基于EVA/FB的力帆股份财务战略实施效果研究

张占贞（博士/教授）李燕

（青岛科技大学经济与管理学院山东青岛266061）

一、文献研究

财务战略作为企业整体战略的重要组成部分，对企业战略的制定、实施具有重要影响。朱卫东、李守柱（2018）认为财务战略是在企业总体战略的基础上，根据企业内外部环境的变化，对资金进行谋划的长期性、全局性战略。皮尔斯和罗宾森（1988）在专著《战略管理学》中，提出财务战略包括筹集资金、分配资金与运营资金管理三部分。白羽、黄平（2013）认为企业财务战略的分析应从筹资、投资、营运资金管理、股利分配四个方面展开。在对企业财务战略的实施效果进行评价时，罗迁、康世瀛（2010）从EVA的角度将财务战略进行量化，评价企业在不同生命周期阶段应实施的财务战略。J.H.vH.De.Wet和P.DeJager（2014）将现金余缺和经济增加值指标相结合，用经济增加值和销售增长率与可持续增长率之间的差额来评价企业的价值增长状态。张海霞（2019）选取燃气行业的财务数据，构建财务战略矩阵，分析燃气企业在财务战略矩阵中的价值创造与资金余缺状况。曹伟（2012）、NicolasMarinXimenezJ和J.Sanz.L（2014）等以具体企业为例对财务战略的实施进行案例研究，根据矩阵模型分析企业当下所在的象限，指出企业现存的问题，并提出针对性的财务战略选择建议。

上述研究成果，为本文财务战略选择的内容设计提供了可行的思路，为研究方法的选择提供了重要借鉴。

二、力帆股份简介

（一）公司战略。成立于1992年的力帆实业集团（上市公司名称力帆股份，股票代码601777），在27年的成长历程中，其发展战略历经多番调整。公司从2001年开始实行“非相关多元”战略，2010年再次进行战略转型，以相关多元化为主打造摩托车、乘用车、通用汽油机三大业务板块。2015年公司在“智能新能源汽车、互联网能源服务商、互联网+”的发展战略指导下，建立以“能源站”为核心，以技术研发及核心零部件的制造为配套的智能新能源汽车产业链。

（二）业务简介。摩托车业务作为该公司从事最早的业务，也是公司产业向汽车板块和通用汽油机板块延伸的基础业务，其盈利能力居行业领先水平，摩托车整车及配件的销售收入占公司营业收入的三分之一，是其主要的盈利来源。随着消费者的购买倾向向高价值、个性化、休闲类摩托车产品转变，力帆股份从外观设计、技术优势、新能源等方面对产品结构进行调整和优化，大力推进休闲、运动、大排量摩托车产品的研发生产。

力帆股份传统乘用车业务起步较晚，产品销售的市场份额不大。但公司顺应市场及消费者需求的转变，不断进行产品升级及电动化，完成多款产品开发及上市销售工作。2010年成立上海中科力帆电动汽车有限公司，成为国内新能源汽车的先驱企业。在智能新能源汽车战略的指导下，对新能源汽车产业链上下游进行投资，发展电池储能，建设能源站与电池柜，解决新能源汽车的换电问题。同时，利用无线绿洲有限公司进行“车联网”底层数据的开发，以实现车辆与用户之间的数据采集、分析及应用。利用摩托车销售过程中形成的海外市场优势，组建汽车销售子公司，投资组建整车组装厂，布局了完整成熟的海外汽车销售和服务渠道。

（三）财务状况。力帆股份的主营业务收入主要来自摩托车、乘用车整车及配件的销售。2014年以来，其营业收入一直处于波动状态。受原料、人工成本及财务费用不断上涨的影响，公司利润率水平较低，销售净利率呈现波动式下降的趋势，产品的市场竞争力逐渐变弱，详见表1。

