风险投资对中小企业成长性影响——基于省域面板数据的实证分析

杜俊娟

( 安徽新华学院财会与金融学院, 安徽合肥 230088)

作为一种专业性强的创新型金融媒介工具,兴起于美国资本市场的风险投资在世界蓬勃发展, 对高新科技的发展起到了巨大的推动作用. 在中国, 中小企业是最具创新活力的高新技术经济群体, 数量大, 对于经济发展、扩大就业具有举足轻重的作用, 是实现经济转型和推动经济结构升级的重要力量[1]. 但融资约束尤其是很难通过传统融资模式觅得资金支持成为束缚中小企业成长的主要因素[2]. 风险投资作为积极的投资者对中小企业成长发挥了重要的作用．与国外成熟的风险投资市场不同的是, 中国风险投资呈现出青睐传统行业、投资阶段后移与“搭便车” 等现象. 近年来, 随着产业转移和经济结构调整的推进, 安徽中小企业呈现蓬勃发展的态势, 在政策的引导下, 风险投资为中小企业的发展带来了初创期急需的资金, 有力助推了企业的内部经营管理和外部市场的开拓, 从多方面促进中小企业的健康成长[2]. 但经济运行环境和产业结构的区域间差异, 导致风险投资在促进中小企业成长的作用途径和效应上存在不同; 为剖析风险投资对中小企业成长性的影响, 笔者以中小板和创业板上的安徽中小企业为对象, 从省域宏观层面和企业微观层面研究风险投资对中小企业成长的促进效应及作用机理, 以丰富中国风险投资相关研究理论.

1 文献综述

随着我国金融改革的不断深化, 金融产品类型越来越丰富, 在无法获得传统大额融资模式青睐的情况下, 作为高度不确定条件下的一种特殊资本形式, 风险投资被认为是中小企业融资的有效途径, 缓解了中小企业发展的融资约束, 对中小企业的发展发挥了积极的作用, 因此受到学者们的关注[3-5]. 有关风险投资对被投资对象影响及其关系的研究主要从委托代理、企业治理与企业价值增值等方面开展的. 目前,对风险投资参与方之间的关系问题多被纳入到委托代理理论范畴中进行讨论.Andrieu 等[6]从创业企业的角度出发研究了风险投资公司的选择问题, 结果表明独立的风险投资公司能够提供更多的非资金支持, 而银行隶属的风险投资公司则具有资金供给方面的优势.Bouvard[7]的研究结果显示, 具有更强成长性的创业企业拥有股票期权, 而认为项目成功概率较低的企业家则在项目失败的情况下获得一定的清算补偿. 查博等[8]基于委托代理关系构建了风险投资公司、银行和风险投资被投企业三者之间的委托代理模型, 证明了风险投资公司的监督比例存在临界值. 在风险投资与企业价值间的关系方面,Brav 等[9]认为有风险投资的IPO 比无风险投资的IPO 股票回报率高. 王秀军等[10]以中国中小板上市公司为样本研究发现, 风险投资能提升企业的权益净利率. 许军[11]的研究表明私募股权投资基金显著正向影响中小企业的成长性. 风险投资与公司治理和企业价值间的关系是学者们关注的另一方面的焦点.Hellman等[12]利用美国硅谷新创企业的数据开展实证研究, 发现风险资本更青睐追求创新战略的公司, 能够激励企业将公司产品更快地推向市场.Brander 等[13]研究发现加拿大的私人风险投资在促进技术创新和价值增长方面比政府背景风险投资表现更好. 在国内, 唐运舒[14]的研究也发现不同类型的风险投资对公司的成长与盈利能力影响存在差别; 苟燕楠[15]、杨胜刚等[16]的研究认为, 有风险投资背景的企业在技术创新上的表现更好, 企业成长与风险投资参与程度呈正相关, 风险投资支持的企业总体上表现出了显著的绩效优势.

以上的总结分析表明, 风险投资对于企业发展具有重要的意义, 尤其是对于面临融资约束的中小企业而言更为重要. 但已有的研究多从企业财务指标角度出发来开展相关研究, 较少从企业成长性角度分析风险投资对被投企业的影响, 不能全面刻画风险投资对中小企业成长的影响及其作用机制, 文章将财务指标与非财务指标相结合构成衡量中小企业成长性的指标体系, 研究风险投资对被投企业成长性的影响及其机理.

