地方政府融资平台挤出了中小企业贷款吗？

文/刘畅 曹光宇 马光荣

引言

以非公有制经济为主体的中小企业在中国特色社会主义市场经济发展中居于重要地位。长期以来，党中央高度重视中小企业，采取了诸多举措保障中小企业权益、促进中小企业发展。在国家政策的大力支持下，我国中小企业发展势头总体良好，但在融资等方面仍面临一定的壁垒和困难。这一问题在当前我国经济进入新常态的背景下，在个别行业和地区暴露得尤为明显。为此，习近平总书记在2018年11月1日主持召开的民营经济座谈会上专门强调，必须“解决民营企业融资难融资贵问题。要优先解决民营企业特别是中小企业融资难甚至融不到资问题，同时逐步降低融资成本”。中小企业融资难问题在世界范围内普遍存在。中小企业由于信用缺失、抵押不足等特性，在信息不对称的金融市场天然处于劣势地位。中小企业面临的融资约束会影响中小企业的经营决策，限制中小企业的发展。

讨论中小企业融资难问题的成因需要从金融市场的供给端和需求端两个方面展开。在金融市场供给端，我国目前的金融体系仍然以银行（特别是国有大型商业银行）为主体，这一金融体系在为中小企业融资服务方面具有天然的劣势。大量实证研究从作为信贷供给方的金融机构入手，讨论了银行规模、银行业集中度和银行业竞争程度等金融结构特征对中小企业贷款的影响。一般的结论是，银行规模越大、银行业集中度越高、银行体系竞争程度越低，中小企业越难获得贷款。

在金融市场需求端，中小企业面临着地方政府和国有企业等不同融资者的激烈竞争。在中小企业的诸多信贷市场竞争者中，地方政府需要受到特别的关注。地方政府对金融市场的深度参与是我国金融体系的一个基本特征。作为地方政府金融创新的重要组成部分，各级地方政府纷纷成立政府融资平台，并通过这些平台从金融体系获得资金用于地方经济建设。与中小企业相比，地方政府融资平台拥有更为充足的抵押品以及地方政府的隐性兜底保障，在获取银行信贷方面具有天然的优势。审计署发布的《全国地方政府性债务审计结果》（2011年第35号审计结果公告）显示，2010年底的地方政府性债务余额当中，从融资主体来看，由融资平台公司举借的为49710.68亿元，占地方政府性债务的46.38%；从资金来源来看，来自银行贷款有84679.99亿元，占地方政府性债务的79.01%，而这一数额甚至高于2010年年末的全部中小企业贷款余额（约72700亿元），约占当年全部金融机构人民币境内贷款余额的17.7%。巨大的体量使得地方政府融资平台在信贷市场上具有举足轻重的地位。然而，地方政府融资平台对地方金融市场资源配置的影响，特别是对中小企业融资的影响尚未得到文献的关注。

本文首次从实证上发现了地方政府融资平台成立对中小企业融资的挤出效应，为解决中小企业融资难问题提供了新的分析视角。地方政府融资平台是我国经济快速发展进程中一个过渡性制度安排，在基础设施形成的过程中发挥了极为重要的作用，本文直接考察了地方政府融资平台对县域中小企业融资的影响。从更广泛意义上来说，本文从地方政府债务的视角研究了公共部门对私人部门经济活动的挤出效应。

制度背景

分税制改革以来，地方政府面临着事权、支出责任与财力不匹配的困境，在经济建设（特别是基础设施建设）过程中存在着巨大的资金缺口。然而，1994年《预算法》不允许地方政府举债。在解决这一矛盾的过程中，地方政府进行了一系列的制度创新。这一过程大体上经历了以“土地财政”为主和以地方政府融资平台为主的两个阶段。

根据我国现行的土地制度，地方政府是城市国有建设用地的唯一供给者。在以“土地财政”为主要筹资模式的第一阶段，地方政府利用其在土地市场的垄断地位，在工业用地和商住用地上采取不同的出让策略。通过低价出让工业用地、高价出让商住用地，地方政府在短期获取财政收入和长期吸引工业投资之间实现了平衡。然而，“土地财政”筹资模式很快到达了其瓶颈期。一方面，2003年以来中央政府对地方政府土地出让的各类管制措施逐渐增强；另一方面，随着征地成本的上升，地方政府出让国有土地使用权的利润率逐年下降。在这种情况下，各地方政府纷纷成立了自己的政府融资平台公司，开始进入以融资平台债务为主要筹资模式的第二阶段。地方政府融资平台具有如下一些共同特点：（1）地方政府融资平台由地方政府设立并由地方政府绝对控制，平台公司负责人由地方政府任命并接受其直接领导；（2）地方政府融资平台直接参与地方基础设施建设和运营；（3）地方政府向融资平台公司注入财政资金或者土地使用权等国有资产，作为其在金融市场进行融资的抵押品；（4）地方政府融资平台融资时由地方政府提供担保或者隐性担保承诺。

