上海自贸试验区制度创新对企业发展的影响*——基于区内上市公司的研究

何 骏

引言

自贸试验区是我国在经济新常态下突破改革困境的重要试验，成为我国深化改革创新的制度试验田。自贸试验区率先在投资开放、贸易便利、金融改革和市场监管等领域进行制度创新，形成了一批在全国可复制可推广的经验，制度创新效应明显。自贸试验区内企业是自贸试验区制度创新的微观基础，作为区内市场活动的主体，自贸试验区应以企业发展为最终目的，企业既是自贸试验区制度创新的首要考虑对象，也是其最终受益对象，因此自贸试验区制度创新应以企业发展的需求为出发点。基于此，本文以上海自贸试验区为例，构建制度创新的指标体系，研究宏观层面自贸试验区制度创新对微观层面企业发展的影响效应，这对于我国继续深化自贸试验区制度创新具有重要意义。

1 研究现状

纵观目前国内外关于自贸区（FTZ）制度创新与企业发展的文献，主要集中以下方面：

1.1 整体制度方面

Yoder L.（2007）[1]指出，自贸区是各国在探索区域经济一体化中的一种表现形式，自贸区的设立为区域范围内的企业提供了优越的国际贸易环境，促进了商品的国际流通，也推进了区域经济一体化的进程；刘晔等（2014）[2]分析美国自贸区的模式和经济效应后发现，企业从自贸区获得的正向经济效应主要来自倒置关税情况下的关税减让、海关库存控制效率的提高、免征出口关税、区对区转移关税延迟等税收优惠政策等方面；孙玉等（2014）[3]选取多项财务指标作为解释变量，构建多元回归模型研究自贸区成立对上海本地企业价值的影响，发现上海自贸区成立更能提升成长性好、上市期短的本地企业价值；赵晓雷（2017）[4]认为，自贸试验区通过多方面的制度创新为企业创造良好的营商环境从而加快企业发展。

1.2 投资制度方面

江若尘（2014）[5]认为，负面清单为核心的投资开放制度创新放宽了市场准入条件，是实现“投资自由”的重要前提，登记备案和重点监管相结合的管理方式，减轻企业面对政府管理的寻租可能性，降低企业的新设成本及经营成本；许瑞生（2015）[6]通过研究发现，在负面清单模式下，政府职能发生根本性转变，对市场的监管由事前审批逐步转为事中事后监管。事中事后监管制度有利于形成良好的信息流和资源流，从而降低企业运营成本和政策风险。

1.3 贸易制度方面

江若尘（2014）[5]认为，贸易创新制度，通过高效、规范的海关监管政策和简化、便捷的通关手续，加速要素跨境流动，节省自贸区内企业的交易成本；陈希等（2017）[7]研究上海自贸区外汇管制放松对跨国企业离岸贸易的影响，发现外汇管制放松将显著促进离岸贸易额的增长，而且对离岸贸易的增量效应明显大于对一般贸易的替代效应。

1.4 金融制度方面

廖永泉（2016）[8]研究发现，自贸试验区内的金融创新以信贷市场和资本市场为载体，通过汇率市场化、利率市场化、经常项目和资本项目下人民币可兑换等措施，间接或直接地优化企业融资；谢宝剑（2016）[9]研究认为，金融制度创新为区内企业提供了宽松、自由、开放的外汇制度安排和金融服务安排，提升了企业运营的便利性，尽可能地降低国际贸易与投资的汇兑风险和汇兑成本。同时，金融服务业的开放为企业融资扩宽了渠道，有利于降低融资成本。

2 上海自贸试验区制度创新测算

本文基于国内外各种形式的自贸区绩效评价研究，结合国家对上海自贸试验区的战略定位、建设目标和创新措施以及自贸试验区内企业经营对自贸区制度创新的需求，在可获得数据的基础上尽可能构建符合上海自贸试验区制度创新评价指标。

