人民币汇率变动的影响因素及实证分析

刘光亚

摘要：汇率的稳定与否关系着一国经济是否可以平稳运行。货币供应量、外汇储备量以及通货膨胀率是经济生活最为重要的指标。稳定物价水平和稳定经济增长都是我国的宏观经济目标。而汇率对稳定物价水平和稳定经济增长有着直接关系。随着我国汇率的市场化，研究影响其波动的因素就显得尤为重要。本文通过对变量进行平稳性检验以及差分的方式使变量平稳，通过多重共线性检验以及逐步回归法剔除多余变量，再通过建立线性回归模型得出结论：外汇储备和通货膨胀率对汇率的波动具有显著的影响。

关键词：汇率 外匯储备 平稳性检验 多重共线性检验 多元线性回归模型通货膨胀率

一、研究背景

自1978年改革开放以来，中国推进人民币国际化的脚步从未停止。2016年10月1日，人民币正式加入国际货币基金组织的提款权，成为第三大储备货币，这是人民币国际化的一个重要里程碑。目前，由于经济快速发展导致贸易顺差不断扩大，使得人民币汇率的稳定问题越来越受到关注。因为汇率在经济全球化过程中已逐渐演变为各国经济和贸易合作的经济指标。通过实证可以知道：当人民币汇率处于一个比较高的水平时，会降低外资的吸引力，导致国内的物价普遍上涨，也就是会增大通货膨胀的压力，阻碍经济的发展;反之，过低的汇率会导致商品进口压力增大。

从中国的实际情况出发，我国从改革开放以来一直实行汇率管制，导致了国内不少学者的研究侧重点在于我国应实行哪种行之有效的汇率制度。因此中国至改革开放以来，通过对汇率制度的不断改革，使得汇率逐渐走向以市场为导向。因此在汇率制度不断完善的条件下，分析影响汇率波动的因素，可为宏观经济的稳定提供了强有力的保证。

二、文献综述

贺昌政，任佩瑜和俞海（2004）通过分析1997-2002年的数据，采用了自组织数据挖掘的方法，从定性以及定量、从定性和定量综合集成的途径来研究人民币实际汇率的影响因素。通过研究得出CPI是影响人民币汇率的主要因素，且两者呈反方向变动。

孙音（2010）从中国实际情况出发，选用了国际收支状况、外汇储备、通货膨胀差异、货币供应增速差异、经济增长率差异、利率差异和财政收支状况为变量，通过多元回归得到：在短期内外汇储备额是影响汇率的最主要的因素，其次就是两国的利率之差、外商直接投资以及两国通货膨胀差异。

Rod Tyers和 Ying Zhang（2014）对有关实际汇率确定的文献进行了调查，调查了短期行为，并提出了有关中国实际汇率趋势的困惑。人们普遍预计，中国将在1990年代中期首次出现增长之后，相对于发达经济体升值，但实际上直到2000年代初，中国的汇率才开始小幅贬值。然后，在2005年之后，其升值速度超过了预期。解决这些难题的方法是考虑到与加入世界贸易组织、中国的超额储蓄以及农村劳动力市场的紧缩相关的贸易自由化的影响。

Dumrongrittikul 和Anderso（2016）考察了亚洲14个发展中国家对汇率决定因素冲击的实际汇率反应。通过脉冲响应以及方差分解来分析各变量之间的关系，从而得出结论：贸易自由化会产生永久性的贬值，而政府的高消费会导致持续的升值。 贸易部门生产率的提高引起了升值，但其影响不是立竿见影的，只能持续数年。 实际汇率对无法预测到的的货币紧缩的反应与货币的长期中立一致。 有证据表明，贸易自由化和政府消费对实际汇率有很大影响，而贸易部门生产率冲击的影响要弱得多。

李琳，潘福臣和王朝波（2016）在为了减轻汇率波动对经济的影响条件下，首次利用ARMA模型对人民币汇率变动趋势进行了预测。结果显示预测结果与实际汇率偏差较小。然后利用最小二乘法对人民币汇率影响因素进行实证分析，通过分析得到结论：人民币对美元的汇率变动受到影响的因素较多，仅从单方面研究会很片面。

高菲（2018）首次以价格粘性为基础对人民币汇率的影响因素及作用程度进行分析。得出影响人民币汇率的最主要的因素是两国货币供应量以及两国的GDP之比。人民币汇率波动跟货币供应量成正比，同两国的GDP之比成反比。并且通过实证认为两国利率之差以及两国通胀之差对汇率的影响不是很大。

王诗杰，孟庆军（2019）利用1995—2016年年度数据，通过建立VAR模型，进一步进行了协整检验和Granger因果检验，认为中美经济增速差异、我国进出口差额和广义货币供给量会对人民币实际汇率造成影响，其中中美经济增速差异是人民币实际汇率变动的主要原因。

