供应商—客户关系与代理成本

林钟高， 邱悦旻

(安徽工业大学 商学院， 安徽 马鞍山 243002)

一、问题的提出

根据现代公司财务理论和委托代理理论，企业产生委托代理问题的根源是信息不对称和激励不足。Jensen & Meckling[1]将代理成本定义为委托人的监督支出、代理人的担保支出与剩余损失三者之和。委托代理问题的存在，对企业价值、投资者利益、资本市场发展等产生了负面影响。在协同委托代理双方的利益，有效地降低代理成本方面，现有研究大多从企业内部、外部两类治理机制进行。其中企业内部治理机制主要包括大股东治理[1]、董事会治理[2]、管理层激励[3]、内部控制[4]等；外部治理机制主要集中于法律环境[5]、媒体监督[6]、市场竞争[7]等。然而良好的治理水平不仅取决于上述显性的制度和机制，社会关系等隐性因素也起到了重要的作用[8]。有学者从亲缘关系[9]、老乡关系[10]、投资者关系[11]、地区方言[12]和银行往来关系[13]等角度研究了隐性社会关系对企业代理成本的影响。但是大多数研究都从股东或高管个人的社会关系出发，忽略了企业间关系对代理成本的影响。此外，社会关系信任在经济发展和社会交流中同样起着重要的作用。信任被视为社会资本的核心，几乎存在于每一项经济交易中，并且是经济交易的基础。然而，目前尚未有研究从代理成本的视角，从微观层面探究企业间社会关系信任对企业股东和高管行为的影响。

关系型交易不仅是一种依托正式契约建立的信任机制，也是一种以信任为基础的非正式外部治理机制。在市场经济发展仍不成熟的今天，企业依靠长期积累的人脉资源，利用私人的信任和关系网络，与主要的客户和供应商进行关系型交易，这种方式已逐渐成为企业降低交易成本、维持长期竞争优势、实现价值创造的途径之一。关系型交易作为一种企业间的社会关系网，会使交易双方企业之间存在较强的信任感和忠诚度，共享隐性知识，具有一定的排他性，更容易降低企业间的沟通成本和监督成本[9]。交易双方企业“关系”持续的时间越长，越有可能在未来获取更多的溢价，专用型投资也越多。但随着关系型交易程度的加深，企业对主要供应商和客户的依赖程度也会加深，有可能出现交易锁死的风险：由于企业专用性资产的投入较高，转换成本高昂，一旦合作方违约或破产导致交易中止，将对企业生产经营产生直接的负面影响。经过几千年的传承，我国“关系本位”的文化特征已深深扎根在社会结构中，使得社会关系网络的影响在我国更具有典型性和强大的生命力。这样的文化与制度特征为我们研究关系型交易这种企业间隐性的社会关系对代理成本的影响提供了良好的机遇。那么，当企业间存在关系型交易时，是否会对企业管理层和大股东的行为选择产生影响，进而影响到企业的代理成本呢？

进一步地，随着关系型交易成为企业间主要的交易模式，交易双方专用型投资越来越多，此时关系契约的履行不再仅仅依靠于维持关系所取得的未来价值，也需要通过合理有效的高管激励制度安排，以促使企业管理者努力地维持关系专用型资产的内在价值。目前对于高管持股激励效果的研究，结论不一。Jensen & Murphy[3]发现，高管薪酬激励是降低代理成本的重要手段，但高管持股的激励作用更强。Jensen & Meckling[1]指出，管理者持股比例的增加可以使其与股东的利益趋于一致，从而有效地降低代理成本。也有一部分学者认为高管持股并未发挥作用[14-15]。本文基于关系型交易的情景，研究高管激励对关系型交易与企业两类代理成本关系的影响，探究高管持股是否具有调节作用。通过分析高管激励机制对高管行为的影响，为企业管理者的行为分析带来新的视角。