2.1 潜在变量的显性化问题

制度创新是无法直接观测的潜在变量（latent variables），量化研究制度创新的前提是科学地将其显性化，即用可观测的显性变量（manifest variables）进行测量。显性变量通常是反映性指标（reflective indicators），即作为效果指标。例如，自贸试验区制度创新中的投资开放创新无法直接观测，但可以用实际利用外商直接投资与企业经营总收入的比例即外资依存度来反映投资开放制度创新的效果。在自贸试验区制度创新的量化研究中，投资开放、贸易便利、金融改革、市场监管等方面的制度创新往往不能直接、准确地测量，本文将在数据可得性的前提下，尽可能寻找反映制度不同方面创新的显性变量来评价制度创新，由此形成客观、全面和可信的自贸试验区制度创新综合指数。

2.2 制度创新评价指标体系的构建

根据上海自贸试验区的制度创新体系，从投资开放创新、贸易便利创新、金融改革创新和市场监管创新度四个方面来评价自贸区制度创新的相对质量与有效程度。构建自贸区制度创新评价体系的过程中，考虑：（1）所选指标尽可能准确地反映制度创新的某一方面；（2）所选指标必须是可观测的，而且能够在现实中取得数据。舍弃缺乏数据来源或可信程度较低指标，保持客观性原则；（3）为使所选指标具有可比性，统一构建比值或百分比数据；（4）在数据可获得性的基础上，尽可能保证制度创新评价指标体系的完整性。具体指标体系（表1）。

2.3 制度创新指数测算

2.3.1 数据收集

上海自贸试验区制度创新指数测算涉及自贸区层面数据、浦东新区层面数据和上海市层面数据。数据来源于《上海统计年鉴》《上海浦东新区统计年鉴》《上海经济年鉴》和《上海美国商会贸易环境满意度调查报告》等。鉴于上海自贸试验区于2013年9月成立，本文选取考察年限为2014—2016年。考虑到2015年上海自贸区扩大试验区域范围，将扩区前的陆家嘴金融片区、金桥开发片区、张江高科技片区和保税区的经济数据汇总成自贸区经济数据，以保持扩区前后统计范围的一致性。

表1 自贸区制度创新评价指标体系表

表2 自贸试验区制度创新评价体系指标的具体变量及数据来源表

2.3.2 指数测算

制度创新指标测算采用因子分析法。因子分析以丢失最少的信息为原则，从包含多指标的变量群中提取共性因子，合成几个具有代表性的指标，根据方差贡献程度加权得到总指数。运用SPSS进行因子分析，提取到2个公共因子，估计得到因子得分函数：

以因子的方差贡献度为总指数的权数：

测算结果如表3所示：

表3 自贸试验区制度创新指数测算结果表

3 上海自贸试验区制度创新对企业发展的实证研究

3.1 样本数据选取与说明

本文在进行自贸试验区制度创新影响企业发展的实证研究时，鉴于数据可得性和可靠性，将选取上海自贸试验区内A股上市公司为研究样本。以上海自贸试验区扩区后的范围为统计口径，且在自贸区成立前已上市，总计69家，包括52家国有企业和17家非国有企业。经过样本数据筛选和缺失值剔除，参与实证分析的为其中的59家，具体包括荣丰控股、美邦服饰、中远海科、摩恩电气、百润股份、良信电器、开能环保、上海机场、上港集团、中远海能、国投资本、上海梅林、中视传媒、开创国际、上汽集团、东方航空、长江投资、上海建工、创兴资源、东方创业、浦东建设、振华重工、中化国际、上海能源、云赛智联、汇通能源、鹏起科技、丰华股份、金枫酒业、华鑫股份、申达股份、大众公用、浦东金桥、万业企业、爱建集团、同达创业、外高桥、锦江投资、强生控股、陆家嘴、天地源、上海三毛、光明地产、上实发展、耀皮玻璃、兰生股份、百联股份、申通地铁、上海机电、上工申贝、宝信软件、同济科技、张江高科、环旭电子、上海医药、中远海发、招商轮船、龙宇燃油、华贸物流。

