净值化管理：信托产品估值问题研究

摘 要：资管新规要求信托产品打破刚性兑付，实行净值化管理，这将对以预期收益型产品为主导的信托行业产生重大影响。长期以来，信托产品主要投向非标领域，净值化改造中遇到较多的问题和困难。本文结合信托公司的实践，在净值化管理的大背景下，对各类信托产品估值方法的选择进行分析和探讨，提供解决思路。

关键词：信托公司;净值化管理;信托产品;估值

为规范金融机构资产管理业务，有效防范金融风险，2018年4月中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券管理委员会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“资管新规”）。资管新规要求信托公司产品实行净值化管理，及时反映基础金融资产的风险和收益，明确信托业务不得承诺保本保收益，在明晰风险的基础上投资者自担风险。在新的金融工具会计准则的带动下，监管机构陆续颁发有关公允价值计量的指引和要求，这对信托公司确保金融资产估值的合理性和合规性提出新的挑战。对信托公司而言，对信托项目进行准确的估值，既是提升资产管理能力的需求，更是防范系统风险的关键。本文旨在探讨各类信托产品估值方法的合理选择与运用，为破解净值化管理实践中的估值难题提供解决途径。

一、公司价值评估理论简述

公司价值评估是现代公司金融核心内容之一，长期以来都是学术界和实务界关注的重点，并且形成了支系庞大的理论体系。目前估值实践中有多种不同的估值方法，这些方法归纳起来有六大类：第一类是以资本资产结构理论为基础的现金流折现法，认为企业价值等于未来现金净流入的现值之和;第二类是基于有效市场假说的市场乘数法，包括市盈率法、市净率法、市现率法、市销率法、EV/EBITDA等方法;第三类是针对非上市股权投资所采用的市场法，包含可比公司法，可比交易法、参考最近融资法等;第四类是被实务界广泛认可的剩余收益估值法，企业价值为净资产与未来剩余收益贴现值之和;第五类是历史悠久的资产价格法，是以企业资产账面价值为基础的估值;第六类是基于金融期权定价理论的布莱克和斯科尔斯模型（B/S 模型）。以上六大理论模型体系代表着公司估值理论的主流和前沿，准确理解各类模型自身优劣、应用条件和估值技巧，对于信托项目估值方法的选取有着重要意义。

二、信托产品估值方法的合理选择与运用

相较于其他资管产品，信托产品的类型更为丰富，对其净值化管理更为复杂，难度更大。信托产品主要可划分为固定收益类信托产品、权益类信托产品和结构化信托产品，准确区分不同信托产品类型，依其特征为其匹配合适估值方法，在实践中至关重要。

（一）非标债权信托产品

实践中，信托公司发行的非标债权信托产品占比高达70%以上，对非标债权的估值是信托公司净值化管理的重点。按照企业会计准则规定，非标债权资产可采取摊余成本计量和以公允价值计量且其变动计入其他综合收益两种计量方式。目前投资于非标债权的集合资金信托计划大都是封闭式管理，且所投债权资产多以收取合同现金流量为目的并持有至到期。按照《资管新规》要求，大多数非标债权信托产品可按照摊余成本法进行估值核算。

摊余成本法下，无须考虑资产的市场价格波动，对资产按买入成本计量，只需将购买时的折溢价及利息按照直线摊销法计入资产价值中，产品净值会比较稳定。但难点在于预期信用损失的计提，根据2017年财政部颁布的《金融工具确认和计量》规定，在摊余成本法下，要对金融资产的预期信用损失进行评估，并在此基础上计提损失准备。非标债权信托产品信用损失的计量应根据穿透原则计算底层资产的预期信用损失，再进行汇总。

预期信用损失具体计算公式：

ECL= n∑（i）PD×LGD×EAD×DF×FLI

其中，ECL表示预期信用损失，PD 表示违约概率，LGD表示违约损失率（LGD=1-Recovered Rate），EAD表示信用敞口，DF表示折现因子，FLI表示前瞻性因子。 非标债权信托产品一旦出现信用违约，对使用摊余成本法计提资产减值损失的项目，净值化管理变得异常复杂。首先，预期信用损失法涉及风险三阶段计量，信用敞口本身会随着时间的变化而不同;其次，当前的违约概率是在之前违约概率的基础上迭代计算得出，在对预期损失折现求和时的计算量相当大;再者，预期信用损失模型所涉及的参数较难获取，如违约概率、违约损失率和前瞻性因子的获取使用了大量的统计模型和监管映射。

（二）非上市股权投资信托产品

对于权益类信托产品，非上市股权通常缺乏活跃报价的交易市场，其估值往往需采用多种方法相结合。非上市股权涉及企业所在行业特点不同，经营情况复杂多变，财务数据不透明，信息披露不及時、不完整，加之投融资双方信息不对等，因此非上市股权估值被视为资管产品估值中的难点。非上市股权投资信托产品的估值可参照2018年3月中国证券投资基金业协会发布的《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》，该指引对非上市股权投资项目做了规范性指导，列出了目前常用的三大类估值核算方法：市场法、收益法和成本法。

1.市场法

市场法属于相对估值法，由于其可操作性强，是非上市股权投资应用最为广泛的估值方法。市场法通常会因为选取的参考对象不同而被分为上市股权可比法、可比交易法和最近交易法。

