民营企业发展中债券融资支持工具的成效分析及优化路径探索——以安徽省山鹰国际控股股份公司为例

疏翔宇 徐志超 王天禹 张俊（安徽财经大学经济学院）

研究背景

随着中国改革开放四十年来实行市场经济体制，中国经济高速发展，取得了令人瞩目的重大成就；在中国经济取得如此之大的成就背后，离不开中国经济组成成分所做的重大贡献。中国现阶段的基本经济制度是以公有制为主体、多种所有制共同发展，按劳分配为主体，多种分配方式并存。在社会主义公有制经济中，国有经济占主导地位，是国民经济发展的主导力量；民营企业作为一种新兴经济成分，为中国经济发展注入了新鲜血液，提供了源源不断的活力，成为国民经济中最为活跃的经济增长点，是中国经济高速发展的主力军。但是，由于近年来市场的激烈竞争、优胜劣汰，民营企业远不像国有企业那样拥有坚强的后盾，使得民营企业在市场发展中举步维艰，生存环境不容乐观；同时，由于民营企业直接融资主要来源于债券市场，但债券市场频繁发生违约事件，导致对民营企业债券的投资偏好降低，民营企业融资环境进一步恶化，面临着“融资难、融资贵”的棘手问题。

面对这个棘手问题，2018年10月22日，国务院常务会议决定设立“民营企业债券融资支持工具”，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业。此工具是由央行再贷款提供初始资金，通过银行等专业机构出售信用风险缓释工具来转嫁风险，或向民企担保增加信用评级，来支持民企债券融资。本文选取民营企业债券融资支持工具作为重点研究主体，以安徽省山鹰国际控股股份有限公司为例,探求债券融资支持工具在该企业实施和发展中的作用与缺陷，并就实践难点提出可行性建议，以促进民营企业健康成长。

山鹰国际控股股份公司债券融资成效分析

（一）公司背景简介

山鹰国际控股股份公司成立于1999年10月20日，是一家基于互联网的绿色资源循环利用、工业以及特种纸制品制造、包装定制为一体的国际化服务企业，该公司的目标致力于打造一个绿色产业生态构建与商业模式创新一体化的服务商，坚持以客户为中心，全球领先的绿色包装整体解决方案。

山鹰国际控股股份公司深耕中国聚焦全球。产业布局中国、美国、英国、瑞典、挪威、荷兰、日本、澳洲等国家。公司在海内外拥有10家工业及特种纸制造企业、30家包装产品定制企业、20家国际与国内再生资源贸易企业及1家产业互联平台企业。2020年9月，中国民营企业500强榜单发布，山鹰国际控股股份公司名列第429名，年营业额2324094万元。

山鹰国际控股股份公司坚持产业升级创新。目前公司拥有2所博士后科研工作站、3家国家级高新技术企业、4个环保资源综合利用项目，创建工业4.0智能化工厂。2019年公司获评“造纸行业创新企业”“首届中国民企卓越管理公司”等称号。

（二）债券融资支持工具成效分析

山鹰国际控股股份公司自成立以来，公司经营稳扎稳打、慢慢进步，打造了属于自己的民营企业名声。但是，随着整个市场环境竞争激烈，山鹰公司也在市场发展中如履薄冰。民营企业的发展离不开市场融资，但随着有关信用风险事件被爆出以后，投资者对民营企业的态度发生了转变，失去了信心，直接融资重要渠道受到阻碍，山鹰控股股份公司面临着融资困难的棘手问题。

不过，自2018年10月22日由国务院牵头、人民银行落实的引导设立民营企业债券融资支持工具后，情况有了很大变化。在民营企业债券融资支持工具的“保驾护航”下，山鹰公司于2018年4、5日成功发行了2018年度的第六期超短期债券“18皖山鹰SCP006”。该超短期债券的发行总金额为2亿元人民币，为期270天。债券最后发行利率为6.50%，估值低于该企业同期限债券的2.1个百分点，该债券的发行，使得债券加权利率下降，并为企业节约了315万元左右的财务成本。与此同时，浙商银行合肥分行与中债信用增进公司一起联合创设了5000万元的信用风险缓释凭证，让缓释凭证的发售与债券的发行相互配合与支持，消除投资人的信用担心。

