利率市场化与中国资源配效率

杨熠 华东政法大学

一、引言

管制利率一度保护了中国脆弱的金融系统，并促进了国民经济的迅猛发展。然而，随着中国金融体系的逐步完善和综合经济实力的不断雄厚，其作为货币政策调整工具和财富合理分配手段间的矛盾日益凸显，并在一定程度上，阻碍了资金的更有效配置。

随着中国利率市场化程度的逐步提高，央行于2013年7月19日，全面放开金融机构贷款利率管制，并自2015年10月24日起，对商业行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。然而，银行利率的上下限消失并不意味着利率完全的市场化，仍然存在以非市场化利率进行信贷配给等行为。因此，非常有必要分析利率市场化对中国资源配置效率可能带来的影响，从而更有计划、有成效地实施利率改革，并且尽量避免利率改革初期带来的负面影响。

二、国内外研究现状

（一）国内研究概况和发展趋势

Mckinnon( 1973) 和Shaw ( 1973)最早提出针对发展中国家提出利率市场化的理论。他们主张实行利率的市场化，以此促进储蓄、投资及经济增长。

此后大量学者开始研究利率市场化与经济发展之间的关系，并在结论上支持了Mikinnon（1973）和Shaw ( 1973)的看法。其中，Galbis(1997) 则认为, 利率的市场化通过提高利率水平能从总体上提高整个社会的资本产出效率, 进而推动经济增长。Caprio等人（1994）认为金融抑制导致了非有效的中介和经济的低增长。Fry,Maxwell J.（1989）和Alan H.Gelb, （1989）的实证研究表明，实际利率同经济增长速度正相关。

但另一方面也有学者指出，如果金融体系和制度环境不够健全，利率改革反而可能产生负面冲击（Cho，1986）。如Feyzioglu等人（2009）就指出，芬兰、挪威和瑞典在利率自由化后，金融机构开始发放更具风险的贷款，最终深深拖累了整体经济。Dann（1982）的实证研究表明，在小额存款利率放开后，美国S&L存款机构的股价显著下跌。事实上，在利率市场化改革后，美国S&L存款机构也进入了很多不熟悉的高风险领域，最后大量倒闭，对经济体产生了一定的负面冲击（Feyzioglu等人，2009）。

总之，尽管市场化利率能更有效地配置资源，但国外学者对于发展中国家的利率改革成效，并没有明晰的研究结论。正如Arestis（2002）所指出的，金融自由化过程极为复杂，并且对于金融发展的作用也是不明确的。

（二）国外研究概况和发展趋势

中国人民银行于1996年启动利率的市场化改革。渐进的改革路径受到了学者的肯定（Stiglitz,2000），也得到国外改革经验的支持——闫素仙（2009），胡新智和袁江（2011），梳理了国际上“渐进式”和“激进式”两类利率市场化改革模式路径，比较分析的结果表明，渐进的利率市场化改革优于激进的改革。

然而，关于利率市场化改革的成效，国内研究结果尚未达成一致。有研究表明，中国迄今为止的利率改革，有利于经济的发展。中国社会科学院金融研究所（2011）的调查显示：提高人民币存款利率浮动区间后，利率对于优化金融资源配置的作用进一步增强，并且金融机构对中小企业、名营企业和县域经济发展的金融支持力度逐步加大。Feyzioglu等人（2009） 也认为，自由化将增加中国中介和货币传导的有效性，提高资金不足部门的融资渠道。

但也有研究者认为，利率市场化对中国经济的影响不大，甚至可能产生一定负面影响。如中国人民银行赣州市中心支行课题组（2006）认为，金融工具品种限制,利率市场化对居民的金融资产选择不具备事实上的影响。中国人民银行调查统计司课题组（2011）也指出，利率市场化可能对经济产生一定的负面影响，如利率大幅上升，企业成本增加，抑制投资、减少消费等等。Feyzioglu等人（2009）认为，中国金融自由化将可能导致更高的利率，从而阻碍边际投资。

可以看到，关于发展中国家利率改革的成效，研究结果尚未达成一致。而关于中国的利率市场化改革，国内外学者已进行了诸多有益的探讨，但仍有一些不足：（1）主要是依照国外改革经验，对中国改革路径和成效进行展望，然而中外经济结构的差异，将导致国外理论和时间经验的借鉴意义有限；（2）主要是理论上的逻辑分析，缺少经验数据或者理论模型的量化分析，因此可能难以把握利率改革对于中国经济的冲击。

三、理论模型

本文构建包含家庭和厂商的理论模型，以讨论利率市场化对于资源配置以及企业产出的影响。

家庭向企业提供劳动，其目标方程如下：

家庭的资金约束条件如下：

其中，βh是家庭的贴现率，Ct为消费。家庭向企业提供劳动Ht，获得工资wt。家庭拥有银行存款Depositt，存款利率为Rd,t，由央行外生决定。πt是通货膨胀率。

企业的目标方程如下：

企业的生产函数采用柯布道格拉斯形式：

其中，Ce,t是企业家的消费，服从一阶自回归过程。Yt、Kt和Nt分别表示企业的产出、资本和劳动。其资源约束方程为：

其中，δ表示折旧率。企业按照利率Rloan,t，从银行获得贷款Loant。企业资本演进满足：

其中，Inv1,t指低效率企业的投资。

上式为低效率企业的贷款约束方程，其中m为企业的资产负债率。

根据上述经济结构推导得到稳态时的总产出为：

其中，稳态下的劳动收入为：

由以上稳态结果可知，提高利率的市场化程度，能够减少定价中的扭曲机制、引导贷款利率的下行，从而推动资源的有效配置，进而带来稳态时的工资水平w和产出总量Y的上升。

四、总结

本文构建了包含家庭与厂商的动态模型，并从经济稳态的角度分析了利率市场化程度的提高对资源配置效率的影响。结果表明，伴随利率市场化程度提高的利率下行，能提升稳态下的工资收入和企业产出，有利于提高经济整体的资源配置效率。因此，有必要不断减少信贷市场中的信贷配给与资源价格扭曲活动，提高利率的市场化程度与资金的配置效率。