子公司自主权、财务公司与短贷长投

丁龙飞 谢获宝

武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉，430072

韩忠雪

湖北工业大学 经济与管理学院，湖北 武汉，430068

一、引言

企业集团是由多个法律上独立的子公司基于产权联结组成的契约集合，是克服法律、产权等落后制度的一种非正式的替代性机制。在母子公司组织体系、管理架构等不断建立和完善的过程中，企业集团基于治理规则、组织文化等各种因素，不断理顺母子关系实现企业发展提质增效。为应对动态性及复杂性日增的市场环境，缓解由技术和市场所带来的效率性和适应性的双重压力，实现集团整体的有效运营，母公司逐步下放了决策权与资源配置权，使得子公司自主权不断增大。子公司自主权高意味着母公司管控和监督有所减弱，增加了管理者的代理问题。子公司自主行为缺失或核心自主行为的失败已成为阻碍企业集团良性运作甚至导致破产倒闭的重要原因。例如，2019年10月17日，由于母公司的管控不严，智慧海派科技有限公司长期存在业绩造假，在其债务违约和资金链断裂后，母公司航天通信(600677)及其他子公司受到波及，导致合并业绩亏损，并存在暂停或终止上市的风险。

中国企业利用短期资金支持长期投资活动的现象普遍存在。这种短贷长投行为尽管在一定程度上缓解了企业融资约束，但违背资金期限匹配原则，提高了企业经营性风险(赖黎等，2019[1])。一方面，基于管理防御假说，当子公司面临流动性危机或者破产时，管理层无法继续谋取个人收益，且职业声誉遭受损坏。因而，当子公司自主权越大，其管理层为了保障职位和财富的稳定，倾向于回避风险，进而抑制短贷长投行为。另一方面，基于委托代理理论，子公司自主决策权的提高可能会造成母子公司间的信息不对称和目标偏离，导致子公司管理层的道德风险和机会主义行为。中国作为发展中国家，在法律法规体系、外部监督机制以及内部治理结构不完善的情况下，母子公司间的责权界限较模糊，代理问题更加突出(张会丽和陆正飞，2012[2])。同时，母公司甚至企业集团对子公司的风险行为“兜底”现象较为常见(Kolasinski，2009[3])。因此，当子公司自主权越大，管理层出于自身利益，倾向于短贷长投行为。由此可见，探讨子公司自主权在企业集团治理过程中究竟是发挥了抑制子公司风险的作用，还是给子公司风险行为“松绑”。回答这一问题，有助于回应理论和现实的迫切要求。

本文主要贡献包括三个方面。首先，从委托代理理论最新发展出发，基于集团网络视角，本文探究了中国制度情境下的上市子公司自主行为的经济后果(张爽等，2018[4])，深化了对母子公司委托代理问题的理解。其次，本文以委托代理理论来解释投融资期限错配问题，拓展该研究的理论框架。现有文献主要探讨宏观现象对微观企业信贷融资规模与信贷期限的影响，较少基于代理人的自利动机进行研究。钟凯等(2016)[5]、赖黎等(2019)以及沈红波等(2019)[6]研究发现，短贷长投是公司被迫选择的结果，这一论点是基于“理性管理者”假设和企业未来经营业绩的可预见性。但由于委托代理问题的存在，管理者具有自利动机，未来经营业绩的不确定性加剧了母子公司的代理问题，这会致使管理层为了私利而选择短贷长投。因此，短贷长投可能并非管理层被迫选择的结果(孙凤娥，2019[7])。同时，在信贷市场中，债务契约的决定是由债权人和债务人共同确定的。更短的债务期限结构并不仅是因为金融抑制，也有公司自主选择的因素存在(方军雄，2010[8])。最后，已有对母子公司关系的研究偏向于母公司“掏空”子公司，而忽视了母公司对子公司的治理效应。本文研究发现母公司依托财务集权化管理(财务公司)对子公司进行监督和激励，能够缓解母子公司间的委托代理问题，进而抑制子公司风险行为。这也为优化上市公司监管机制提供思路，有利于“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。

二、理论分析与研究假设

(一)子公司自主权与短贷长投

根据委托代理理论，母子公司关系在本质上是一种涉及两个主体的委托代理关系。母公司作为“委托人”将决策权下放给作为“代理人”的子公司，或者母公司让渡出一部分对子公司的控制权，使得子公司自主权提高。而子公司自主权能造成母子公司目标偏离和信息不对称，加剧代理问题，进而诱发子公司的短贷长投。

目标偏离是因为母子公司有不同的偏好和利益，即母公司作为集团的“家长”以集团整体利益最大化为目标，向子公司配置资源或者承担风险；而子公司具有构建自身运营帝国的动机，进而向母公司争夺资源或者转移风险(谢获宝和丁龙飞，2019[9])。特别地，集团内部晋升锦标赛强化子公司经理层短视偏好，只关心自身可测度的短期绩效，忽略了长期风险和集团整体风险。子公司管理层的自利行为容易导致非理性的过度投资，对此银行倾向于通过短期信贷方式控制违约风险。因此，子公司只能通过不断续借短期贷款来满足自身的投资需求，由此形成短贷长投现象。同时，母公司对子公司转嫁风险的承受力是集团内子公司的竞争性资源，其配置具有零和博弈特征，即一家子公司获得该资源，其他子公司的资源可获性必然减少或丧失，这能够导致大量子公司转嫁风险给母公司的同群效应。因此，母子公司目标偏离，导致了子公司管理层大量的投资需求以及子公司向母公司转移风险的行为倾向，进而诱发了子公司的短贷长投。