2 研究设计

2.1 数据收集及处理

文章选取2018 年以前在中小企业板和创业板上市的安徽中小企业为对象, 基于企业主营业务的连续性, 剔除业绩过差的ST、*ST 公司, 筛选出40 个有效研究样本企业. 根据公司的招股说明书或年度财务报表中直接选取或计算得到实证数据. 有关上市公司风险投资背景的甄别参照文献[17] 的方法进行, 若上市前公司持股前十名的股东名称中有“风险投资”“创业投资”“科技投资” 等词条, 或者其经营业务为风险投资和创业投资的, 且这些股东的持股总额超过5%, 此时判定该公司有风险投资背景, 否则视为无风险投资背景.

2.2 变量设计

2.2.1 被解释变量

为了考察风险投资对上市中小企业成长的影响, 从公司技术创新潜力、盈利能力、成长能力和偿债能力四个维度研究 “风险投资背景(VCB)” 与 “风险投资持股比例(VCSR)” 对中小企业成长性的影响, 文章的主要变量设置如下.

2.2.1.1 技术创新能力评价指标

技术创新活动的多样化导致全面科学地对其进行评价变得比较困难, 利用研发支出、研发人员投入与申请专利数来评价技术创新投入和技术创新产出见诸于相关文献, 但研发投入行业间差距较大, 且专利的价值很难准确衡量,无法直接衡量企业的技术创新力度, 为消除指标难以比较以及企业规模等因素的影响, 采用研发投入强度(RD) 来体现中小上市企业技术创新投入力度.

2.2.1.2 企业盈利能力评价指标

盈利是企业发展的固有目标, 其中营业利润率和净资产收益率是衡量中小企业盈利能力的常用指标, 可以显示企业的市场开拓力、竞争力和企业收益水平; 因此, 为充分考察风险投资对企业盈利能力的作用和影响关系, 采用营业利润率(OPR) 和净资产收益率(ROE) 两个指标来反映样本企业的盈利能力.

2.2.1.3 企业成长能力评价指标

公司成长能力可以由一定时期内企业的经营发展情况来体现. 结合上市中小企业发展现状, 在衡量企业成长能力上文章选取营业收入增长率(IRBR) 和总资产增长率(TAGR) 来分别评价营业总额的增长情况和企业规模扩张情况.

2.2.1.4 企业偿债能力评价指标

在企业的经营与运行中, 债务的存在能够起到杠杆效应, 提高公司股东的投资报酬率,但到期债务( 包括本息) 需要及时偿还, 因此企业的流动资产能否及时偿还流动负债是反映企业绩效状况的重要指标, 可以评价企业当期财务能力( 尤其是流动资产变现能力). 文章选定现金流量比率(CCR) 和流动比率(LR) 来评价企业偿债能力.

2.2.2 解释变量

文章研究的问题是风险投资对中小企业成长的作用, 存在两个方面的研究内容, 一是“是否有风险投资背景”( 哑变量 ) 对中小企业成长的影响, 二是 “风险投资持股比例” 对被投资企业的影响. 其中, 根据上市中小企业招股说明书中风险资本与企业资本总额的比值来计算得到 “风险投资持股比例(VCSR)” 数据, 当小于5% 时风险投资持股比例视作为0; 相应地,风险投资持股比例超过5% 的企业认定为有风险投资背景, 变量VCB 取“1”, 否则VCB 取“0”.

2.2.3 控制变量

企业成长过程中影响其成长性的因素比较多, 综合考虑, 文章选择公司资产规模、资产负债率、股权集中度和公司自成立到上市的时间跨度为控制变量, 以控制企业自身特征对上市中小企业技术创新和经营绩效的影响.

综上所述, 文章中变量的选取结果见表1.

2.3 模型构建

采用多元回归分析法, 将自变量和控制变量代入回归模型中, 分别构建出如模型1 和模型2 所示的风险投资背景(VCB) 与风险投资持股比例(VCSR) 对企业成长性指标影响的研究模型.