主营业务的盈利能力不佳，导致公司经营活动的现金流状况并不乐观。由表1可以看出，力帆股份2014—2016年的经营及投资活动的现金净流量为负值，公司面临巨大的现金流压力。筹资活动在2017年、2018年受融资性应付票据以及短期借款、债券到期的影响，筹资支出大幅度增加，公司面临巨大偿债压力。

为满足公司经营与投资活动的资金需求，力帆股份不断扩大筹资规模，筹资方式以短期借款为主，多年来资产负债率一直在70%以上。

三、公司财务战略现状分析

（一）扩张型投资战略。2014—2018年间，力帆股份的经营性资产规模略有上升，投资性资产规模上升较快。但是经营性资产的比重不断下降，从2014年的48%降到2018年的39%；而投资性资产比重不断上升，特别是长期股权投资比重由2014年的9%上升到2018年的18.8%。可以看出，力帆股份的经营性资产增长速度明显低于投资性资产的增长速度，见图1。

图1 力帆股份经营性资产与投资性资产规模

从长期股权投资的变化可以看出，力帆股份一直在推进智能新能源汽车产业链建设，着力打造“电芯生产-电池封装-整车生产-车联网运营-能源站”全业务的“智能新能源汽车”产业链。2015年投资“山东恒宇”，利用“山东恒宇”在三元锂电方面的优势，建立自主的新能源电池生产线，降低新能源电池外购成本；投资无线绿洲，利用其电池封装技术，为其提供整车装配服务；无线绿洲也利用自身在车联网、物联网应用领域的优势，帮助力帆股份建立“无线车联网平台”，为共享汽车租赁业务提供技术支持。2016年在郑州、杭州等多地投资控股移峰能源有限公司，推动能源站项目的建设，为电动车提供充电、换电服务。2017年投资重庆盼达，推动车联网技术下的汽车租赁业务；同时，投资控股进出口有限公司，促进力帆汽车出口，扩展海外市场。综上可见，力帆股份智能新能源汽车战略的逐步推进，为提升新能源汽车的市场竞争力，提供了有力保障。

力帆股份不断扩大投资活动的业务范围，并涉足金融领域投资。2017年公司宣布持有河南濮阳开州农村商业银行股份有限公司30%的股份，2018年投资重庆银行股份有限公司。战略投资者的引入，可以优化新能源汽车产业链投资结构，解决资金短缺问题。

（二）多样化的筹资战略。在智能新能源战略的指导下，公司对产业链上下游各领域进行大规模投资，形成大规模的资金需求。若想要同时保证生产经营活动的稳定性和投资活动的可持续性，需要一个合理有效的筹资战略。内源融资方面，公司通过减少股利分配的方式，形成更多的留存收益；同时，通过内部财务公司开展资金融通业务。财务公司根据授信额度，为各子公司提供银行承兑汇票的质押担保、贷款、开展新的融资租赁业务，为力帆租赁各板块业务的发展提供保障。外源性融资方面，公司除通过业务关系形成应付票据、应付账款等无息负债外，主要通过银行借款、发行债券、非公开发行股票等多种方式进行筹资。从2014年开始，公司通过财务公司或者直接将银行承兑汇票、保证金存放并质押给华夏银行等指定银行，再通过质押、担保的方式获得银行借款，短期借款规模不断上升，且成为公司最主要的融资方式，见图2。为缓解偿还借款的压力，2015年力帆股份为新能源的能源站项目及平台开发等相关项目非公开定向股权筹资52亿元。另外，公司于2016年共发行面值20亿元的两期债券，用于补充公司的流动资金。

图2 力帆股份债务筹资规模

（三）持续减少的现金股利分配战略。公司的业绩能力和经营成果是制定和实施收益分配战略的前提和基础，通常根据公司总体战略的要求，考虑投资和筹资对资金流影响，在此基础上对利润分配方案进行抉择。力帆股份在2014年到2016年均派发了现金股利，规模从2014年的13 454.91万元到2016年的6 281.77万元，累计分红金额为3.23亿元。因为公司盈利未出现明显上升，经营活动产生的现金流自2014年以来一直为负，为满足公司经营规模扩张及对外投资的资金需求，2017年、2018年公司不再进行现金股利分配，将更多的资金留在公司内部。