为了应对2008年爆发的全球金融危机对我国经济运行产生的负面影响，中央出台了以“四万亿”经济刺激计划为核心的一揽子政策措施。现有的文献普遍认为这一刺激计划是诱发中国地方政府债务规模膨胀的重要原因。2009年3月，中国人民银行与原银监会联合公布了《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发［2009］92号），明确提出：“鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府投融资平台等多种方式，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度。支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”2009年10月，财政部公布了《关于加快落实中央扩大内需投资项目地方配套资金等有关问题的通知》（财建［2009］631号），允许地方政府利用政府融资平台通过市场机制筹措用于中央扩大内需投资的地方配套资金。在上述文件的推动下，地方政府通过融资平台举借的债务出现了井喷，地方政府性债务余额增长率从2008年的23.48%急剧攀升至2009年的61.92%。

随着地方政府融资平台债务规模的急剧扩张和局部地区地方政府性债务风险的暴露，中央政府对地方政府融资平台的政策导向在较短的时间内由鼓励转为收紧和控制。2010年6月，《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发［2010］19号）中首次要求对融资平台公司债务进行全面的清理。在平台分类管理方面，文件要求“对只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，今后不得再承担融资任务”；在融资担保方面，“地方各级政府及其所属部门、机构和主要依靠财政拨款的经费补助事业单位，均不得以财政性收入、行政事业等单位的国有资产，或其他任何直接、间接形式为融资平台公司融资行为提供担保”；在银行贷款准入条件、审批要求和监督管理方面也要求执行更为严苛的标准。2011年3—5月和2013年8—9月，审计署在很短的时间内连续组织了两次全国地方政府性债务审计，反映出决策层对地方政府性债务风险的高度警惕。在两次地方政府性债务审计基本摸清地方政府债务存量的情况下，一系列清理、规范地方政府融资平台的政策文件密集出台。

2014年8月，新《预算法》通过，地方政府正式拥有了通过发行债券筹集资金的法定权力。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发［2014］43号）规定，地方政府举债必须采取政府债券方式，并且不得突破上级规定的地方政府债务规模限额。地方政府债务被分为一般债务和专项债务两类，分别通过发行一般债券和专项债券融资。融资平台公司的政府融资功能自此被剥离。由于存量债务数额巨大，地方政府面临着巨大的债务展期压力。部分地方政府债务转入金融机构的表外渠道（即所谓的“影子银行”），例如政信合作信托贷款、金融租赁、委托贷款、保险理财、银票保函和资管计划等形式继续运转。部分地方政府还通过PPP模式、政府投资基金和政府购买服务等方式变相举债。中国人民银行发布的《中国金融稳定报告2018》披露，某省2017年年末的隐性债务比显性债务高出80%，其中来自银行的显性和隐性债务占全省债务总额的比重超过35%。这一案例表明，地方政府在债券市场以外的融资行为并未真正消失。

在信贷市场上，中小企业在与地方政府融资平台的竞争中处于绝对劣势地位。首先，地方政府融资平台资本充足，并且拥有地方政府注入的土地使用权、土地出让收入以及其它优质国有资产，这些优质资产天然就是银行发放贷款的抵押物。其次，地方政府融资平台通常都由地方政府以自身信用进行直接担保或者隐性担保。最后，地方政府融资平台由地方政府设立并绝对控制，其所开发建设和运营的项目基本上都由地方政府推动和主导，给这些项目发放贷款即使出现问题在国有大型商业银行内部也不易被追究责任。基于上述原因，我们有理由推测，在当前我国国有大型商业银行占据主导地位的信贷市场上，地方政府融资平台可能会对中小企业贷款产生挤出效应。

地方政府融资平台成立对于中小企业贷款的影响

基本实证结果表明，地方政府融资平台成立对国有大型商业银行的中小企业贷款产生了明显的挤出效应，对农村金融机构的中小企业贷款并未产生实质影响。大量文献的研究结论表明，以农村金融机构为代表的中小金融机构比以国有大型商业银行为代表的大型金融机构在为中小企业提供贷款方面具有优势，本文发现了地方政府融资平台成立对不同类型金融机构中小企业贷款的异质性影响，为林毅夫和李永军（2001）提出的“中小金融机构优势”假说从地方政府债务挤出效应的角度提供了新的作用机制。

为验证本文的基准回归结果是否只在某些特定的模型设定下成立，我们进行了一系列稳健性检验。第一，将因变量换成中小企业贷款占全部贷款的比例；第二，中国农业银行于2007年11月进行了上市前的不良贷款剥离，其贷款数据口径在不良贷款剥离前后存在较大的差异，为确认本文的主要实证结果没有受到该事件的影响，我们用其他四家国有大型商业银行的数据重新计算因变量；第三，去掉2011年底仍未成立融资平台的县；第四，中央各部委在2011年集中出台了一系列关于地方政府融资平台及银行贷款的政策文件，为了说明本文的结果不会受到2011年开始集中出台的各项监管政策的影响，我们使用去掉2011年观测值的子样本进行回归。实证结果依然保持稳健。