三、汇率的基本概念

（一）外汇和汇率

外汇有狭义和广义之分。广义的外汇是指一国拥有的一切以外币表示的资产。是指货币在各国间的流动以及把一个国家的货币兑换成另一个国家的货币，借以清偿国际间债权、债务关系的一种专门性的经营活动。实际上就是货币行政当局（中央银行、货币管理机构、外汇平准基金及财政部）以银行存款、财政部库券、长短期政府债券等形式所保有的在国际收支逆差时可以使用的债权。狭义的外汇是指以外国货币表示的，为各国普遍接受的，可用于国际间债权债务结算的各种支付手段。必须具备三个特点：可支付性（必须以外国货币表示的资产）、可获得性（必须是在国外能够得到补偿的债权）和可转换性（必须是可以自由兑换为其他支付手段的外币资产）。

汇率又称外汇利率，外汇汇率或外汇行市，指的是两种货币之间兑换的比率，亦可视为一个国家的货币对另一种货币的价值。具体是指一国货币与另一国货币的比率或比价，或者说是用一国货币表示的另一国货币的价格。

（二）汇率的标价方法

汇率的标价方法有直接标价和间接标价两种，可采用一个简单的例子来说明两者之间的区别。

直接标价法：在国内商店买牛奶，一杯牛奶售价1美元，折换成人民币是7元。这种以外币为基准折算成本币的方法是直接标价法。

间接标价法：在国内商店买牛奶，一箱牛奶售价77人民币，折算成美元是11美元。这种以本币为基准折算成外币的方法是间接标价法。

（三）汇率制度

汇率制度有固定汇率制度和浮动汇率制度两种。

简单的来说，固定汇率制度就是两个国家的货币之间的比价是不变的，这里不变不是所谓的绝对不变，而是在原有的基础上会有一定幅度的小范围波动。如果波动的范围超出这个规定的范围，此时货币当局以及政府部门会进行强制干预和控制，以此手段来维持汇率的相对稳定。实行固定汇率制度的优势是使得汇率相对稳定，这样会减少国际核算以及交易因汇率波动带来风险;劣势主要体现在往往维持固定汇率的后果是通货膨胀的产生。

浮动汇率制度是指汇率根据外汇市场的供求来决定，不需要政府采取任何措施来干预外汇，所以浮动汇率制度具有较强的灵活性。汇率制度的灵活性导致外汇储备的流失，但是可以自发地去调节国际收支情况，使其处于平衡状态。

四、汇率决定理论

（一）20世纪以前的汇率理论

1.国际借贷说。该理论认为汇率是由外汇供求所决定，并且外汇供求又受国际借贷的影响。国际收支与汇率的关系可以概括为：国际收支顺差，汇率降低;国际收支逆差，汇率升高。

2.汇兑心理说。阿夫达里昂认为每个人会根据自身情况去对外汇进行定价。该理论存在很大的主观性，但是在解释外汇投资以及资金逃避对未来汇率预期有着重大的意义。该理论认为随着外汇的增加会导致对外汇的期望降低，从而导致汇率预期下降。

3.购买力平价理论。该理论的核心是之所以有外汇的需求是因为本国的货币对本国的商品具有购买力，并且两国的物价之比就是汇率。该理论把通货膨胀这一因素考虑进去，从而弥补了前面两种理论的不足。

4.利率平价理论。该理论的关键是国际资本的流动。当一国的有着较高的利率会吸引外国资金的流入，此时货币市场会出现货币的需求大于货币的供给，从而导致该国的货币相较于外币升值;反之，当该国的利率低于国外的利率，就会导致资本的流出，此时货币市场出现供大于求，从而该国货币相较于外币贬值。

（二）20世纪中期的汇率理论

1.国际收支说。在1944年至1973年布雷顿森林体系实行的这一阶段，各国实行与美元挂钩的固定汇率制度，这一阶段主要是从国际收支的角度来研究汇率的变动。当时比较盛行的理论有：弹性分析法、收入分析法中的乘数分析法和吸收分析法以及蒙代尔-弗莱明模型。

2.最适度货币区理论。货币区所指的区域是指区域内各国实行钉住汇率制，区域外实行联合浮动汇率制度。最适度货币区理论就是找到最佳的区域来实行上述相关的汇率制度。究竟以什么标准来制定最适度货币区域是当时研究的重点。在这一系列理论指导下欧元区建立起来。

3.貨币主义的汇率理论。货币主义的汇率理论突出了一国货币的供给以及货币政策对汇率的影响。该理论有三个较为严格的前提假设：高效率的商品市场、高效率的外汇市场以及高度发达的资本市场。