表1 变量定义

模型中y(i =1,2...7) 代表因变量研发投入强度、营业利润率、净资产利润率、营业收入增长率、总资产增长率、现金流量比率和流动比率; 自变量VCB 是指 “有无风险投资背景”, VCSR 表示风险投资持股比例; 而ES、DAR、CO 和TS 为控制变量企业规模、资产负债率股权集中度和时间跨度.

3 实证分析

3.1 描述性统计分析

表2 为样本企业的行业分布, 有风险投资参与的企业主要集中在材料、机电与软件信息技术领域, 其中从事高新材料和机电设备生产制造的企业占65%, 相对来说技术含量和投资领域集中度高, 但投资风险低; 软件和信息技术属于技术壁垒高、附加值大、投资风险高的新型行业. 总体上来看, 风险投资偏好于收益相对稳定的制造业和回报高的信息服务业.

风险投资在选择投资对象和持股比例时主要围绕自身的利益诉求而进行, 不同的持股比例对中小企业的成长影响差异较大, 适中的风险投资持股有助于中小企业的技术创新和改善经营绩效; 过低的风险投资持股会导致投资机构无法对企业的决策和管理施加影响; 过高的风险投资持股比例又会造成企业家和风险投资机构在利益目标上产生冲突. 相关研究[18]表明, 风险投资最佳持股比例在30% 左右; 从表3 中可以发现, 上市中小企业风险投资持股比例相对偏低,65% 的企业风险投资持股比例低于25%, 风险投资参与企业运营决策和管理动力不足, 使得风险投资在战略优化、管理变革、资本运作、资源整合、猎头服务等方面的增值服务功能丧失, 无法在促进企业成长上发挥积极作用.

企业成立时间的长短一定程度上能够反映出企业运营的稳定性和成熟度, 是风险投资机构做投资决策时需要考虑的因素之一. 成立时间短的企业缺乏经营经验, 没有形成稳定的业务圈和关系网, 对投资来说面临较高的投资风险和不确定性; 成立时间长的企业趋于成熟,风险投资相对于其他金融工具的优势也会随之消失. 表4 为样本企业上市时的成立时间统计,没有风险投资背景的样本企业中80% 的企业从成立到上市所需时间在10 a 以下; 有风险投资背景的企业从成立到上市需要更长的时间,55%的企业需要10 a 以上的时间; 这个现象表明风险投资在投资对象的选择上更倾向于成熟、盈利稳定的企业, 保证风险投资机构能够获得足够的投资信息, 在实现风险资本的投资功能的同时也保障了自身的利润.

表2 创业板中小企业行业分布

表3 创业板中小企业风险投资持股比例

表4 创业板中小企业上市时成立年限

3.2 实证结果分析

3.2.1 相关性分析

为排除多重共线性对回归结果的影响, 对变量进行了相关性分析, 指标间的Pearson 相关系数如表5 所示.

从指标的相关性分析可以看出控制变量ES、DAR、CO 和TS 之间的相关系数均小于0.3,表明指标间相关性比较弱, 多重共线性对回归分析的影响很小.

3.2.2 回归结果分析

为了分析风险投资对企业技术创新能力、盈利能力、成长能力、偿债能力的影响, 利用SPSS 软件对样本数据进行向后回归分析, 剔除存在共线性和对因变量影响不显著的变量后,得到如表6、表7、表8 和表9 所示的结果.

表6 的数据表明, 风险投资背景(VCB) 与研发投入强度(RD) 在5% 水平上显著正相关, 风险投资持股比例(VCSR) 与研发投入强度(RD) 在1% 水平上显著正相关, 在模型1 和模型2 中,ES均表现出与RD 显著正相关, DAR 与RD 显著负相关, TS、CO 与RD 相关性不高且相关系数很小. 以上的回归结果表明, 风险投资的介入有效提升了企业在科技创新上的投入, 且随着投资程度的增加而显著增强. 有风险投资背景的大公司在技术创新上能够投入更多的资金, 以实现企业的可持续发展, 而企业负债高会造成企业在科技创新投入不足; 同时, 风险投资参与程度越大,对企业技术创新投入的影响越大, 这表明风险投资在选择投资对象时倾向于选择技术含量高、回报大的企业.