59家样本企业在上海自贸区试验区挂牌前均已在区域内展开经营活动，因此本文的实证分析中不涉及自贸试验区原有企业和新增企业的差别。样本企业按属性可划分为43家国有企业和16家非国有企业；按产业性质可划分为34家第三产业企业和25家非第三产业企业；按行业可划分为11家房地产及建筑类企业、11家交通运输行业企业、10家贸易类企业、17家制造业企业、10家其他行业企业。本文涉及的企业相关数据均来源于国泰安CSMAR数据库，上海自贸试验区制度创新指数来源于前文测算。数据的时间跨度为2014—2016年（上海自贸试验区建立之初的前3年政策效应最为明显）。

3.2 模型构建

3.2.1 自贸区制度创新与规模扩张

假设1：自贸区制度创新促进企业投资，扩大企业规模，有利于企业发展。

针对假设1，首先选用托宾Q投资模型检验自贸区制度创新对企业投资的影响，即对企业投入的影响。在此基础上，将企业成长性作为被解释变量，通过与制度创新指数和企业特征控制变量的回归，检验自贸区制度创新对企业产出的影响效应。

4 实证结果分析

4.1 基准回归结果

模型设定检验表明，FE是较为合理的估计方法，本文将其作为主要的回归策略。进行59家A股上市公司的全样本回归，实证考察制度创新对企业发展不同方面的影响。基本回归模型汇总结果详见（表4）。

4.1.1 自贸区制度创新与企业投资。

为了缓解遗漏变量问题，在标准托宾Q投资模型的基础上，控制了企业规模、营业现金流、负债率、资本劳动比和股权集中度等企业特征变量，并通过固定效应回归控制年份效应和企业个体效应的非观测因素。自贸区制度创新与企业投资的回归模型估计结果如表4第1列所示。回归结果显示，自贸区制度创新指数在10%水平上显著为正，制度创新在一定程度上促进了区内企业投资，也表明自贸区内企业比区外企业有更高的投资水平。即自贸区制度创新带来制度环境改善，有利于减轻限制企业投资与发展的体制性障碍，促进企业扩大投资水平，实现规模扩张。此外，控制变量的回归系数显示，只有资产规模对企业投资在10%显著性水平上具有正向影响。企业规模越大，越能促进企业投资，这是因为资产规模越大的企业，大多属于重资产企业，因此，具有一定的投资惯性。

表4 基准回归结果汇总表

4.1.2 自贸区制度创新与企业成长

自贸区制度创新与企业成长的回归模型估计结果如表4第2列所示。与企业投资回归结果类似，自贸区制度创新指数在10%水平上对营业收入增长率具有显著的正向影响。自贸区制度创新对企业发展的规模扩张效应得到了再一次的验证，自贸区制度创新有助于企业扩大投资，并最终促进了企业经营收入增长，实现规模扩张和成长。企业扩大投资，用于增加生产要素投入，或者提高生产活动的效率，从而促进企业生产的可持续进行和高效率运转，最终反映在企业营业收入的持续增长。此外，控制变量的回归系数显示，只有前十大股东持股比例对企业成长性的影响在10%水平下显著为正。股权集中度相对较高的企业，企业经营决策的效率相对更高，因此对企业经营业绩有一定的正向影响效应。

4.1.3 自贸区制度创新与要素生产率

自贸区制度创新与要素生产率的回归模型估计结果如表4第3列和第4列所示，其中，第3列对应于资本生产率，第4列对应于劳动生产率。从固定效应回归的结果而言，自贸区制度创新对资本生产率V/K的影响在5%水平上显著为正，但与此同时，自贸区制度创新对劳动生产率V/L的影响不显著。自贸区制度创新对资本生产率具有正效应，但对劳动生产率影响不显著，主要是由于目前上海自贸试验区内上市企业处在资本驱动发展阶段。另一方面，自贸区制度创新关于投资方面的政策措施更为集中，如实行内资外投备案制，放松了对内资企业在境外投资的限制，有利于企业在全球寻找最优的资产配置，提高企业的资本转化效率。与此相对，上海自贸区在人才引进方面的政策创新力度相对较弱。

