浅析投资信托新应用:智能投顾的信托法本质

赵子明

一、 智能投顾概要

(一)智能投顾的概念

智能投顾，又称机器人投顾(Robo－advisor)、自动化投资工具(Automated Investment Tools)、数字投资顾问(Digital Investment Advisor)等。 智能投顾的概念就是在没有或者最少人工干预的情况下，借助以大数据、人工智能为代表的科技手段，由人工智能根据客户的个性化需求，通过算法、量化模型和现代投资组合理论等投资分析方法提供多元化、自动化和个性化的理财服务，属于财务顾问的一种。

智能投顾服务可以分为以下几个类别:一是基础操作，通过搜集金融市场的大数据并对其进行分析给出一般性的投资建议，市场上所有投资者得到的建议都相同；二是可以提供个性化服务，智能投顾会根据投资者的投资目的和风险偏好为其提供量身定制的投资建议，但不涉及资产管理类型的账户操作；三是在给投资者提供量身定制的投资建议后为其提供理财服务，包括自动调仓、账户动态再平衡等。

(二)智能投顾的运作模式

智能投顾的运作模式可以分为五个步骤:第一，搜集投资者信息。 智能投顾运营商通过在线调查问卷的形式搜集投资者的财务状况、投资目的、风险偏好等信息，形成用户“画像”，从而为之后的服务建立投资者个人数据库。 第二，确定投资大类资产。 在给出具体投资建议之前，智能投顾会确定大类资产的选择范围，包括股票类资产、债权类资产和货币类资产等。 第三，选择具体产品。 在投资大类资产确定后，选择该大类资产中具有代表性的数个金融产品。 第四，构建投资组合。 将选取的数个金融产品按照现代投资理论和量化投资理念通过人工智能算法设定投资组合。 第五，动态再平衡。 智能投顾会持续监测市场变化和投资者账户，在必要之时对投资组合进行再平衡调整，尽力保证实现客户收益最大化。

智能投顾的运作模式最大的特点在于其便捷性和低成本。 便捷性是指投资者足不出户就可以通过互联网享受专业的资产管理服务，当今国内智能投顾平台纷纷推出专有App，集成了从调查问卷到投资组合算法等核心功能，投资者随时随地都可以进行投资活动。 低成本则是指智能投顾节约了传统投资顾问的高额人力成本和营业网点成本，服务费用相较于传统投顾而言也低廉了很多，因此可以吸收大量中小投资者，打破了以往投资顾问只能服务于高净值客户的局面。

二、 智能投顾的信托法本质

(一)信托概述

信托，简单地说即基于信任而委托，具体而言是指委托人基于对受托人的信任，将其财产转移给受托人，由受托人按委托人的意愿，以自己的名义为受益人的利益或特定目的进行管理或处分的行为。

“受人之托，代人理财”是信托的基本职能，而现代信托业在由民事信托向营业信托转变的过程中，出现了金融市场的信托业务，即金融信托。 金融信托具备一般信托的所有特点，同时又有自身独有的功能，例如财产管理功能和融通资金的功能。 在实现资产管理的功能中，信托机构接受财产所有者的委托，管理、处分财产或代办经济事务，为其提供多种与金融业务有关的服务。 现如今中国的信托市场上大多是以营业信托的形式从事金融信托业务，而且是金融信托中的资本证券信托，受托人作为专业管理人对资本证券进行管理和有效运用，专业管理人为了投资者的利益对资金进行以增值为目的的管理运营，这也是信托理论在不断发展过程中在市场上的新应用。

(二)智能投顾业务与信托法的关系

智能投顾的业务模式为投资者将资金托付于智能投顾平台，此时投资者是委托人和受益人，而智能投顾平台作为受托人做出投资决策并管理投资者账户，投资和账户管理产生的风险也由投资者承担。 在金融信托的运行中本身就存在较高的风险，委托人选择金融信托在本质上是更侧重获取利润的增值功能。 相较而言，投资者选择智能投顾而将资金交给运营商，运营商在信托文件范围内做出投资决策并负责管理这些资金，投资者要承受智能投顾经营者管理资产形成的损益，这些要素与投资信托的性质完全吻合。