4.巴拉萨—萨缪尔森效应。该效应主要的思想就是解释了以下三个经济指标之间的关系：经济增长率越高的国家，工资实际增长率也越高，实际汇率的上升也越快。但是经过很多实证分析得出该理论并不是绝对的成立。

（三）20世纪后期的汇率理论

随着布雷顿森立体系的瓦解，全球经济发生了巨大的震荡。尤其是在汇率制度由固定汇率转变为浮动汇率的情形下，经济学家把更多的目光聚焦在汇率均衡的决定因素上。比如最具有代表性的资本流动说，该理论认为影响汇率变动的主要因素是国际资本的流动。

五、模型的建立以及检验

（一）模型的建立

本文采用多元回归模型，同时为了消除模型中所存在的异方差，对变量做了取对数的处理，具体模型如下：

其中，x1表示人民币货币供应量;x2表示外汇储备;x3表示通货膨胀率;y表示人民币兑美元的汇率。数据范围是1995年—2019年。

（二）平稳性检验

1995年—2019年的数据为时间序列数据，时间序列数据如果不检验其平稳性会导致伪回归的出现。本文采用ADF单位根检验的方法来测其数据是否平稳，因为只有数据是平稳的，模型的设定才会有意义。通过对所有的变量进行二阶差分的处理之后，数据明显是平稳的。

（三）协整检验

本文采用Johansen协整检验。由上一部分可知，这些数据都是二阶差分之后是平稳的，满足协整检验的前提条件。以下是检验结果：

六、模型的修正

通过观察变量之间的相关系数矩阵，发现该模型存在多重共线性，接着采用逐步回归的方法得到以下修正的结果：

七、结论以及政策建议

（一）结论

从上述实证分析中，通过逐步回归法以及显著性检验剔除了货币供应量对人民币汇率的影响之后，得出了外汇储备以及通货膨胀率（也可认为是居民物价消费指数）对人民币汇率存在显著性影响。对于货币供应量这一因素被剔除更多的原因是因为与通货膨胀率之间存在一定的线性关系。

1.外汇储备。从实证的结果可以看出，外汇储备和人民币的汇率呈现反比的关系，即外汇储备增大，美元兑人民币的汇率降低，人民币升值。当外汇的储备减少的时候，人们对未来本国货币产生贬值的预期，使得货币遭受升值的压力;当外汇储备增加的时候，人民对未来本国货币产生升值的预期，使得货币遭受贬值的压力。且外汇储备对汇率的影响在上述实证中最为显著。

2.通货膨胀率。从实证的结果可以看出，通货膨胀率（或者是CPI）和人民币的汇率呈现正比的关系，即通货膨胀率增大，美元兑人民币的汇率增加，人民币贬值。通货膨胀的出现往往会导致一国物价水平持续上涨，从而偏离正常范围。较高的通货膨胀率意味着较低的货币购买能力，简而言之，同样的钱只能买到比以前更少的商品，所以汇率是降低的;反之，较低的通货膨胀率意味着货币购买力较高，此时汇率会上升。

（二）政策建议

1.继续完善汇率市场化形成机制。周姝彤和王春洋认为：实行渐进式的汇率市场化改革更有利于宏观经济的平稳运行，因此我国应该继续推进“稳增长、促改革、调结构、惠民生”的政策路线，促使市场各方对汇率的双向波动做出适应性调整，继续稳健推进人民币汇率的市场化改革。所以，完善汇率市场化形成机制，对我国经济平稳运行有着重大且深远的意义。

2.合理灵活的控制货币的供应量。乔洋基于MS-VaR模型的我国货币供应量对通货膨胀因素的实证分析得出：货币供应量对通货膨胀均正向影响。当货币发生贬值，此时应该实行紧缩性的货币政策来减少货币的供给;当发生货币升值，应该实行扩张性的货币政策来增大货币的供给。2020年，我国政府以及央行为了缓解新冠疫情给经济带来的负面影响，前后出台了诸多宽松的货币政策。这些政策不仅维持了国内经济稳定，同时也稳定了国际间的汇率水平，进而使得我国经济得以平稳持续的发展。

3.完善外汇储备管理的机制。人民币升值的主要原因之一就是国外净资产的增加，而國外净资产的增加又是一定外国储备的结果。合理适度的外汇储备，是使我国在国际资本市场动荡的环境中生存的重要武器。但过多的外汇储备会产生两方面的负面影响：一是如果我国持有过多的外汇，当所持有的外汇家发生贬值，那么我国的外汇储备价值也会下降;二是外汇储备的增长必然会导致我国人民币产生升值的压力。所以完善的外货储备管理机制可以避免上述负面影响的产生。

参考文献：

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[3]Rod Tyers，Ying Zhang.Real exchange rate determination and the China puzzle[J].Asian‐Pacific Economic Literature，2014，28（2）.

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作者单位：山西财经大学金融学院