4.1.4 自贸区制度创新与企业价值

自贸区制度创新与企业价值的回归模型估计结果如表4第5列所示。自贸区制度创新指数在1%水平上对企业价值具有显著的正向影响，比自贸区制度创新指数与企业投资、企业成长及要素生产率的回归系数都更为显著，说明相较于促进企业投资扩大规模、提升经营收入和要素生产率的影响，自贸区制度创新更大程度上是提高了市场对企业未来经营活动的良好预期。自贸区内一系列的制度创新措施安排最终目的是为微观企业营造自由、开放、公平、高效的营商环境，促进企业的持续发展。同时，自贸区建设是国家重要经济战略，区内企业是自贸区政策的直接受益者。政策支持使得市场对区内企业发展形成良好的预期，从而反映了企业价值的提升。

4.2 异质性检验

基准回归结果发现，自贸区制度创新确实对企业发展存在多方面的促进作用，尤其是对于企业价值存在显著的正向效应。制度环境的改善使得企业拥有制度资源优势，相较于区外企业，形成了独特的比较优势。这种效应是否具有异质性，下文通过分样本检验自贸区制度创新对企业发展影响的企业规模异质性和行业异质性。基准回归结果证明了用固定效应模型对自贸区制度创新与企业发展的实证检验是合理有效的，因此，异质性检验的分样本实证分析也采用固定效应进行回归。此外，鉴于基准回归显示自贸区制度创新对资本生产率和企业价值的影响最为显著，异质性检验模型均采用资本生产率和企业价值作为被解释变量。

4.2.1 规模异质性检验

企业规模的划分标准繁杂多样，本文采用企业所处年度所有企业总资产的中位数作为划分标准，＞中位数为大型企业，≤中位数为中小型企业。表5是按照企业规模分组检验自贸区制度创新作用于企业发展的影响结果。

表5 规模异质性检验结果表

从企业规模的比较而言，自贸区制度创新对不同规模企业的主要影响效应不同，且影响的程度有差异。对中小型企业发展的影响主要体现在，自贸区制度创新在1%的显著性水平下存在对企业价值提升的正向作用，与此同时，对大型企业发展的影响体现在，自贸区制度创新在5%的显著性水平下对企业的资本生产率有正向效应，即自贸区制度创新对企业发展的促进作用对于大型企业而言更多的是促进资本生产率的提高，但对中小型企业的影响在于促进企业价值的增长。

相比大企业而言，中小企业面临更大的经营风险和不确定性，企业发展更需要良好的制度环境保障。大企业通常已经很好地适应当下的制度环境，一般而言，已建立自身的政府关联，拥有更便利的融资条件等。中小企业由于规模体量较小，用于持续经营的投资需要借助外部融资，但中小企业的融资难度相对较大，因为可抵押品较少、信息透明度较低，所以外部融资渠道较窄，且融资成本相对较高。融资约束限制了企业经营的再投资，企业持续发展资源的获取难度大、渠道窄、成本高。因此，制度创新带来的制度环境改善对中小企业发展更为重要，影响效应更为明显。

4.2.2 产业异质性检验

由于样本数量有限，行业异质性检验以产业异质性检验代替，根据《国民经济行业分类2017》为划分标准，将样本企业分为两类，第三产业和非第三产业。按照产业分组检验自贸区制度创新作用于企业发展的影响结果详见表6。从产业异质性分析而言，自贸区制度创新对第三产业企业和非第三产业企业的影响都显著为正。比较发现，第三产业企业同时受到资本生产率提升和企业价值提升的影响，而非第三产业企业主要是受到价值提升效应且比第三产业受到的价值提升效应系数更大，效应更为明显，表明自贸区制度创新对不同产业企业发展的影响确实存在产业差异。一方面，自贸区投资领域制度创新促进了FDI进入，且由于服务业为重点扩大开放产业领域，因此，服务业FDI促进作用更为明显。但由于FDI进入初期，对内资企业形成的竞争压力明显，而模仿学习效应相对需要时间，因此，现阶段自贸区制度创新对服务业企业发展的影响效应稍弱于非服务业企业。