上市股权可比法其优点为拥有大量的可选样本，且上市公司特征显著，交易信息和财务数据容易获取。但非上市股权投资信托产品较上市股权而言缺乏流动性且企业系统性风险更大，需要调整流动性风险溢价，同时，非上市股权通常比上市股权拥有更多的控股权，因此也需要调整控股权溢价，综上所述，选取上市股权作为参考对象需要谨慎处理。可比交易法所取乘数源于上市公司或非上市公司的同类交易，因此不需要对控股权溢价和流动性溢价作调整。但该方法对投资企业和被投资企业可参考交易的相似性要求较高，因而所选样本相当有限。参考最近融资法主要是参考被投资企业最近一次融资，非上市股权往往会根据企业发展不同阶段进行多轮次融资，最近一次融资与本轮次融资时间间隔较短，且最近一次融资为有序交易。对于非上市股权的少数股东权益而言，参考最近融资法是最相关的估值方法。对于两次融资期内业务指标变化，股份转让等情况，需要对估值系统进行相应调整。

诚然，市场法作为应用最为广泛的估值方法，在选取参数指标时应综合考虑被投企业与参照企业或参照交易的差异，对参数指标进行合理调整。在参数调整过程中，需要进行主观判断，同时在选取上市企业作为参考样本时，难免受到资本市场股价波动的影响，因此尽最大可能对被投企业进行客观、公正的判断是对估值人员能力的考验。

2.收益法

收益法属于绝对估值法，即企业未来现金流折现求和。选取非上市股權企业现金流的备选模型有：股利折现模型（DDM）、股权自由现金流模型（FCFE）、公司自由现金流模型（FCFF）、超额收益模型（RIM，非上市股权超额收益法称为EEM）。不同的模型其适用范围不同，根据非上市股权的特征股利折现模型不可用，因为非上市公司净利润通常都作为留存收益而不会分红，同时非上市股权通常为控股股东，而红利折现模型适用于少数股东权益;股权自由现金流模型也不适用，因为初创型企业股权自由现金流往往为负数，同时非上市股权目标资本结构往往会根据投资轮次发生较大改变。

公司自由现金流模型基本满足非上市股权估值的条件，一方面它不受杠杆结构的影响，另一方面公司自由现金流为正的概率较大。在使用该模型时需注意的要点：应根据估值目的考虑投资项目是否为战略投资;非上市股权未来非常难以预测，估值时需考虑现在的管理特征与未来是否一致，对于未来的不同情形往往需要根据不同可能性进行情景分析;对于要求回报率的计算要增加公司系统性风险溢价及规模溢价;在实证研究中债务成本也需要纳入折现率调整范围。

超额收益模型适用于非上市股权投资的估值，通过无形资产的收益计算无形资产价值，无形资产价值加上有形资产价值得到公司资产价值，再减去公司负债得到非上市股权价值。该方法较为小众，但比较简单可操作性较强。

3.成本法

成本法由于其不是建立在永续经营假设基础之上的估值方法，其适用范围较为狭窄。一般而言，清算企业适用于成本法;市场价格与账面价值接近的金融机构、投资公司适用成本法;拥有大量自然资源的公司适用成本法;初创型公司适用于成本法。成本法较为传统，易于计算，在计算非上市股权时，应优先使用资产、负债的公允价值，公允价值时不可获得时可用账面价值进行计算。

（三）股票和债券投资信托产品

二级市场股票和债券都是标准化资产，具有活跃的公开交易市场。目前，信托公司股票投资信托产品均按照市价进行估值，完全实现净值化管理;根据《资管新规》要求，信托公司债券信托产品原则上采取公允价值计量，优先采用市值计量，信托公司对债券产品在产品形式和估值核算方面已基本实现净值化管理。不过按照《资管新规》和企业会计准则，对于封闭式资管产品或封闭期在半年以上的定期开放式资管产品以持有合同现金流量为目的且持有至到期的债券也可以采用摊余成本法估值。

（四）结构化主体信托产品和混合型信托产品

基金、定向资管计划、资产支持证券、可转债、可交换债、股权收益权互换、债权收益权互换、固定收益+挂钩指数浮动收益等混合型信托产品需根据具体情况来确定估值方法。简单而言，根据产品特征要穿透至底层资产进行估值，债权部分可采用摊余成本法估值，股权部分可采用估值技术进行估值，基金估值参照基金业协会《基金中基金估值业务指引（试行）》进行估值。

结束语：

综上所述，信托公司净值化管理过程中，提升信用风险和市场风险的管理能力及评估能力是重点，根据投资对象所处的经营阶段、行业、市场环境等多方面因素进行考量，客观公正地选取估值方法、估值模型是难点。信托产品净值化管理只是一座桥梁，而非目的。促进资管行业回归本源，实现管理人尽责，投资者风险自担、收益尽享，才是监管层推动净值化管理的目的。

参考文献：

[1]袁吉伟.信托产品净值化管理：从理念到实践[J].金融博览（财富），2019（04）.

[2]刘祥剑.中国私募股权投资中的估值问题研究[J].CFO评论，2019（03）.

[3]中国证券投资基金业协会.私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）[Z].2018-03.

作者简介：徐飞飞，长安国际信托股份有限公司，金融和会计双专业，硕士。研究方向：中级经济师。