因此，本文以2012—2018年我国沪深A股上市公司为样本，探究了企业间的关系交易对代理成本的影响，以及高管激励在二者之间的调节作用。本文的贡献在于：第一，补充和丰富了关系型交易和代理成本相关的研究文献。通过深入剖析基于中国情境下关系型交易模式，透视这种企业交易文化现象背后的经济意义与独特的治理价值，是对现有文献的一个补充和发展。第二，拓展了公司治理领域的研究路径。本文创新性地通过建立“关系型交易—行为选择—委托代理行为”的分析路径，剖析关系型交易对公司代理成本的影响机理，为学术界探究公司治理问题提供了新的思路；第三，为企业内部委托人、外部投资者和监管层从关系型交易的角度理解代理人的行为选择开辟了崭新的研究视角。在降低代理成本的问题上，本文提供了交易模式、激励模式与考核模式三者之间互动与权衡的证据，为管理实践的优化提供了一定的思想基础。

二、理论分析与研究假设

企业代理成本主要分为两类：(1)在企业股东与管理者的委托代理关系中，因管理者存在机会主义行为或道德风险而产生的第一类代理成本[1]；(2)在企业大股东与中小股东的委托代理关系中，因大股东掏空企业价值或侵占中小股东利益而产生的第二类代理成本。由此可见，企业现实中存在着双重委托代理的局面。关系型交易作为企业间的一种交易模式，在降低企业交易成本，提升企业竞争力的同时，也加剧了企业的利润操纵行为，以及内部人员利益侵占等机会主义风险，影响了股东与高管之间的信任与合作，进而影响到公司的经营决策以及治理水平，对代理成本产生了一定的影响。本文将就关系型交易对两类代理成本的影响展开讨论。

(一)关系型交易与第一类代理成本

首先，从企业的角度看，供应商和客户是企业重要的利益相关者，对企业的经营策略、发展战略都有着重要的影响。关系型交易的企业，通常是以提升合作方对其专用性投资的价值为目标的。在关系型交易初期，双方信息存在严重的不对称，一旦供应商未能及时提供产品或客户发生账款违约，企业将蒙受巨大的损失，对企业的持续经营会造成恶劣的影响，因此企业通常会更加重视公司治理，重视双方信息共享和供应链的整合[16]，以展示自身良好的经营和财务状况。供应商和客户也会要求企业及时披露相关的财务和非财务信息，由此可以增加企业的信息透明度，起到了一定的监督作用。信息透明度的提高，还能使股东了解企业真实的经营状况，监督管理层的行为，建立合理的考核机制，降低管理层偏离股东利益和意愿的风险。

其次，从企业管理者的角度看，为了鼓励合作方加大专用性投资，消除合作方对企业履约能力的担忧，在关系交易初期，企业管理者有动机向合作方展现企业良好的财务和经营状况。Bowen et al.[17]研究发现，对于存在关系契约的企业，其管理者更倾向于选择稳健的会计政策以提升企业的长期业绩。可见交易双方形成了一种无形的、相互监督的非正式制约机制，可监督管理者做出理性选择。当企业的管理层忠诚度不高或出现败德行为被发现并被揭露时，不仅会对其个人声誉和社会声誉造成一定的影响，甚至会面临失去职位的风险。因此，为了维护自身声誉，维持企业业绩与长期发展，在关系型交易初期，管理者会减少损害其他利益主体的行为，抑制自身的“逆向选择”和“道德风险”，更好地履行受托责任。由此降低了股东对管理者的监督成本，即降低了第一类代理成本。

一定的产品市场竞争可以在一定程度上降低管理者的代理成本[18]，但随着关系型交易的深入，企业所面临的供应链上下端的竞争和产品市场竞争都会有一定程度的减弱，竞争很难再起到约束管理者的作用，反而会带来不少弊端，比如机会主义。关系型交易程度较深的企业通常会选择低水平的财务政策，如持有较为丰富的现金流等[19]。随着更多的市场交易环节被纳入企业之间，原本由市场交易提供的财务等信息成了管理者掌握的内部信息。为了自身利益，管理者可能会故意披露一些好消息、隐瞒坏消息，或甚至披露虚假的信息来迷惑和误导其他利益相关者[20]，从而增加信息的不对称程度。随着关系型交易的深入，更多的生产要素将由管理者配置，这使得管理者能够掌握更多的资源，从而追求私人利益，结果往往会偏离股东财富最大化的目标，造成第一类代理成本的增加。

