创业投资介入特性对企业创新绩效影响路径研究——基于动态内生性视角的经验证据

赵淑芳

（1.南开大学经济与社会发展研究院与中国科学技术发展战略研究院联合博士后工作站，北京 100038；2.内蒙古财经大学，呼和浩特 010080）

近年来，创业投资（以下简称“创投”）在我国经济发展中的影响力不断增强，在推动科技型中小企业成长和产业发展中扮演着重要角色。创业投资能够为具有创新性、高风险性的科技型中小企业发展提供资金、增值服务等方面的支持，得到了理论界和实物界的广泛认可。世界各国均将发展创业投资作为推动科技创新和中小企业发展的重要投资工具，给予必要的扶持和引导。截至2018 年年底，我国创投机构为2 800 家，较2017 年增长22.0%，管理资本总量为9 179.0亿元，较2017年增长3.5%［1］。我国已成为全球第二大创业投资大国。此外，党的十九大报告强调我国要坚定实施创新驱动发展战略，推动企业创新发展。在这样的背景下，我国的创业投资是否助推了企业创新、提升了创新绩效？其影响路径又是什么？这些问题值得我们进一步深入思考。

1 文献回顾

理论方面，认证监督理论认为创业投资人作为专业的投资者，其行业经验和资源较为丰富，能够通过提供资金技术、认证、监督管理等方式帮助被投企业完善治理结构，提高管理水平、经营绩效及创新能力，拓宽营销渠道［2］。而逐名假说持相反态度，认为创业投资介入未提高被投企业的创新能力，如Yitshaki［3］认为如果创业投资过多地参与被投资企业的日常管理工作，会使得各个组织产生摩擦，降低工作效率，不利于企业创新发展。目前，理论方面尚未达成共识，但倾向认为创业投资能够提高被投企业的创新绩效。

实证方面，国内外学者对创业投资和创新绩效的关系持两种态度，即支持论和非支持论。支持论观点主要认为创业投资介入可以帮助被投企业获得资金，提高企业创新能力和技术创新绩效［4-7］，如Kortum 等［8］指出美国技术创新总量的10%～20%是来自创业投资的支持，相较于其他企业，创业投资进入的行业中专利产出量更多、质量更好，因此可以认为创业投资有助于企业创新；Tykvova［9］对德国、以色列等国的创业投资与技术创新进行研究，得出类似结论；梁恺［10］指出创业投资与专利之间存在着长期稳定的均衡关系；赵先进等［11］认为创业投资介入数量和较早介入均能提高被投企业技术创新绩效。非支持论观点认为创业投资介入没有显著提升创新水平，如Dirk 等［12］对德国中小企业进行配对分析后发现创业投资对被投企业的成长性存在一定作用，但对创新行为无影响；Geronikolaou 等［13］、Arvanitis等［14］和靳明等［15］、李娜［16］均指出初创企业获得创业投资支持后专利数目出现下降，对创新成果产出有负向影响，没有显著提升创新水平，也未提高企业管理水平和经营绩效，对技术创新绩效未产生促进作用。

上述文献为本文提供了有益参考，但国外研究成果居多，且关于创业投资介入对被投企业创新绩效影响研究以静态为主，对二者作用机制分析不够全面。伴随着资本市场的发展，创业投资已成为一个活跃的市场主体，具有科技含量高、创新动力强等特点的创业板上市公司获得创业投资者青睐，这为本研究提供了实验环境。鉴于此，本文以2012—2017 年我国创业板上市公司为切入点，采用广义矩估计（GMM）方法系统地分析创业投资介入与被投企业创新绩效的关系。第一，分析创业投资介入对被投企业创新绩效影响的动态效应；第二，从突破式创新和渐进式创新两维度入手研究创业投资介入对创新行为的作用路径；第三，基于股权视角揭示创业投资特征对创新绩效的影响。通过本研究，为提高企业创新效益提供理论支撑，也为政府引导创业投资行为提供经验证据。

2 研究假设的提出

创业投资的介入不仅为企业提供资金支持，还可以提供管理、决策咨询等方面的增值服务，降低企业的投资风险，因此在一定程度上可以认为创业投资的介入是对被投企业资质的一种鉴证［17-20］。这种认证能降低信息不对称，缓解融资约束。Keuschning［21］指出有创业投资背景的股东持股比例越高，对被投企业的控制力越强。在逐利的驱使下，创业投资会积极地去挖掘盈利性高、发展前景好的项目，并在资金技术等方面给予帮助。但受利益捆绑效应的影响，创业投资介入被投企业后，不仅会积极地参与企业运营管理、研发决策，平衡内部的利益冲突，还会积极地调配各种资源增加创新投入、提高创新绩效，支持被投企业创新发展［22］。Potterie［23］认为被投企业的创新水平是随着资本投资量的增加而增加。王玉荣 等［24］指出创业投资持股的多少与企业技术创新资本强度高低有关。Fried［25］研究表明有创业投资背景的董事参与公司战略规划的积极性更高。Knockaert 等［26］指出创业投资介入被投企业后会采取一系列的监控措施，如制定重大发展战略、参与企业人事变动、资金运用、财务状况、经营计划等工作，发挥着内部人的监督作用［27-28］。然而支持逐名假设认为，创业投资不会影响被投企业的创新行为，对创新绩效的影响较小，如侯建仁等［29］研究认为创业投资持股比例越多，越有可能通过控制权等方式尽早包装其上市，致使企业成长性和创新能力显著下降。基于以上分析，本文提出假设1：创业投资持股比例与被投企业创新绩效关系不确定；假设2：创业投资介入强度与被投企业创新绩效关系不确定。