基于上述对公司总体战略、财务状况的分析，可以看出在“智能新能源战略”的引领下，力帆股份实施了扩张型的投资战略、多样化的外源筹资战略、持续减少的现金股利分配战略。

四、财务战略实施结果分析

（一）经济增加值的计算。考虑加权平均资本成本的影响，计算经济增加值（EVA）。其中，债务资本成本使用一年期银行贷款利率；股权资本成本计算时考虑到我国股票市场波动率过大的特点，市场风险溢价使用4%，计算结果见表2。

（二）资金余缺指标的计算。资金余缺指标（FB）用“销售增长率-可持续增长率”表示，如果FB指标是正值表示资金短缺，负值则表示资金盈余，计算结果见表3。

（三）财务战略矩阵分析。根据表2、表3的计算结果，以价值创造能力（EVA）为纵轴，资金余缺指标（FB）为横轴构建财务战略矩阵，并基于EVA/FB财务战略矩阵，对公司财务战略的实施效果进行分析，为公司未来财务战略调整提供依据。

图3 力帆股份财务战略矩阵

表2 2014—2018年经济增加值计算表

表3 2014—2018年资金余缺计算表

图3显示，力帆股份价值创造能力不断降低，除2014年、2015年EVA为正值外，其余年份均为负值。而资金余缺指标处于持续波动状态，除2016年、2018年公司资金出现短暂性盈余外，其他年份都为资金短缺。

1.价值创造能力变动分析。影响价值创造能力的主要因素有税后经营净利润、筹资成本等。力帆股份的资本总额中债务资本占比自2014年以来一直在65%以上，由于债务资本的成本比较稳定，资本成本率并未发生明显波动，所以造成价值创造能力降低的主要因素为税后经营净利润。从近5年力帆股份的主营业务收入明细看，乘用车及配件一直占主营业务收入第一位，但公司毛利率水平却从2014年的17.90%下降到2018年的9.08%。一方面，由于人工、原材料成本上升及汇率提升的影响，公司各业务板块毛利率均同比下滑。另一方面，摩托车板块虽一直保持13%左右的毛利率水平，盈利能力稳定，但由于在公司总体战略的调整中，摩托车板块在公司业务总量中的份额降低，摩托车板块的市场竞争优势难以保持。由于力帆股份新能源汽车的竞争力不强，且受2016年“骗补”事件影响，新能源汽车产销量明显下滑，盈利能力不高。

2.资金余缺变动分析。影响公司资金余缺的主要因素是销售增长率与可持续增长率，力帆股份近年来可持续增长率水平较低，销售增长率波动明显。

公司资金盈余主要是因为产品市场竞争力不足，2016年、2018年销售规模萎缩，销售额出现负增长；可持续增长率的变动取决于留存收益率、销售净利率和总资产周转率等指标的影响，由于力帆股份摩托车、汽车等产品的市场份额及款项回收能力不佳，主营业务成本居高不下，公司的利润空间进一步压缩，总资产周转率与销售净利率水平不高。为保证投资与经营活动的资金需求，在外源融资受限的情况下，公司多数年份实施减少股利分配的策略，提高了留存收益率。2016年，为增强投资者信心，公司进行了2.5亿元的股利分配，占归属于母公司股东净利润的76.05%，留存收益的降低使得2016年可持续增长率出现明显下降。

公司的资金短缺主要是因为投资成本不断增加，投资收益尚未形成。自2014年到2018年，力帆股份长期股权投资规模达52亿，占对外投资总额的96%。长期股权投资方向涉及汽车、摩托车的进出口销售，新能源汽车研发与能源站、贩电柜等基础设施的建设。2014—2016年公司处于投资扩张阶段，投资活动的现金流出一直大于现金流入，贩电柜尚未大规模建成，能源站项目也未完工，投资收益还没有形成。2017年、2018年因收回投资与处置固定资产等收回的现金净增长，投资活动产生的现金净流量转负为正。在大规模对外投资的背景下，公司生产经营规模扩大所需的资金不足，自2014年以来，公司经营活动上的投资规模增长缓慢，导致主营业务增长乏力。