通过上述分析可以看出，关系型交易是一把双刃剑，在降低代理成本的同时也可能引发机会主义行为。关系型交易与代理成本并不是简单的线性关系。在关系型交易形成初期，这种交易模式使企业的合作伙伴比较稳定，能够降低代理成本，提高交易效率，有效地保证企业的业绩，对企业的短期发展具有一定的保障作用。供应商或客户的监督，以及高管出于自身声誉和职位的考虑，企业管理层会更好地维护股东的利益，增强信息透明度，从而降低了第一类代理成本。但随着关系型交易的深入，关系型交易双方更多地通过声誉机制进行交易，管理者的信息优势逐渐增加。较多的专用性资产和丰富的现金流增强了管理者的控制权，外部较弱的竞争压力也助长了管理者的机会主义行为。这些因素加剧了股东与管理者之间的代理冲突，使得管理者偏离了股东财富最大化的目标，导致第一类代理成本的增加。基于此，提出本文假设1。

H1：在其他条件保持不变的情形下，关系型交易与企业第一类代理成本呈“U”型关系。即随着关系型交易的深入，高管和股东之间的冲突降低，代理成本下降；但深入程度超过拐点之后，企业的代理成本会逐渐增加。

(二)关系型交易与第二类代理成本

由于市场交易成本高，产品竞争激烈，企业寻求新的合作对象难度较大，因此大多数企业有动机选择与自身具有合作关系的供应商或客户进行关系型交易[21]。在关系交易中，长期的合作与互信，可以使交易双方企业信息共享，节约了信息搜集成本和交易费用。如在长期的关系交易中，交易双方企业相互信任，每一次交易不一定需要即时结算，甚至不需要签订合同也可顺利完成交易；同时，由于双方建立了长期的合作关系，未来交易的可能性较高。因此，在中国市场体系并不发达的情况下，企业间建立关系交易有助于企业的发展。关系型交易一般没有正式的规则和程序，是交易双方企业在长期的交易过程中约定俗成的。这些关系以“嵌入”的方式受到社会价值的影响和制约，通过信誉、人际关系、身份特征制约企业行为。在关系型交易中，最关键的是防止关系中的机会主义行为。而关系交易双方企业如何维持长期互利合作关系，除了双方一致的利益外，信任与承诺是成功的两个基本因素。因此，企业有动机向供应商和客户传递其经营业绩平稳、财务状况健康、履约能力较强等利好消息，从而提升供应商和客户与企业进行长期交易的意愿，改善交易关系和优化交易条款，解除合作方对于潜在风险的顾虑。此时，大股东会要求企业管理层提高企业信息透明度，以取得供应商和客户的信任，建立和维系长期的关系交易，谋求企业的稳定发展，从而降低代理成本。

关系型交易一旦形成，交易双方企业就具有了专用型投资的特征，双方企业的利益相互关联，一荣俱荣，一损俱损。作为关系型交易的合作方，供应商或客户的专用型投资价值也大多取决于合作企业的前景。若企业前景利好，供应商和客户将从中获得高额的收益；反之，将面临高昂的转换成本。因此，供应商和客户会非常关心合作企业的经营状况和财务状况，从而对合作企业产生一定的监督效应。这种监督在某种程度上能解决企业的内部治理问题，缓解利益冲突，降低大股东利用信息优势谋取个人利益的可能性，从而降低第二类代理成本。对于中小股东来说，对大股东的监督是一种集体行为，关系型交易作为一种非正式制约机制对大股东行为产生了监督作用，由此带来的股票价格上涨或其他利益都是有利于中小股东的。因此，中小股东更有可能依赖于这种监督机制而不亲自参与监督。中小股东这种“搭便车”的行为在某种程度上也降低了第二类代理成本。

