拆解数字经济并购估值

文/余虹志 编辑/章蔓菁

数字经济领域的并购估值具有较大的不确定性。鉴此，并购投资人既要关注微观层面标的企业自身的价值驱动因素，更要算大账，深入分析行业发展趋势和资源赋能。

疫情冲击之下，数字经济由传统经济的配角开始变身为舞台上的主角，直播电商、网络娱乐、外卖O2O、数字广告等，成为农业、百货、文娱、餐饮、媒体等传统产业突围的首选方案，数字正在重组传统产业及社会的资源配置形式。在此背景下，数字经济领域的并购备受关注。而相较于传统经济的并购交易，数字经济领域的并购估值具有较大的不确定性，因而需要并购投资人综合多方面因素进行研判。

数字经济并购交易的估值特点

根据《中国数字经济白皮书（2020年）》的定义，数字经济是以数字化的知识和信息作为关键生产要素，以数字技术为核心驱动力量，以现代信息网络为重要载体，通过数字技术和实体经济的深度融合，不断提高经济社会的数字化、网络化、智能化水平，加速重构经济发展与治理模式的新型经济形态。归纳来看，传统经济的数字化运营以及数字资源本身的存储、分析、传播、交易等各环节的产业化，逐步构成了数字经济的框架和内涵。

实务中，数字经济领域的并购主要有三种形态：（1）平台型巨头企业的生态型并购，即拥有巨大流量入口的平台型企业通过投资并购，来打造其独有的生态圈。其并购标的没有明显的行业界限，跨行业成为常态。（2）数字经济领域企业收购传统业态，实现对传统业态的数字赋能，提升其经营水平。（3）传统企业通过收购数字经济标的实现转型。

与传统估值体系相比，数字经济并购交易具有鲜明的特点。传统经济大都处于成熟期，并购交易中标的估值逻辑更看重收入、利润或净资产。而在数字经济领域的并购中，传统估值体系中的许多交易参数大都无法适用：（1）许多数字经济领域的并购标的正处在扩张期，净利润甚至折旧息税前利润都为负值，传统估值体系中参照的P/E倍数（市盈率倍数）或EV/EBITDA倍数（企业价值倍数）均无法使用。（2）数字经济大都为轻资产特性，自身账面净资产较少，净资产水平无法体现标的创新业务模式或创新技术能够产生的商业价值，因此P/B倍数（市净率倍数）也极少适用。（3）若以现金流折现来对数字经济并购标的进行估值，则买卖双方对于未来经营预测的各项指标均会存在较大差异。特别是如果标的长期处于高速增长状态，则标的卖方对于未来5年经营收入、永续期增长率的预测，往往让很多并购买方无法接受。（4）数字经济领域的历史并购交易或可供参考的上市公司样本数量均较少，可比交易乘数的参考性较低或参考区间较大，可比估值在实际并购交易中并不直接可用。

从近年来已完成的数字经济并购交易来看，并购估值往往显著高于传统行业。在传统经济领域的并购交易中，一般估值范围是10—15倍的P/E（市盈率倍数）或0.5—1倍的P/S（市销率倍数）。但在数字经济领域，估值倍数则要高得多。以Tik Tok为例。2015年猎豹移动以500万元人民币投资于A轮的Musically时，所对应的估值不超过3000万元人民币；2017年11月，今日头条以10亿美元收购Musically，随后Musically与抖音海外版合并为Tik Tok；2020年8月，TikTok被要求强制出售时的估值已超过500亿美元，是TikTok 2020年预期营收的50倍。之所以数字经济并购估值显著高于传统经济领域，主要有以下几点原因：（1）数字经济增长速度通常快于传统经济领域。在传统经济领域，每年10%的增长率就已经相当可观了；而数字经济领域，企业每年少则实现30%—50%的增长，多则实现翻倍甚至指数级增长。而增长率越高，企业能获得的估值乘数就越高，并且较高的历史增长率也更容易让买方接受未来年度较高的经营预测，接受更高的估值结果。（2）数字经济的增长边际成本呈现逐渐降低的趋势。传统产业的基本特征是企业扩张的边际效应递减，但数字经济则具有明显的规模经济和范围经济特性。随着用户的增加，数字经济的增长边际成本逐渐降低，新增管理成本增长低于收益增长，从而盈利增长率会逐渐增加，可以支撑的估值乘数亦将继续增加。（3）数字经济的业务天花板更容易被打破。传统产业的经营天花板较容易进行预期和测算，估值的确定性较高，但成长空间也较低；而与传统产业相比，数字经济的新产品开发周期和推广周期要短很多，存量客户的交叉销售或全产品服务更容易实现，原有的业务天花板更容易被打破。而随着收入和利润增长空间的不断提升，对应的企业估值亦将水涨船高。