随着信托理论和信托实践的不断更新和发展，金融信托作为现代信用经济发展的产物，其已在金融资本市场和国民经济中发挥着重要作用。 2009 年银监会发布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》，其第二条规定:集合资金信托计划是由信托公司担任受托人，按照委托人意愿，为受益人的利益，将两个以上(含两个)委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务活动。①参见银监会《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二条。

在集合资金信托中，受托人可以将资金投入证券市场(包括股票、债券等)，也可以将股票、债券、基金等金融工具，通过个性化组合运作，对信托财产进行管理以实现增值。 而在集合资金信托中中小投资者占绝大多数，这些中小投资者由于欠缺专业的投资知识和长期投入的精力，因此选择集合资金信托，借助集合资金信托，将资金交由专业的信托机构管理，信托机构根据不同的投资组合将信托资金投资到不同的领域，实现财产的增值收益。 在集合资金信托中，信托计划是由金融机构设立并发起的，集合资金信托不仅反映了金融机构预设的资产管理目的，而且强化了金融机构对信托财产的管理权，实现了集合资金信托财产的所有权、管理权和收益权的高度分离。

在智能投顾中，投资者将财产交给智能投顾运营商，由运营商对该财产进行管理处分，投资者则享有智能投顾财产收益权。 而智能投顾便捷性和低成本的特点决定了其会吸纳众多中小投资者，大量的中小投资者将资金汇聚到智能投顾平台，而运营商则通过人工智能算法为每个投资者制定个性化投资组合计划，这种运营模式与集合资金信托不谋而合。 首先，二者的运作模式相同。 集合资金信托将不同委托人的资金集合在一起，按照不同的个性化组合购买标准化可流通的证券进行投资，而智能投顾是吸纳非特定投资者，以大数据和人工智能算法设计符合投资者实际情况的投资计划，自动化进行账户管理。 其次，二者的目标群体大体一致。集合资金信托的特点在于中小投资者人数众多，而智能投顾因其费率低也吸引了大量的中小投资者，二者在客户构成方面极其相似。 最后，二者风险集中的特点也相同。 集合资金信托集合人数多，承担损失的能力较弱，一旦发生风险社会影响大。 智能投顾则由于将众多投资者的资金投向不同的金融产品，容易引发系统风险，因此出于保护投资者利益的目的，需要针对智能投顾进行全面而有力的监管规制。

三、 基于信托法上的智能投顾法律规制

智能投顾自被引入我国以来，经过五六年的发展和积淀，已形成颇具规模的金融市场参与主体之一，但在立法层面和市场规制领域一直没有得到较多关注，也尚未建立起有效的监管规则。 目前可以对智能投顾起到规制作用的法律法规主要有:《证券投资顾问业务暂行规定》《关于加强对利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务监管的暂行规定》以及《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。 但是这些规定仅能规制投资咨询领域，智能投顾作为跨领域和跨业界的新型产品，这些法律法规难以对智能投顾形成有效监管。鉴于此种情况，监管机构应在更广泛的实定法范围内，寻找支撑智能投顾运行的法理基础，以明确规范智能投顾的法律依据。 就此而言，信托法是智能投顾之重要的实定法解释工具之一。 确立了实体法依据，应根据信托法的法理基础和理念对智能投顾进行法律规制。

(一)以信托法为监管依据

如前文所述，智能投顾在本质上是信托，应当在信托法的法律逻辑上对智能投顾形成监管规制。 然而我国目前的监管体系却很难以信托法为依据进行监管，我国现阶段大体上处于由分业监管向协调监管过渡的时期，但就目前而言信托业务由银保监会进行监管，而证券投资咨询类业务归属证监会监管范围，智能投顾作为具有信托本质的证券投资咨询机构，已经具备了混业经营的特质，监管层面的割裂必然会造成监管灰色地带的产生和监管不力的局面。