此外，从信任机制的角度来看，稳定、良好的声誉能够促进和拓展企业的商业关系网络，为企业节约更多的交易成本。因此，具有良好声誉的企业会更加珍惜自身的声誉。从投资的角度看，会计信息透明度的提升有利于降低企业的融资成本和投资风险[22]，吸引更多的投资者关注。因此大股东在关系交易的前期，为了取得供应商和客户的信任，也有提供稳健的会计信息、提升会计信息透明度的动机，降低了大股东的逆向选择和道德风险，从而降低了第二类代理成本。

企业的大股东作为理性经济人，以自身私利为导向，容易利用自己的控制权优势实施掏空行为。唐跃军等[23]研究发现，在我国第二类股权代理问题比较严重的背景下，由于信息披露信号传递的作用，企业控股股东倾向于让披露的信息看起来更加及时、可靠，以便迷惑市场、广大中小股东和投资者，获取控制权带来的私有收益。随着关系型交易的深入，交易双方企业通常建立了一定的信任关系，私下有互相沟通的途径，从而不再或很少依赖公开披露的信息，更多地依靠信任机制进行交易，这无疑降低了企业信息披露的动机，增加了信息的不对称性，使得中小股东难以获取与公司交易有关的客观信息。中小股东作为信息获取的劣势方，需要花费大量的资源对大股东实施监督，导致第二类代理成本的增加。基于此，提出本文假设2。

H2：在其他条件保持不变的情形下，关系型交易与企业第二类代理成本呈“U”型关系。即随着企业间关系型交易的深入，大小股东之间的冲突降低，代理成本下降；但深入程度超过拐点之后，企业的代理成本逐渐增加。

三、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文以2012—2018年沪深A股上市公司年度数据为基础，进行了以下筛选：(1)剔除金融、保险业上市公司；(2)剔除财务数据不健全的企业。最后得到的数据为供应商关系交易(supply)样本14 627个，客户关系交易(customer)样本14 868个。本文供应商和客户关系交易数据均为手工计算，数据来源于企业披露的年报，其他数据来源于CSMAR数据库和Wind数据库。为了避免极端值的影响，本文对于回归模型中所有的连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。本文运用Stata 14.0进行统计分析。

(二)模型设定及变量定义

1.模型设定

为了检验本文提出的两个假设，构建如下回归模型：

AC1AC2=β0+β1supplycustomer+β2supply2customer2+∑controls+ε

(1)

式(1)中，AC1和AC2分别为第一类代理成本和第二类代理成本，supply和customer分别为供应商关系交易和客户关系交易，ε为残差项。

2.变量说明

(1)被解释变量

第一类代理成本(AC1)：主要指高管与股东间的代理冲突。借鉴陈建林[24]的研究，用管理费用(表征代理成本中经营者在职消费以及闲暇享受等自利行为)来衡量。该数值越大，说明管理者与股东之间的代理成本越高。

第二类代理成本(AC2)：主要指大股东与中小股东的利益冲突。借鉴马曙光等[25]的研究，采用其他应收款占总资产的比例来衡量大小股东之间的代理成本。该数值越大，表明大股东对上市公司的掏空行为越严重，第二类代理成本越高。

(2)解释变量

本文的解释变量为关系交易，用供应商关系交易(supply)和客户关系交易(customer)衡量①。supply和customer的衡量方法借鉴了张敏等[26]的研究：供应商关系交易(supply)以企业从前五大供应商的采购比例度量，客户关系交易(customer)以企业对前五大客户的销售比例度量。这两个指标越大，说明企业关系交易程度越高。

(3)控制变量

借鉴已有研究[6，10-11，24]，本文还控制了资产净利率、公司规模等变量，以及行业(Ind)和年份(Year)固定效应。变量的定义和说明见表1。

表1 变量的定义和说明

四、实证结果分析

(一)描述性统计分析

描述性统计结果(见表2)显示，第一类代理成本(AC1)均值为0.104，中位数为0.086，说明样本企业第一类代理成本呈右偏分布；最小值为0.010，最大值为0.509，标准差为0.082，说明企业间的第一类代理成本差距较大。第二类代理成本(AC2)的均值为0.015，最小值为0.000，最大值为0.137，标准差为0.022，表明企业间的第二类代理成本差距也较大，且第一类代理成本问题更为严重。供应商集中度(supply)的均值为0.352，表明企业向前五大供应商的采购额占总采购额比例均值为35.2%；客户集中度(customer)的均值为0.311，表明企业向前五大客户销售额占总销售额比例的均值为31.1%。从整体来看，关系交易已经处于较高水平。