然而需要注意的是，数字经济并购项目的历史高增长能否继续在未来实现，或超过预期，则具有较大的不确定性。这种不确定性不仅体现在企业经营预测的不确定性上，在商业模式、竞争格局、技术路线等方面也都会有明显体现，从而使得并购投资的风险和收益都有较大的波动性。也正是基于这一点，数字经济并购交易双方的估值差异比传统经济的并购交易也会更大。因此，对于并购投资人而言，既要关注微观层面标的企业自身的价值驱动因素，更要算大账，深入分析行业发展趋势和资源赋能。

数字经济并购估值案例分析

为进一步理解数字经济的并购估值思路，以下通过一具体案例加以剖析。某上市公司W科技公司原持有自建的互联网数据中心Q公司，因自建互联网数据中心前期投入资金较大、且Q公司持续亏损拖累了W科技公司的主业表现，于是W科技公司决定出售Q公司100%的股权。2018年上半年，Q公司亏损为1758万元，尽管数字经济领域的企业由于大都处于成长期或投入期，亏损是正常现象，但对于并购利益相关方而言，如何在标的持续亏损的前提下做出估值，确保后续投资收益，确是焦点和难点所在。

该案例中，并购交易的买方B公司从以下三个方面对估值逻辑进行了梳理：（1）行业分析。评估企业发展前景离不开行业整体发展趋势。互联网数据中心（Internet Data Centre，下称IDC）是数字产业化中的基础设施。随着5G、短视频、云计算以及物联网的发展，我国目前正处在“数据爆发”的时代，IDC业务市场规模呈现两位数的快速增长态势，行业发展前景可观。（2）财务指标分析。并购交易发生时，Q公司的营业利润和净利润均为负，因此难以适用P/E（市盈率）分析和EV/EBITDA（企业价值倍数）分析。收入方面，Q公司2018年1—6月的收入为1.7亿元，超过2017年全年收入的10倍以上，收入增长数据面临较大的波动及不确定性，使用EV/NTM（企业价值/公司过去十二个月的收入）价值比率，也难以体现企业的成长性。（3）在手订单分析。2018年2月，Q公司签约落地某大数据产业基地，可以提供16000个机柜，并于2018年下半年开始为某大型互联网企业提供定制机柜，预期将产生稳定的大额营收。鉴于未来3—5年企业经营收入构成预计不发生重大变化，且IDC行业存量收入较为稳定，因此此项并购交易可以采用以预期订单为基础的未来现金流折现法进行估值。最终，Q公司以9.9亿元人民币的价格被售出。对W科技公司而言，扣除其前期对Q公司的账面投入2.93亿元人民币，其实现投资收益6.97亿元人民币。而对并购交易的买方B公司而言，亦有不菲的斩获。2019年，B公司将Q公司与另一家数据中心合并，成立QH数据集团；2020年9月，QH数据集团成功登陆纳斯达克，上市首日市值58.43亿美元，B公司所持股份的对应市值达28.75亿美元，QH数据集团的P/B（市净率倍数）为12倍。二级市场给出的高估值，使B公司为并购时的下注赢得了高额回报。

数字经济并购估值建议

一是根据并购标的的特点来梳理估值思路。不同的数字经济并购标的可能会采用不同的估值体系。上述案例反映的是当数字经济并购标的客户群为企业端客户（即B端客户）时买方可采用的估值逻辑；而如果客户群为个人客户（即C端客户）的中早期数字经济企业，由于商业模式不清晰或有较大延展性，上述估值方法将难以适用。此时，用户数及变现比率成为企业估值的核心价值点。不同的商业模式和运营团队将产生不同的变现比率，而变现比率又会涉及更细分维度的货币化率、用户沉淀率和活跃度等指标。

二是谨慎对待三年经营预测对赌。传统经济领域的收购交易经常会以对赌来弥补买卖双方的估值差异，对赌期通常为三年。如果到期并购标的业绩未能达到对赌协议约定的标准，则重新按照低估值计算投资款或退回部分投资款。但在数字经济领域，对未来营收和利润的高增长预期使得前三年对赌期内的自有现金流折现值在整个并购估值中占比较小，因此即便并购标的经营业绩达到了对赌协议的要求，也仅能弥补双方估值差异中的一小部分；而对赌期后一旦营收和利润大幅下滑，并购买方仍将面临巨大的商誉减值风险。

三是争取将并购买方的资源量化作价，以弥补双方的估值差异。数字经济领域的并购买方大多有一定的资源可为标的企业带来价值提升，例如帮助并购标的新增流量入口，或进行技术赋能等，进而实现标的企业用户数和价值的大幅提升。当交易双方对于标的估值有较大差异时，并购买方可通过合资公司的方式，将自身的资源量化作价。这一方面可以弥补交易双方的估值差异；另一方面，还可减少自身实际现金出资，降低并购投资的风险。