表6 产业异质性检验结果表

另一方面，贸易制度创新促进要素跨国流动，其中，对商品流动的促进作用最为直接，而对资金流动、人力资本流动的促进作用相对较小。加之，第三产业企业涉及贸易是以服务贸易为主要形式，非第三产业企业活动主要涉及货物贸易，因此，非服务业受到的贸易便利化的正向影响更为明显。

5 结论

本文选取上海自由贸易试验区及区内上市公司为研究对象，研究分析了上海自贸试验区制度创新对企业发展的影响效应，并进行了异质性检验。本文将难以直接观测的制度创新显性化，采用一系列反映投资开放、贸易便利、金融改革、市场监管等方面自贸区制度创新的可观测的显性变量，构建自贸区制度创新评价指标体系。基于2014—2016年上海自贸区制度创新运行情况和经济运行数据，通过因子分析测算得到自贸区制度创新指数。在自贸区制度创新显性化处理的基础上，本文设计了基准回归模型，选取了上海自贸试验区内59家上市公司作为样本，运用面板数据的固定效应回归，验证上海自贸试验区制度创新对企业发展的影响，再根据分样本回归，基于企业异质性视角进一步分析，得出以下研究结论：

5.1 自贸区制度创新对企业发展具有规模扩张、效率提升和企业价值增长等多方面的影响效应，其中，企业价值增长最为显著

规模扩张效应分析结果显示，自贸区制度创新对企业投资率和营业收入增长率的正效应较为显著。自贸区制度创新带来制度环境改善，有利于减轻限制企业投资与发展的体制性障碍，促进企业扩大投资，最终促进企业的规模扩张和成长。

效率提升效应分析结果显示，自贸区制度创新对资本生产率的影响显著为正，但对劳动生产率的影响不显著，一定程度上说明目前上海自贸试验区内上市企业处在资本驱动发展阶段。同时，自贸区制度创新在人才引进方面的政策创新力度相对较弱，因此，对劳动要素影响不够明显。

企业价值增长效应分析结果显示，自贸区制度创新对企业价值具有显著的正向作用。自贸区内企业因为位于更好的制度环境，享有特殊制度安排而获得一定比较优势，有利于促进企业规模增长和持续发展。同时，政策支持使得市场对区内企业未来发展形成良好的预期，从而反映到企业价值的提升。

5.2 自贸区制度创新对企业发展的影响存在规模异质性和产业异质性

规模异质性检验结果显示，自贸区制度创新对小型企业发展的影响显著为正，但对大型企业的影响不显著。相比大企业而言，中小企业面临更大的经营风险和不确定性，企业发展更需要相应的良好制度环境保障，制度创新带来的制度环境改善对中小企业发展更为重要。对大型企业而言，更应关注企业价值的提升，以消除规模异质性带来的影响。

产业异质性检验结果表明，自贸区制度创新对第三产业企业和非第三产业企业的影响都显著为正，但影响程度略有差异。自贸区制度创新推行时间较短，现阶段投资制度创新促进FDI进入，对内资企业发展形成竞争压力，此外，贸易便利化直接促进商品要素流动，因此，非服务业受到的制度创新正向影响相比之下比较明显。但是长期而言，服务业企业受到的影响将逐步加强，产业异质性也将逐步消除。

目前，我国正在构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。作为新时代改革开放的新高地，自贸试验区是链接“双循环”的重要平台和关键节点，也是促进“双循环”新格局形成的重要抓手和有力支撑。未来，自贸试验区将进一步深化制度创新。通过制度创新带来的制度环境边际优化将形成更为有效的激励、约束和协调机制，激发企业的创造性和积极性，优化资源配置效率，提高企业的经济绩效，最终推动企业可持续发展。