综上所述，公司战略调整中弱化摩托车板块的业务、强化新能源乘用车生产与销售业务，短期内并未给公司带来良好的盈利，同时经营活动与投资活动资金分配上的不匹配，导致公司后续发展的资金短缺，公司应重新调整业务重心，提升公司主营业务的造血能力，为公司整体战略的有效实施提供资金支持。

五、财务战略优化建议

（一）调整主营业务的投资结构。力帆股份的新能源汽车主要是纯电动汽车，其核心是电池技术。但是目前新能源电动车换电技术尚未成熟，能源站尚在建设过程中，依旧需要大量的资金投入。此时，其主营业务能否盈利，是否可以给公司带来充足的现金流对其运营和发展至关重要。

从2014—2018年公司的营业收入结构可以看出，毛利率较高的摩托车板块的收入份额逐渐下降，占营业总收入的比重不足三分之一。随着摩托车消费需求持续向高价值、个性化、休闲类产品转变，新能源电动摩托车、城市摩托车、大排量、休闲运动摩托车成为国内市场主要增长点。同时，“国四”政策的实施是摩托车行业分水岭，为具有自主电喷技术优势的力帆股份提供了良好的市场机遇。公司应抓住机遇，对主力车型进行升级，加大对摩托车板块的投资力度，积极推广KP系列等休闲摩旅类产品、大排量产品，保持其在摩托车市场的竞争力，创造更多的现金流，为新能源电动汽车的研发提供资金支持。

（二）优化新能源汽车产业链投资。为了实施公司的智能新能源汽车发展战略，力帆股份建立了从生产制造到服务提供的垂直产业链条。与比亚迪等企业不同，在电池续航方式上，力帆股份主张“换电”模式，着力打造以“盼达用车”为主导的出行服务，以“移峰能源”为主导的能源服务，以“无线绿洲”为主导的后市场服务组成的产业生态圈。虽然产业链上各环节都具有巨大的潜在盈利空间，但目前出行服务和能源服务仍处于初期建设阶段，前景并不明朗，可适当放缓投资节奏；电池安全技术是新能源汽车的核心，需要重点突破，公司应继续加大研发力度，解决电池安全问题，提高新能源汽车的市场占有率，为产业生态圈的建设奠定坚实的基础。

汽车业务板块的发展需要“聚焦产品，锁定细分市场”，从汽车制造商向出行、汽车后服等用车服务供应商的转型升级。同时，公司已设立与控股多家汽车销售与贸易公司，应继续利用其海外市场优势，大力拓展国际市场空间，提高国际市场占有率；加大投资发展进出口、汽车改装等业务，寻找战略伙伴，从而实现汽车板块的转型升级。

（三）积极引进战略投资者。受新能源汽车发展政策和公司战略调整的影响，公司外部融资困难、财务成本较高，资金链紧张，生产经营受到影响，如果不能给经销商持续供货，公司将面临严重的财务违约问题。公司曾通过股权、债权、商业信用等多种途径进行筹资，将所持股份的95%以上的股权进行质押再融资，将大量的应收账款质押获取短期借款，通过非公开定向筹措资金，成立财务公司进行资金的统一调度。但多种方式结合的资金筹措方案，并没能帮助公司摆脱资金匮乏的局面，主营业务的拖累使得资金筹措成本上升、规模下降。

战略投资人通常注重长远利益，能够利用其自身资源来支持公司发展。引入战略投资者可能是解决力帆股份财务困境的最佳选择，不但可以解决资金短缺的问题，还可以在经营上帮助公司拓宽产业链，形成业务上的协同效应，推动公司整体发展战略的有效实施。