表2 变量的描述性统计

代理成本(AC1AC2)与关系型交易(supplycustomer)的相关性检验结果表明②，第一类代理成本(AC1)和关系型交易的Pearson和Spearman相关系数均显著正相关，第二类代理成本(AC2)与关系型交易之间的Pearson和Spearman的相关系数均显著负相关，初步说明了两类代理成本均会受到关系型交易的影响，也初步验证了H1和H2。此外，变量间的相关系数均低于0.5，在经过VIF测试后，模型的方差膨胀因子均小于10，说明该回归结果中没有多重共线性问题。

(二)关系型交易与代理成本的多元回归结果分析

表3报告了关系型交易与代理成本之间的回归结果。从列(1)和列(2)可以发现，关系型交易(supplycustomer)与企业第一类代理成本(AC1)在1%水平下显著负相关；关系型交易平方项(supply2customer2)与企业第一类代理成本(AC1)在1%水平下显著为正，这表明二者之间是显著U型关系。同理，企业关系型交易与第二类代理成本(AC2)之间也呈U型关系。由此说明，关系型交易存在一个拐点，在到达拐点前，随着关系型交易的深入，企业的代理成本会下降，但当超过拐点之后，企业的代理成本逐渐增加，关系型交易对代理成本开始产生负面影响。

为了进一步明确关系型交易与企业代理成本之间的关系，本文对二次函数的拐点进行了计算。根据拐点计算的函数式(-b/2a，其中a为二次项系数，b为一次项系数)，从表3列(1)的回归结果可知，拐点为0.507，与supply的75%分位数(0.468)相近③，说明有25%的数据分布在转折点的右侧；第(2)列的拐点为0.394，超过customer的50%分位数(0.252)，近似于customer的75%分位数(0.432)，这说明有不到25%的数据分布在转折点的右侧；第(3)列的拐点为0.769，接近于supply的90%分位数(0.647)，这说明有不到10%的数据分布在拐点的右侧；第(4)列的拐点为0.714，接近于customer的90%分位数(0.639)，这说明有10%的数据分布在拐点的右侧。且表3列(1)～列(4)的二次项系数显著为正，故模型对应的几何图形是一条开口向上的抛物线。表3结果表明，当关系型交易尚未达到拐点之前，双重代理人都会努力拓展企业利润，增加利润空间，代理人和委托人之间的矛盾冲突较小，故代理成本会下降；而当关系型交易达到一定程度后，双重代理人会开始拓展自我利润空间。供应商端通过收回扣等，客户端通过低价售出、利益分成等，保证代理人自我利益的实现，故委托人和代理人之间的矛盾加剧，代理成本会随之增加。本文的H1和H2得以证实。

表3 关系型交易对代理成本影响的回归结果

(三)内生性检验

1.滞后一期检验

关系型交易与两类代理成本之间可能会存在滞后效应，为了解决内生性问题造成的潜在影响，本文对关系型交易滞后一期进行回归的方法来缓解内生性可能对结论产生的困扰。表4是滞后一期之后的回归结果，结果显示关系型交易对于企业代理成本的作用仍然显著，H1和H2再次得到了验证。因此，本文的实证结果并没有受到内生性的干扰。

2.Heckman选择模型

本文可能会因样本选择偏差导致内生性，从而影响研究结论。为了避免估计结果产生偏误，本文采用Heckman两阶段回归解决样本自选择问题。使用模型(1)中的控制变量建立第一阶段的回归模型，根据该模型估计IMR(逆米尔斯系数)，然后将其代入主回归模型进行回归。表5的列(2)、列(4)、列(6)和列(8)为加入IMR后的第二阶段回归结果。根据回归结果可以看出，在控制了IMR之后，关系型交易(supplycustomer)和两类代理成本(AC1AC2)之间仍显著相关，且仍为正U型的非线性关系。这说明在控制了样本自选择问题后，H1和H2仍然成立。