表7 为风险投资及其持股比例对中小企业盈利能力指标的回归结果. 从表中可以看出,对于营业利润率(OPR), 风险投资背景(VCB)、风险资金持股比例(VCSR)、公司规模(ES) 均与其呈显著正相关关系, 资产负债率(DAR) 与其呈显著负相关关系. 表明具有风险投资背景的企业营业利润率高(OPR), 风险资本投资力度的加大能够提升企业的营业利用率(OPR).公司规模(ES) 有助于营业利用率的提升, 而资产负债率(DAR) 会导致企业的营业利润率显著下降. 对于净资产利润率(ROE), 风险投资背景(VCB)、风险资金持股比例(VCSR) 对其均表现出显著的正相关关系, 在模型1 中股权集中度(CO) 对净资产利润率(ROE) 在5% 水平上正相关; 而在模型2 中, 公司规模(ES) 与股权集中度(CO) 对净资产利润率(ROE) 呈显著正相关. 回归结果表明, 风险投资机构通过对被投资企业的管理和经营施加影响, 优化企业的资本结构, 提升资产运作效率, 利用自身拥有的广泛信息资源网络协助被投资企业收集相关的市场信息, 生产适合市场需求的产品, 提高产品的销售量和利润质量, 且风险投资持股比例越大, 对被投资企业施加的影响也越深, 企业的盈利能力也越大, 风险投资能够得到更好的回报.

表5 指标间Pearson Correlation 分析

表6 风险投资对中小企业技术创新的影响

表8 为风险投资背景与持股比例对中小企业成长能力的影响. 风险投资背景(VCB) 和风险资金持股比例(VCSR) 对企业营业收入增长率(IRBR) 均呈显著的正向相关关系, 表明风险资金的介入能有效改善企业的营业收入. 在模型1 和模型2 中资产负债率(DAR) 对企业营业收入增长率(IRBR) 分别在10% 和5% 水平上表现出正相关性, 表明适当提升负债可以加快资金流动速度, 提升风险资金在促进企业营业收入增长上的作用. 同时, 在模型2 中, 公司规模(ES) 也对企业营业收入增长率(IRBR) 表现出5% 水平上的正相关性, 表明在高风险投资持股比例下, 公司规模大的企业具有较好的企业营业收入增长. 对于总资产增长率(TAGR),风险投资背景(VCB) 和风险资金持股比例(VCSR) 对其呈显著的正向相关关系, 而其他控制变量作用均不显著, 回归结果表明, 风险投资在高持股比例情况下更能够很好地参与企业的决策和运营管理, 在为企业发展搭建资源整合的高效平台上更有动力, 通过资本运作来提升企业的成长能力, 帮助中小企业实现上市目标, 风险投资机构能够顺利地实现退出获利.

表7 风险投资对中小企业盈利能力的影响

表9 为风险投资对中小企业偿债能力的回归分析结果. 回归的结果表明, 风险投资背景(VCB) 和风险资金持股比例(VCSR) 对现金流量比率(CCR) 的影响均不显著, 而资产负债率(DAR) 对现金流量比率(CCR) 表现出1% 水平上的显著负相关关系, 表明对于有风险投资的企业资产负债率越高, 会显著降低现金流量比率. 对于流动比率(LR), 风险投资背景(VCB)和风险资金持股比例(VCSR) 对其均表现出1%水平上的显著正相关性, 同时, 在模型2 中公司规模(ES) 和资产负债率(DAR) 对流动比例(LR) 分别表现显著正相关和显著负相关. 回归结果显示, 风险投资的存在以及持股比例的增加, 能够显著提升企业的流动比例(LR), 样本企业中有风险投资背景的流动比率(LR) 平均值在2 以上, 反映出风险投资倾向于选择收益有保障、负债率低、偿债能力高的企业, 未能充分发挥风险投资对高风险高收益项目青睐的基本功能.