基于地方政府融资平台成立对国有大型商业银行和农村金融机构的异质性影响，我们构造了三重差分策略，以期进一步消除DID模型中未能控制的遗漏变量带来的潜在内生性问题。回归结果显示，系数估计值依然在1%的水平下显著，表明遗漏变量问题对DID模型实证结果的影响较为有限。

进一步的讨论

接下来，我们将进一步讨论地方政府融资平台成立对地方金融机构其他一些变量的影响、探索这一挤出效应在不同的县之间是否存在异质性以及融资平台成立对地方固定资产投资和经济增长的短期影响。

首先，地方政府融资平台成立显著降低了所在的县通过国有大型商业银行获得贷款的企业数，但对获得农村金融机构贷款的企业数则没有影响，从而进一步证实了本文基准回归的发现。而地方政府融资并未对金融机构贷款余额产生显著影响，因此得以更加稳妥地将基准回归的结果解释为“挤出效应”。与中小企业贷款一致，地方政府融资平台成立同样只对国有大型商业银行的农户贷款存在挤出效应，而对农村金融机构的农户贷款余额没有影响，这一发现进一步增强了本文基准回归结论的可信度。

其次，相对于风险更大的中小企业贷款，地方政府融资平台贷款违约现象较为少见。如果地方政府融资平台确实是通过国有大型商业银行获得了大量的贷款，我们理应观察到国有大型商业银行的不良贷款余额在地方融资平台成立之后出现一定程度的下降，而农村金融机构的不良贷款则不应受到影响。实证结果也证实了上述猜测。这一发现能够在一定程度上帮助我们更好地理解国有大型商业银行对平台类贷款的偏好。在当前极为严格的不良贷款指标监管体系下，国有大型商业银行必然更加青睐风险较低的政府平台贷款，而不是高风险的中小企业贷款。

接下来，我们将各县在初始经济禀赋和融资手段多样性方面的差异考虑进来，结果发现在不同初始经济发展水平的县之间以及是否通过债券进行融资并未对地方政府融资平台挤出中小企业贷款的效应产生异质性影响。

我们进一步关注了地方政府融资平台成立对地方信贷市场的一般均衡效应，发现即使在考虑了不同类型金融机构的相互作用之后，地方政府融资平台成立对所在地方的中小企业贷款总量同样存在挤出效应。此外，我们还考虑了同一地级市内不同县之间可能存在的溢出效应，结果显示该效应不会对基准回归中估计的挤出效应产生很大影响。

地方政府融资平台成立对所在地区银行（特别是国有大型商业银行）信贷资源配置产生影响，这一资源配置过程的经济效应体现为地方政府融资平台的成立使得人均城镇固定资产投资完成额提高了约8.2%，但在短期内并没有带来人均GDP的增长。造成上述结果一个可能的原因是，信贷资源配置过度集中于地方政府融资平台挤出了部分生产率较高的中小企业所获得的资金支持。当然，地方政府基础设施投资的增长效应在中长期才能显现出来，地方政府融资平台成立究竟如何通过影响信贷配给这一渠道作用于地方长期增长有待今后进一步研究。

结论

中小企业融资难是当前我国经济发展过程中亟待解决的一个突出矛盾。本文将县级地方政府融资平台名单与2006—2011年县级金融机构贷款数据进行匹配，利用不同县成立地方政府融资平台时间的差异构造双重差分模型，首次从实证上发现了地方政府融资平台成立对县域中小企业贷款的挤出效应。我们发现，地方政府融资平台成立将会显著降低国有大型商业银行发放的中小企业贷款，但不会影响农村金融机构的中小企业贷款。进一步的分析表明，地方政府融资平台成立提高了县域固定资产投资强度，但未能在短期内带来经济产出的显著提升。本文的实证结果表明，地方政府融资能够通过挤出中小企业贷款这一渠道对整个经济体系的资源配置产生影响。

本文的结论为当前我国解决中小企业融资难问题、加强地方政府债务监管提供了新线索与新思路，具有十分重要的政策含义。长期以来，我们在制定解决中小企业融资难问题的政策方案时，忽视了包括地方政府、国企等在内的广义国有部门融资在信贷市场上对中小企业融资可能存在的挤出效应。当前，地方政府原则上已经不能通过地方政府融资平台获得银行贷款，但是其融资行为转入了更加隐蔽的“影子银行”等渠道。在今后相当长的一段时间内，我们仍有必要高度关注地方政府债务对实体经济的影响。