表4 滞后一期的内生性检验结果

3.工具变量法

本文借鉴徐经长等[27]的做法，选取关系型交易的行业均值(msupplymcustomer)作为工具变量，构建模型(2)和模型(3)。

supply2supply=β0+β1msupply2msupply+∑controls+∑Year+∑Ind+ε

(2)

customer2customer=β0+β1mcustomer2mcustomer+∑controls+∑Year+∑Ind+ε

(3)

表6列出了关系交易与第一类代理成本(AC1)的两阶段回归结果。从工具变量的解释力来说，偏R2分别为0.04、0.04、0.08、0.09，几乎全达到0.04，且F统计量分别为525.48、812.96、984.96、1 586.59，p值均为0.000 0。此外，最小特征值统计量为287.27和655.02，远大于临界值，因此可以拒绝“工具变量没有解释力”的原假设，并且可以认为不存在弱工具变量。同时，我们可以发现，表6的回归结果与前文结果一致。因此，我们有理由相信内生性问题并未对本文的分析结论产生较大影响。表7列出了关系交易与第二类代理成本(AC2)的两阶段回归结果。同理可得，内生性问题对于本文的结论没有产生较大影响。

表5 Heckman两阶段回归结果

表6 关系交易与第一类代理成本(AC1)两阶段回归结果

表7 关系交易与第二类代理成本(AC2)两阶段回归结果

(四)稳健性测试

为了检验回归结果的可靠性，我们进一步做了以下的稳健性测试④：(1)替换被解释变量(AC1AC2)。参考Ang et al.[28]对代理成本的衡量方法，用总资产周转率来替换第一类代理成本(AC1)。总资产周转率用来衡量管理层的努力程度和管理效率，该指标越大，说明管理层的管理效率越高，进而代理成本越低。借鉴马曙光等[25]的研究，用资金占有率作为衡量指标，采用应收账款/总资产来替换第二类代理成本(AC2)。回归结果没有实质性的改变。(2)替换解释变量(supplycustomer)。采用第一大供应商采购比例和第一大客户销售额比例作为替换前文中的supply和customer重新进行回归，回归结果与前文没有本质改变。

五、基于高管股权激励调节作用的进一步检验

(一)高管激励对第一类代理成本的调节作用

在关系交易的初期，高管持股较高时，高管追求的效用与股东一致，管理者会以企业的利益为重，工作具有积极性和主动性。而关系型交易一旦形成，交易双方就具有了专用型投资的特征，双方利益相互关联，一荣俱荣，一损俱损，一旦一方发生违约或破产，导致供应链中断，另一方将会遭受重大损失。因此持股管理者会更加努力工作，以维持长期稳定的交易关系，从而降低了第一类代理成本(AC1)。同时出于自身利益、声誉等方面的考虑(比如降薪或者解雇)，管理者会努力工作以获取关系型交易合作方的信任，争取对方更多的专用型投资，消除自身的短期行为，追求企业长期的利益与发展，降低对股东利益的损害[29]，从而降低第一类代理成本。但随着关系型交易的深入，交易双方更多地依靠信任机制进行沟通，高管持股进一步加大了管理者的信息优势和信息的不对称。同时，高持股比例会增加企业高管的话语权，来自合作方的制约作用越来越弱，使得高管可以在更大范围内追求个人利益。持股的管理者还可以通过增资扩股或其他方式直接或间接持有企业的股权，甚至可能与关系型交易合作方内部人员合谋以谋取自身利益，导致第一类代理成本的增加。

为了检验高管持股的调节作用，在模型(1)的基础上，加入高管持股与关系交易和关系交易平方的交互项，建立模型(4)。

AC1AC2=β0+β1supplycustomer+β2supply2customer2+β3bhldn×supplyhldn×customer+β4bhldn×supply2hldn×customer2+β5bhldn+∑controls+ε

(4)

在模型(4)中，将关系交易和关系交易平方的交互项引入方程后，曲线的拐点为：

(5)

显然，拐点的位置随着调节变量(bhldn)的变化而变化。求导数，可以得到：

(6)