山鹰国际控股股份公司的成功融资，体现在该企业不仅降低了融资成本，提高了融资效率，还反过来刺激了企业的间接融资市场，促使投资者风险偏好提升。一方面表现在银行等金融机构的借款融资利率下降，根据山鹰国际控股股份公司的年度报告，公司的短期借款在一年内增加了约24亿，长期借款增加了约12亿。另一方面表现在支持的企业家数也在增长，在债券融资支持工具发行后，投资山鹰国际的企业数量由3家变为10家，金融资产增加了5000多万，使得山鹰公司的经营状况好转，为其他民营企业做出了成功示例。

结论与启示

山鹰国际控股股份公司对债券融资支持工具的成功使用以及取得的巨大成绩，表明了债券融资支持工具对民营企业的发展是一个强有力的法宝，积极地推动着经济的发展。以“信用风险缓释凭证”为主的债券融资支持工具，对民企来说，不仅降低了债务融资成本，还促进了债券市场的流动性；对央行来说能稳住民企促进经济，同时也避免了直接放水给企业造成负面影响，可谓“一箭双雕”，具有重大启示与借鉴意义。

其一，信用风险缓释工具成为总抓手，有效帮助民营企业直接融资。在民营企业债券融资支持工具设立后，国家政府直接标的债券发行数百亿元，直接刺激了优质民营企业的发展。

其二，降低持有债券对银行资本金的占用，在不改变资本充足率的情况下，释放更多资本用于企业融资，间接促进了民营企业的融资空间。

其三，修复了企业与银行的资产负债表，防止资产负债表收缩持续影响民营企业融资，演化成资产负债表衰退。信用风险缓释工具对优质民营企业的债务融资支持，打破了金融机构资产负债表收缩的潜在循环，稳住了行业龙头和具有区域系统重要性的关键企业的融资情况。

其四，降低银行对企业“融资链”“担保链”风险的担忧，增强市场中的确定性，避免过度谨慎的陷阱。信用风险缓释工具的推出，让掌握企业更详细信息的金融机构通过写出信用风险缓释工具的方式，向市场提供了额外信息和确定性，从而可以避免金融机构“过度谨慎”的陷阱，让流动性危机得到遏制。

其五，破除市场投资者的怀疑心态，增强投资者对民营企业的信心，积极投资，促进经济发展。

不足与优化建议

然而，尽管债券融资支持工具在较大程度上改变了民营企业债券融资的情况，实现民企和央行的双赢，但这个工具还是存在着一些问题，主要体现在以下几方面。

第一，能够有资质购买民企债券融资支持工具的投资者并不多，买方机构受到限制。发行中高等级债券的主体是债券融资支持工具的主要对象，市场缺乏流动性，如想二次转售民企债券融资支持工具，没有足够的参与者，市场很难普及。

第二，不受债券融资支持工具保护部分的低评级债券承销难度依然较大。当前经济形势下，支持工具的定价会偏贵。经济好时价格下跌，反之经济差时价格上升，导致没有受支持工具覆盖的债券市场化销售更加困难。

第三，从商业银行充当民企债券融资支持工具的发行方到消耗资本的过程中，存在着很多监管问题和信用风险，使政策落实不到位。

针对以上债券融资支持工具中的难点与不足，国务院于2019年4月17日召开常务会议，其中明确要促进债券融资支持工具的推广，疏通政策壅塞，要积极通过银行及债券市场融资等多渠道、多途径，扶助民营企业并使其实现优质发展。

首先，适当推广凭证创设，使其覆盖面得到扩展，扩大市场影响力，同时降低对民营企业信用评级的要求，加大债券融资工具投入力度，重振市场信心。

其次，建立健全支持工具风险分担机制。完善中央与地方风险分担机制，中央和地方进行政策统筹协调，共同扶持民营企业发展。

最后，提高直接融资比重，要防止跨市场风险传染以及风险的跨市场传导。将直接融资工作作为一项长期的战略性任务，高度重视，加强企业对于风险的抵抗能力，使民营企业能够更加高速高质发展。

总之，民营企业债券融资支持工具是我国债券市场和信用衍生品市场发展的一个良好契机，但依然任重道远,需从长计议，关注现实市场，提高对市场的适应度，才能需探索创新出更具高效性和普适性的长期债券融资支持工具,解决民营企业发展难题，才能实现对现行债券融资支持工具的推陈出新,从而改善债券市场内部缺陷,“疏浚”民企债券融资渠道,让民营企业能够更加畅通无阻的发展，让资金能够更加顺畅地涌入各种形式的民营企业。