起了人们的广泛关注。投资者的羊群行为是加剧股票价格崩盘的风险还是稳定资本市场，是近年来金融研究和社会关注的焦点。文章建立多元回归线性方程，通过分析羊群行为与股票市场换手率两者之间的关系，分析羊群行为对股票市场的流动性的影响。最后总结文章研究观点并提出有关减少羊群行为对股票市场带来波动的意见。

关键词：羊群行为;投资者行为;股票市场股票流动性

一、 绪论

在经济全球化的影响下，全球的股票市场紧密相连，相互影响。越来越多的不确定因素存在市场中，而能成为把握市场热点的佼佼者越来越少。更多的投资者把希望寄予他人的有效信息。当今，羊群行为广泛存在于股票市场的投资者之中，这对于个体投资者是理性的，但对于集体投资者，则是缺乏效率的行为。股票市场中投资者总是认为他人的信息更准确，并会选择放弃自己的私有信息，并会根据其他人的选择策略从而决定，并选择跟随他人决定交易。

相关领域的学者普遍认为，投资者的羊群行为增加了股票市场的脆弱性，不利于发挥市场的作用，阻碍社会需求对市场的稳定性，加剧了市场的波动性，导致触发金融危机。在股票市场中，具有专业的知识、较多的资本积累的资金、紧跟政策的机构投资者是在股票市场中被认可的理性一方。这些投资人可以通过专业知识的判断，从而较好地规避市场风险。相比于此，个人投资者没有专业理论知识的学习和丰富的投资经验，是被认为羊群行为引起股票市场动荡的主要原因。

二、 羊群行为影响股市波动的机制

可以从以下两方面进行分析一方面“稳定股价波动”和“加速股价波动”两方面进行分析：

（一）稳定股价波动

这个说法源于传统金融理论，他们认为机构投资者是理性的。专业的机构投资者比普通的个人投资者具有更专业的知识，会不容易受市场情绪和其他非理性的因素的影响，所以可以稳定股票价格的波动。

在股市繁荣的时候，中小投资者受市场的影像，具有乐观的情绪。投资者纷纷进入市场，使股市走高，每个人都不认为自己是最后的进入，迎接风险的人。于此基础上，专业的机构投资者可以利用他們专业的知识和经验进行分析，抛弃已经偏离已经股票的基本面。是股票回归到合理的价值水平。而当股市陷入低迷时，中小投资者也会受其影响卖出股票。专业的投资者就会凭借着自身信息及时买入稳定股价，这样的羊群行为可以对股票市场产生有力地支撑作用。于此看出专业的投资者的羊群行为，通过自身的信息收集能力专业知识操作能力分析能力。使股价围绕其价值上下波动。

（二）加速股价波动

这个说法是因为机构投资者的有限理性假设。说明专业的投资者也不是完全理性的，他也会受到市场情绪的影响，从而做出非理性的投资行为。这样的投资羊群行为是采取放弃自个人私有信息的收集与分析，而盲目地采取比自己更优秀的机构投资者的投资策略，这样会阻碍市场信息的收集与使用频率。导致具有专业性的机构投资者在稳定市场方面的能力减弱。一旦决策发生失误则会导致投资结果会随着羊群行为的扩大而加深。

当股市繁荣时被跟随的机构投资者受市场情绪的影响会产生短视行为。并且出于对报酬的考虑，即使股票的价格偏高于本身的价值，也会采取增仓持续买入的投资策略。所以在其羊群行为的影响下，跟随的投资者也会采取相应相同的投资策略.而在股市处于低迷时期，即使股价已经被低估了。跟随的投资者也会受羊群行为的影响，从而做出相同的卖出投资决策使股价进一步下跌。

三、 投资者羊群行为对股票市场流动性影响的实证分析

（一）研究设计

根据第三章的研究，投资者的羊群行为会对市场造成一定的影响，当羊群行为显著，对市场的影响更剧烈。因此，无论股票市场是熊市还是牛市都护具有明显的羊群行为。本章选取影响能对股票市场要素。被假释变量为市场流动性，其中，市场流动性选取股票年日均换手率。并且控制其他相关变量，包括上市时长、资产负债率、流通市值等。

因此构建多元线性回归方程进行验证羊群行为对市场流动性的影响，如下：

其中，变量下标i和t分别表示第i个个体第t年的数据，选择的变量是影响TURN的主要原因。α0是待估的截距项，βi是边际值，是待估的解释变量对应的系数，εit为随机误差项，LN为自然对数后的数值，只有对CMV总市值进行自然对数处理。

（二）回归结果

为了研究解释变量对被解释变量的影响程度和影响方向，需要通过回归分析进行验证。

模型回归结果：模型的调整R方为0.1150，解释变量对被解释变量的解释程度达到11.50%，F值为78.5733，伴随概率即对应的p值为0.0000，小于0.01，在0.01的显著性水平下拒绝整个模型的线性关系不显著的原假设，整个模型是显著的，解释变量HM在0.01的显著性水平下存在显著的影响，且均存在显著的负向影响，即羊群行为会造成换手率的增加，控制变量N、YEAR、DAR、LNCMV存在显著的影响，且N、DAR、LNCMV存在显著的正向影响，说明存在羊群行为倾向越明显，导致的换手率就越高，这也说明作为非理性投资行为的一种，羊群行为不仅提高了噪声交易存在，对市场流动性起一定的推动作用。机构投资者参与的数目越多，导致的换手率也会提高。但换手率跟净资产收益率和营业增长率是负相关的关系，这表明具有盈利能力强，成长空间焦干的公司，股票换手率反而较低。从长期发展的角度考虑投资者会选择持有这种股票，因此受股票价值的因素，非理性的高频率的羊群行为为受到一定的限制，因此公司的盈利情况是投资者考虑的重要因素。

作者简介：姜孟宏，南京理工大学紫金学院。