创新具有高风险性，且需要大额资金的支持，客观上要求企业具备承担研发风险的能力及过硬的专业技术，而联合投资可以分摊风险和提供优势资源，并就项目的发展趋势、应用前景等方面作出全面分析，提出真知灼见，为企业创新发展提供了保障。李云鹤等［30］指出联合投资能够发挥合伙人的比较优势，帮助被投企业弥补专业知识的不足，避免因缺少行业经验和专业技术而使创新活动夭折。Tian［31］指出联合投资和单独投资对被投企业创新绩效影响存在较大差异，联合投资不仅能促进被投企业的专利授权量增长，而且专利的创新程度更高。叶小杰等［32］指出联合投资能够形成一个强大的社会网络，而这个社会网络有助于被投企业获得更多资源和增值服务，推进了技术创新发展。蔡地等［33］指出与单独投资相比，联合投资参与对被投企业的治理效果更为明显。因此，本文提出假设3：创业投资联合介入能够提高被投企业创新绩效。

创业投资是一种专注于高风险高回报项目的股权投资方式，创业投资介入高成长性企业的目的不是长期持有股权，而是为获得高额资本回报并伺机退出［34］。钟昌标等［35］按创新程度不同将其分为突破式创新和渐进式创新。突破式创新具有风险高、期限长等特点，如果创业投资介入后企业开展突破式创新活动，不仅投资回报期限长、风险大，而且创新活动一旦失败，持股比例较高的创业投资者将承担较大的失败成本；即使被投企业的创新活动取得成功，但受介入时间的影响，创业投资也享受不到创新带来的长期回报。此外Manigart 等［36］指出高风险项目通常需要较高的管理成本，而高成本会加重被投企业管理层的担忧，从而使其减少对该类项目的支持力度。相反，渐进式创新的投资回报率相对较低，但面临失败的风险较小，创业投资加大该类项目的投入力度后也能获得可观收益，且能及时退出。鉴于此，本文提出假设4a:创业投资持股比例对被投企业渐进式创新有促进作用，对突破式创新有抑制作用；假设4b:创业投资介入强度对被投企业渐进式创新有促进作用，对突破式创新有抑制作用；假设4c:联合介入对被投企业渐进式创新有促进作用，对突破式创新有抑制作用。

3 研究设计

3.1 变量的选取

（1）创新绩效。创新绩效是企业创新活动最终获得的收益。Bartelsman 等［37］指出企业的利润率和收益率能够清晰地反映其自主创新绩效的整体特征，也能识别企业间自主创新绩效的变化和差异。净资产收益率具有较强的综合性，能够全面反映出企业盈利情况，且被操纵的可能性较小。鉴于此，本文借鉴Bartelsman［37］、吴文华等［38］的标准，选用扣除非经常性损益的净资产收益率作为创新绩效的替代指标，为得到更科学稳健的结果，借鉴Guo 等［39］的方法进行多重指标回归。

（2）突破式创新和渐进式创新。参考钟昌标等［35］的研究做法，将创新分为突破式创新和渐进式创新两种。其中，突破式创新是突破原有技术，可以带来全新的产品或服务，创新程度较大的创新；渐进式创新是对原有产品和技术的改进，创新程度较小的创新。在此分别用发明专利和实用新型及外观设计专利的申请数衡量间接创新绩效。为避免专利缺失值的出现，将其申请数量加1 后取对数。

（3）选取持股比例、介入强度、介入方式度量创业投资特性。

（4）引入企业规模、资产负债率、企业年龄、股权集中度作为控制变量。

各变量说明具体如表1 所示。

表1 变量说明

3.2 研究样本与数据的选取

借鉴吴超鹏等［40］的研究做法筛选和确认创业投资。受上市时间及衡量指标可获得性的影响，本文选用128 家创业板上市公司作为研究样本，采用2012—2017 年Wind 数据库中企业年报、深圳证券交易所网站以及SooPAT 专利检索网站中的相关数据；根据样本企业的年报、招股说明书披露的股东信息获取创业投资持股比例、介入强度和联合介入数据；专利数量是通过SooPAT 专利检索网手工搜集而成。

3.3 模型的构建

创业投资介入与被投企业绩效会相互影响［41］，可见二者具有内生性问题。为克服该问题，本文选用广义矩估计方法检验创业投资介入对被投企业创新绩效的动态影响效应。Wintoki［42］指出在滞后效应模型中，因变量滞后期过长会减少样本量及自由度损失等问题，过短可能会出现样本选择 性偏差，本文借鉴上述做法的同时结合研究样本自身特点对因变量进行滞后1 期的处理。