当式(6)不等于0时，曲线的拐点会发生移动。由于分母总大于0，因此，当β1β4-β2β3>0时，拐点右移；当β1β4-β2β3<0时，拐点左移。

以高管持股比例的均值进行分组，高于均值的为高管持股比例高(bhldn高)组，低于均值的为高管持股比例低(bhldn低)组。表8列示了在不同的高管持股比例下关系型交易对企业代理成本影响的回归结果。我们可以看到高管持股比例高低对于企业代理成本的影响不同。从高管持股比例高组的回归结果来看，关系型交易(supplycustomer)和第一类代理成本(AC1)之间的系数分别为-0.050和-0.103，均在1%的水平下显著负相关；关系型交易平方项(supply2customer2)与第一类代理成本(AC1)的系数分别为0.035和0.122，均在1%的水平下显著正相关。关系型交易与代理成本之间的U型关系并未发生改变，这表明高管持股比例高对于二者关系的影响更显著；从高管持股比例低组的回归结果来看，关系型交易和企业代理成本之间的关系并不显著，说明关系型交易在高管持股比例较低的企业中对代理成本没有明显的影响。从表8列(5)、列(6)可以发现，加入高管持股与关系交易的交互项后，关系交易的平方项/关系交易与第一类代理成本之间仍然在1%的水平下显著，关系交易与代理成本之间的关系仍然呈U型，侧面证实了H1的结论具有稳健性。高管持股与关系交易平方的交互项均在1%的水平下显著正相关，高管持股与关系交易的交互项分别在1%和5%的水平下显著负相关，这说明高管持股在关系交易与第一类代理成本之间具有正向调节的作用。与高管持股比例较低的企业相比，高管持股比例较高的企业关系交易与代理成本的U型曲线更加陡峭。经计算可得β1β4-β2β3<0，拐点向左移动，即高管持股比例较高的企业，在关系交易处于低水平区间时，增强了关系交易与代理成本的负向关系，有利于代理成本的下降；在关系交易处于高水平区间时，增强了关系交易与代理成本的正向关系，使代理成本上升更快。以上结果说明，合理的高管激励机制能够在一定条件下加强管理者与股东之间利润共享和风险共担的协同效应，但从企业的长远发展考虑，还需要通过完善其他监督或制约机制，加强对高管持股的监管。

表8 基于高管激励视角下关系交易对第一类代理成本影响的回归结果

(二)高管激励对第二类代理成本的调节作用

高管激励作为企业的一种重要激励机制，其是否也能有效地缓解第二类代理冲突呢？大股东和管理者之间的关系特殊，不仅存在对高管的股权激励机制，也存在损害管理者利益的可能性。导致公司业绩和价值降低的大股东掏空行为会诱发分歧，尤其是高管股权激励加剧了利益冲突程度，可能引致合谋关系的不稳定甚至破裂，从而导致管理者角色发生转变。

管理层持股会使管理者拥有双重身份，既是股东又是管理者，这样可以将管理者和股东的利益更好地结合起来[30]，高管持股会提高管理层做出正确决策的动力与能力，提高监督大股东侵占等行为的能动性。此时管理者会自觉加强对股东行为的监督，并且管理层持股使其成为股东后，管理者就拥有了话语权，从而有权力去减少大股东的一些损害企业利益的行为。但管理者也有可能与大股东和关系交易方(供应商或客户)一起合谋，通过其“隧道挖掘”行为来增加自身的利益，弥补其损失的股权利益和承担的经营风险[31]。利用信息披露的信号作用，有选择性地甚至故意披露虚假的信息来迷惑和误导市场和广大中小投资者，以便大股东获取控制权私有收益，产生大股东防御效应，并使得自身从中获取利益。管理者作为理性经济人，会选择有利于自身职位和自身效用最大化的行为，以满足个人私利。因此，究竟管理者在合谋者与看门人的角色中会如何选择尚不明确。