表8 风险投资对中小企业成长能力的影响

表9 风险投资对中小企业偿债能力的影响

4 结论与建议

4.1 结论

为全面揭示风险投资对中小企业成长的影响, 正确引导风险资本积极投资中小企业, 充分发挥风险投资的资金支持与企业管理经营专长, 文章从技术创新能力、盈利能力、成长能力和偿债能力四个维度构建了衡量企业成长性的指标体系, 通过多元线性回归研究了风险投资背景与风险投资持股比例对中小企业成长性的影响. 统计数据反映出我国风险资本在投资对象的选择上倾向于规模大、运营稳定、负债率低、股权集中度小、收益回报稳定的企业,在保证收益的前提下对企业施加影响以实现利益最大化. 回归结果表明, 具有风险投资背景的中小企业在研发投入、营业收入、资产增长方面表现优异, 且与风险投资持股比例呈正相关关系; 风险投资背景与持股比例对企业的现金流量比率影响不显著. 同时, 企业规模对企业成长性表现出促进作用, 而资产负债率对企业成长性总体上表现出负相关性. 与国外风险投资相比, 国内风险投资没有充分发挥出缓解种子期和初创期创新型中小企业的融资约束的功能, 风险投资机构未能深度参与企业的战略决策和经营管理活动, 在市场信息、人才支持和技术创新等方面的增值服务没有充分发挥出来; 另外, 风险投资在改善企业偿债能力上作用不明显, 这与创业板上企业的性质有关, 一方面风险投资希望投资高收益的项目, 另一方面在当前的经济运行环境中又想保证必要的收益, 因此在投资对象的选择上避开偿债能力低的企业.

4.2 建议

随着国家经济结构的调整升级, 产业转移承接区中小企业的快速、健康发展有助于高质量完成既定的发展目标; 转变发展模式, 大力提升科技创新能力和转化能力, 增强企业竞争力, 积极对接风险投资, 解决融资约束, 充分利用风险投资的增值服务提高企业经营绩效是实现这一目标的重要保证.

对于政府来说, 一是要加强风险投资行业政策法规建设, 加快投融资立法, 出台相关政策, 建立和完善基金管理公司的约束性个人跟投机制, 规范基金管理公司与被投资企业之间的对赌机制, 为国外风险资本的进入和国内风险投资的运营提供一个公平公正的制度环境和政策保障. 二是加大市场经济改革力度, 构建企业诚信考察和监督体系, 加快建立中小企业诚信评价与监督体系, 提升风险投资对企业资信评估的认可度, 保护各方的权益, 特别是在多层次的产权交易中心构建互通的资本市场,保障风险投资的顺畅退出. 三是由政府出面建立由国有资本为主体的风险投资引导基金, 加大引导风险资本投资种子期的中小企业.

对于中小企业来说, 一是要遵循市场经济规则构建现代企业组织制度和管理制度, 提升对风险投资的吸引力, 降低风险投资机构或投资者的不安全感. 二是要在确保自身权益的前提下制定高质量的项目路演方案, 降低信息不对称, 增强风险投资的收益预期和价值判断. 三是要充分利用政策基金的杠杆效应, 引导民间风险资本积极参与投资, 解决风险资本来源渠道单一的问题, 增强风险资本对种子期中小企业的投资; 充分利用政府风险基金的担保功能,建立非政府风险资本的长期投资理念. 四是要在确保企业主权安全的情况下适当提高风险资本的持股比例, 提升风险投资机构对企业决策和管理的参与程度, 充分发挥风险投资的增值服务功能.

对于投资者来说, 一是要加强对法律法规和产业政策的学习, 充分掌握经济发展趋势,了解国家对金融产业发展的支持政策, 对处于信息不对称条件下的中小企业有着更为全面和深入的了解, 提升对处于种子期和初创期的高新中小企业投资强度. 二是要积极参与投融资等金融领域法律法规的建设, 将国外成熟的风险投资法律法规引入国内, 完善国内金融领域的制度体系,提升管理水平. 三是要加强对中小企业的指导,利用风险投资从业经验和专业知识提升企业的项目路演方案的质量, 帮助企业吸引更多的风险投资, 积极参与企业的管理和经营, 利用自身的专业特长和优势提升企业发展速度. 四是积极培养和引入风险投资专业人才, 实现风险投资的专业化运作, 针对目前风险投资行业专业人才的缺乏,需要积极培养和引入风险投资人才, 打造专业的投资管理和投资决策团队, 实现风险投资基金的专业化运作.