为了破除这种割裂局面，应当植根信托法，发掘其内在理念，对其进行更深一步的理解。 对于证券公司和相关金融机构等在从事资产管理业务时产生的相关纠纷，为了保护投资者利益，除了适用各自的监管规范之外，法院和仲裁机构应适用《信托法》和信托法原理。 明确受托人义务和受益人权利，规范信托财产的管理和处分，具体到智能投顾之中，投资者是委托人和受益人，实质上这是一种自益信托模式，而智能投顾运营商作为受托人应当妥善管理处分投资者的财产，维护投资者利益。 2017 年国务院成立了金融稳定发展委员会(简称“金稳会”)，统筹协调“一行三会”的监管工作，强调功能性监管和审慎监管。 金稳会的成立有利于缓解传统分业监管存在的症痛，针对智能投顾而言，应秉持信托法的法律原理在金融稳定发展委员会的协调下实施有效监管。

(二)防范智能投顾关联方利益冲突

智能投顾的服务模式很容易导致与关联方的利益冲突，例如智能投顾平台可能会通过调整其算法规则投资与其相关联的金融产品，从而使关联方与投资者发生利益冲突。 在集合资金信托中，投资者与信托机构之间是一种基于信赖而形成的信托关系，信托机构作为受托人应严格遵守受托人义务，尤其应遵守“投资者利益最大化”原则。 我国《信托法》第28 条关于“受托人不得将其固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易，但信托文件另有规定或者经委托人或者受益人同意，并以公平的市场价格进行交易的除外”的规定，表明我国法律对于信托中受托人与关联方交易是严格禁止的。 因此，智能投顾平台在选择投资金融产品时，应事先披露其选择的标准，以避免固定投资与其相关联的第三方金融产品。 如最终的投资策略中选择了与其关联的产品，则必须向客户披露选择此产品的具体合理理由，如不能提供合理理由，则禁止投资与其关联的产品。 避免智能投顾中的利益冲突，实质上是保护交易的公平性和合理性，也是信托法作为衡平法上公平、公正原则的体现，只有有效防范利益冲突才能保证客户利益最大化，从而保护金融投资者的合法利益。

(三)完善智能投顾适当性义务

随着我国金融市场的日趋成熟和金融监管体制的不断变化、演进，投资者保护问题已成为我国金融市场和监管部门越来越重视的焦点。 而金融机构的适当性义务无疑是保护投资者利益最基础也是最重要的安全阀门，我国证券市场散户居多的特点也对金融机构的适当性义务提出了更高的要求。

2019 年最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》，其中第72 条规定:适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品(或者服务)销售(或者提供)给适合的金融消费者等义务。①参见《全国法院民商事审判工作会议纪要》第72 条。我国《信托法》也规定受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效的管理义务，即必须达到受托人所从事的职业或阶层应该普遍要求达到的注意程度。简而言之，金融机构在服务过程中要足够了解客户，为客户提供符合其实际情况的服务，并同时履行谨慎管理、善良管理的义务。 在智能投顾中，运营商主要通过调查问卷来了解投资者，而问卷的形式和内容就成了关键之处，为了符合适当性义务，智能投顾运营商须设计详细的调查问卷以了解客户的财产状况、投资目标、风险偏好、损失承受能力等一系列情况，建立投资者个人信息数据库并定期更新相关数据，维持对投资者的全面了解。 此外，为了将合适的投资建议提供给投资者，智能投顾运营商还应储备丰富的算法模型、配备专门的技术管理经理人，并定期将算法缺陷以及相关风险点进行信息披露，以确保投资者能够做出正确的投资选择。

四、 结语

在金融科技愈发深入金融市场的背景下，智能投顾通过智能算法向客户提供个性化、自动化的投资顾问服务，其对传统投资顾问市场必将形成巨大的冲击，如何在利用新技术促进经济腾飞和进行有效规制之间寻找平衡点就成了新的挑战。 尽管在实践中智能投顾的受托责任边界问题还有待界定，智能投顾产业在我国也处于刚刚成型的发展初期，但是智能投顾的发展趋势对信托行业财富管理的影响具有长远意义。 从另一方面来看，这也是信托机构的一次重大发展机遇，在审慎经营和合规经营的基础上，利用信托法在实体法上的制度优势和金融机构的资源优势，在开拓智能投顾市场上不断深耕，探索出更加完善的服务模式和规制经验，实现信托公司服务实体经济的国家战略。