表9反映了在高管持股水平不同的情况下，企业关系交易对第二类代理成本影响的回归结果。从回归结果来看，高管持股比例高的一组，供应商和客户关系交易与第二类代理成本(AC2)的U型关系分别在1%和5%的水平下显著。这表明高管持股比例较高的企业，其关系型交易与第二类代理成本之间的U型关系更加显著。但从列(5)、列(6)可以看出，加入高管持股与关系交易的交互项后，虽然关系交易与第二类代理成本之间的关系仍然呈U型，但关系交易的交互项与代理成本之间的关系不显著，说明高管持股对于大小股东之间的第二类代理成本的调节作用并不显著，但持股比例更高在一定程度上加剧了关系交易与代理成本之间的U型关系。高管持股在调节关系交易与第二类代理成本之间的作用不显著，表明股权激励对于大股东与中小股东之间的冲突未能发挥治理效应，不能有效地抑制第二类代理成本。产生这一问题的原因可能是大股东占据优势地位，不仅仅掌握了企业的内部信息，也掌握企业高管的任命和激励政策的决策权以及控制权。因此，高管还是可能会选择与大股东及供应商或客户合谋。

表9 基于高管激励视角下关系交易对第二类代理成本影响的回归结果

六、研究结论、启示与局限性

(一)研究结论

本文以我国2012—2018年的沪深A股上市企业为研究对象，考察了供应商和客户关系交易对企业两类代理成本的影响。研究发现：供应商和客户关系交易与企业两类代理成本之间均呈U型关系。即在关系型交易初期，两类代理成本均有所降低，但随着关系型交易程度超过拐点时，两类代理成本会上升，这一现象在高管持股比例高的企业中表现得更为明显。高管持股在关系交易和第一类代理成本之间具有调节作用，但在关系交易与第二类代理成本之间的调节作用不显著。研究结果表明：一方面，代理成本与关系交易的深入程度确实存在密切的关系，代理成本的升降会受到关系交易程度的影响而发生变化，两者之间存在择机关系。另一方面，高管的激励在其中可以起到一定的调节作用，但是这种调节作用的发挥受到中国特有股权关系的制约。控股股东与中小股东之间的利益问题，中小股东利益的保护仍然是中国上市公司治理的一大难题。

(二)研究启示

第一，在我国这样一个新兴的资本市场上，双重委托代理问题还将长期存在。为了更好地保护委托人的权益，企业应充分发挥内部激励和外部监督机制来降低代理成本。在发挥关系型交易监督企业职能的同时，也要注意防范关系型交易中产生的逆向选择问题。第二，高管激励机制的完善在一定程度上能直接提高管理层的积极性和能动性。企业应通过完善激励机制，推动公司治理改革，抑制或管控关系型交易的机会主义行为，提高关系型交易的效率。第三，在关系交易的环境下，要充分认识高管持股对降低代理成本的有限性与局限性。由于中国特有的股权结构(控股股东具有绝对优势)，如何发挥高管持股对第二类代理成本的抑制作用，是一个值得进一步探讨的问题，也是股权改革进程中值得进一步优化的问题。

(三)研究局限性

本文仅从静态的角度考察关系型交易、代理成本和高管持股之间的关系，但三者的关系在现实中是一个动态的过程。随着关系型交易程度的深入，关系型企业、高管和大股东的行为选择也是一个动态的过程。如何采用动态方法检验关系型交易对代理成本的影响是未来重要的研究方向。此外，关系型交易与高管持股对于代理成本的影响是否具有替代作用或互补关系也是一个重要的研究方向。

注 释：

①关系交易的概念来源于Williamson在1979年发表的《交易成本经济学：契约关系的治理》一文。文章指出形成交易成本的因素不仅仅包含人的因素，还包括其他三个方面，分别是资产的专用性、不确定性的程度和交易的频率。而资产的专用性指的是某种资产一旦形成，只具备唯一用途，无法转做它用。因此，关系交易是交易主体之间以专用性资产投资为主要特征的、交易双方具有相互依赖性的一种长期契约关系。

②限于篇幅，相关性检验结果未列示，留存备索。作者邮箱：linzhg@163.com。

③限于篇幅，相关变量的分位数数据未列示，留存备索。

④限于篇幅，稳健性测试的具体过程未列示，留存备索。