4 实证结果

4.1 相关性分析

从表2 可知，度量间接创新绩效两个指标的相关系数均在0.7 以上，度量创业投资特性指标的相关系数均在0.4 以上，表明衡量方法具有内在的一致性。控制变量之间相关系数的绝对值均在0.5 以内，可以认为多重共线性不会对回归结果产生严重干扰。

表2 变量的相关性分析

4.2 描述性统计分析

如表3 所示，样本企业的创新绩效均值为5.32，最大值为45，反映各个企业创新绩效的差异较大；企业发明专利和实用新型及外观设计专利的最大值分别为9.74 和9.79，均值分别为1.26 和1.20，可见企业专利产出量相对较少；持股比例均值为20.89，表明创业板上市公司深受创业投资青睐；股权集中度均值为52.44，说明创业板企业股权较为集中。

表3 变量的描述性统计

4.3 实证结果分析

如表4 所示，样本企业的实证分析结果表明，创业投资持股比例和创新绩效在1%的水平下显著负相关；与突破式创新绩效负相关，在1%的水平下显著；与渐进式创新绩效正相关，但结果不显著。可以看出创业投资持股比例未对被投企业的创新绩效发挥促进作用，但对其创新行为具有一定选择性，表现为对研发投入大、风险性较高的发明创新具有抑制作用，而对研发投入少、风险较小的实用新型及外观设计创新具有一定的支持效应，印证了本文提出的假设4a。这与Jeng 等［43］、陈见丽［44］的研究结论相同。究其原因，主要是我国创业投资起步相对较晚，创业投资者的从业经验、管理与服务能力相对欠缺，其目的是获得高额收益并伺机退出，而不是长期经营企业；与企业长远发展相比，他们更关注如何尽快地获得短期绩效，从而减少研发投入，影响到被投企业的创新绩效。

表4 创业投资持股比例对样本企业创新绩效的影响

表4 （续）

如表5 所示，创业投资介入强度与创新绩效存在负向关系，且在5%的水平下显著；与突破式创新绩效负相关，在10%的水平下显著；与渐进式创新绩效正相关，结果不显著。由此可见创业投资介入强度未对被投企业创新绩效发挥促进作用，对创新活动仍表现出明显的选择性，即对突破式创新具有抑制作用，对渐进式创新具有一定的促进作用但促进效果较为有限，印证了本文的假设4b。与创业投资持股比例对创新绩效影响的效果类似，但显著性相对弱些。究其原因是，创业投资过多参与被投资企业的日常管理，可能将经营重心转向了其他方向，改变了原有的经营目标，使得组织间产生摩擦，降低了工作效率，进而减少研发投入，对创新行为产生影响。

表5 创业投资介入强度对样本企业创新绩效的影响

如表6 所示，创业投资联合介入对创新绩效和渐进式创新绩效存在正向关系，结果不显著；对突破式创新绩效呈现出明显的抑制作用，回归结果在5%的水平下显著。创业投资联合介入可以为被投企业提供资源和管理经验，能够分散技术创新带来的风险，有助于企业创新绩效和渐进式创新绩效的提升，印证了本文的假设3；此外，创业投资的联合介入对投入高、风险大的突破式创新仍然心存顾虑，表现得十分谨慎，印证了本文的假设4c。

表6 创业投资介入方式对样本企业创新绩效的影响

5 研究结论与政策建议

本文以2012—2017 年有创业投资背景的我国创业板上市公司为样本，选用广义矩估计方法检验创业投资介入对被投企业创新绩效的影响。通过上述分析，得出以下结论：一是创业投资持股比例与介入强度未能提高被投企业的创新绩效。创业投资持股比例、介入强度均与创新绩效存在负向关系，进一步印证了逆向选择和逐名假说。二是创业投资联合介入对创新绩效和渐进式创新绩效有促进作用，但回归结果不显著；对突破式创新绩效具有抑制作用，可以认为联合介入对高风险高投入的项目仍持有十分谨慎的态度。三是创业投资对被投企业的创新行为具有一定选择性。创业投资持股比例、介入强度以及联合介入均对突破式创新绩效与渐进式创新绩效产生影响，但对突破式创新绩效的影响更为显著，相较于突破式创新，前期投入少、风险性较小的渐进式创新更受到创业投资的青睐。

为发挥创业投资对被投企业创新的作用，进一步提升企业创新绩效，本文提出以下建议：

一是相关政府部门应建立支持企业创新发展的专项基金，并完善风险补偿共担机制和容错激励机制等方面的政策，为企业创新提供有力保障；同时引导企业加大对基础性研究等方面的投入力度，鼓励企业进行突破式创新，激励企业加大渐进式创新的投入力度，提高创新效率。二是改善国内投资环境、制度环境，营造创新氛围，打造出良好的生态环境。三是完善公司治理结构，发挥创业投资的认证监督作用，减少逆向选择和逐名驱利的机会；同时积极引导创业投资秉承价值投资和长期投资理念，逐步实现由财务投资者向战略投资者的角色转变，推动创业投资健康可持续发展。