母公司对子公司的监督能力是有限的，缺乏母公司监督可能诱发子公司管理层的机会主义行为和道德风险。相比单体公司，子公司除依赖外部环境外，还可以依赖母公司的扶持。子公司因机会主义行为或“道德风险”遭遇财务危机意味着母公司收益的损失，直接影响了企业集团的整体利益。在此背景下，母公司不惜牺牲其他子公司利益对面临危机的子公司进行援助。母公司的盲目“母爱行为”为子公司的风险行为松绑，提高其管理层的风险偏好和承受能力，进而增加子公司短贷长投行为。同时，由于缺乏母公司的监督，为了降低风险，银行往往通过缩短债务期限结构的方式来抑制子公司的道德风险。因此，母子公司信息不对称，导致子公司的风险行为，加剧债务期限结构错配，从而诱发子公司的短贷长投。根据以上分析，本文提出假设1。

H1：子公司自主权能够诱导更多的短贷长投行为。

(二)子公司自主权、财务公司与短贷长投

激励机制和监督机制可以缓解代理问题(Jensen and Meckling，1976[10])。激励机制通过对代理人进行奖励的激励手段，使之与期望的行为相一致来减少目标不一致(Alchian and Demsetz，1972)[11]；监督机制通过对代理人的行为进行观察，确保其遵从性来减少信息不对称。在企业集团内部，财务公司是母公司对资金集中管理、优化资源配置、为集团主体提供财务咨询服务的重要机构，在克服子公司短贷长投行为上有一定帮助。首先，财务公司作为集团内部的“资金池”，通过对子公司进行补贴以确保子公司服从集团的整体战略目标，发挥了激励作用。例如，内部资本市场存在“挑选优胜者效应”(Scharfstein and Stein，2000[12])，而子公司偏离集团整体战略会使其边缘化，从而削弱了母公司对其补贴和援助。其次，财务公司作为集团内部的资金配置平台，能够发挥内部资本市场的“聪明钱效应”，在调剂集团成员资金余缺，调动集团资金存量，盘活资金流量的过程中，加强母子公司之间信息交流，降低母子公司之间的信息不对称性，减少子公司机会主义行为的概率。与外部金融机构相比，作为集团内部金融机构的财务公司能够更深入了解集团内部子公司的财务与经营信息(杨理强等，2019[13])。因此，财务公司不仅仅是企业集团内部银行，而且更能够有效发挥财务集权化管理的职能。根据以上分析，本文提出假设2。

H2：财务公司的存在能够抑制子公司自主权与短贷长投的正向关系。

三、研究设计与描述性统计

(一)样本选取

本文采用2007～2018年企业集团A股上市子公司为初始研究样本，参考Carney et al.(2009)[14]对子公司样本的划分依据，选取控股股东为母公司或者实际上履行母公司职能的上市公司作为研究样本。在此基础上，本文对样本进行了如下几方面处理：一是，剔除在样本期间内的ST、PT样本；二是，剔除金融行业样本；三是，剔除主要变量值缺失的样本，最终得到10936个样本。财务公司数据依据《中国企业集团财务公司年鉴》中财务公司实际控制人信息，从Wind数据库中手工收集与财务公司同属于一个实际控制人的上市子公司，以此找到财务公司与子公司和企业集团之间的对应关系。其余数据均来自CSMAR数据库。为了消除极端值的影响，本文对连续变量进行了1%的Winsorize处理。

(二)模型构建与变量定义

为检验假设H1，本文设计模型(1):

SFLIi,t=α+β1Autonomyi,t-1+∑Controlsi,t-1+∑IndD+∑YearD+ει,τ-1

(1)

主要变量定义见表1。

被解释变量(SFLI)。借鉴赖黎等(2019)的思路，短贷长投的衡量指标为购建固定资产等投资活动现金支出-(长期借款本期增加额+本期权益增加额+经营活动现金净流量+处置固定资产等收回的现金净额)，再除以期初总资产。

解释变量(Autonomy)。借鉴刘慧龙(2017)[15]和Fan et al.(2013)[16]的方法，子公司自主权大小使用母子公司控制链条长度的自然对数表示，该数值越大，表示子公司自主权越大。究其原因，是因为Prat(2005)[17]认为控制链较长使母公司难以及时地获取充分的信息对子公司日常经营活动进行监督和控制，从而子公司自主权越高；Fan et al.(2013)认为控制链较长时，子公司往往需要经过更多中间层级的公司，才能将信息传递到母公司，中间层级公司的管理者，未必会及时客观地将信息向上传递，容易造成信息扭曲；李增泉等(2008)[18]实证检验得出，高耸型、多层级的金字塔结构式企业集团的内部信息不对称和母子公司代理问题更加严重。

控制变量(Controls)。参考钟凯等(2016)的研究，本文考虑以下影响子公司短贷长投程度的因素：公司规模(Size)、盈利能力(ROA)、杠杆率(Lev)、成长能力(TobinQ)、董事会规模(Board)、两职兼任(Dual)、独立董事占比(IndeBoard)、两权偏离度(Seperation)和内部资本市场活跃度(ICM)以及企业性质(SOE)。

此外，在模型中本文还设置了行业虚拟变量(IndD)和年度虚拟变量(YearD)作为控制变量。其中，行业虚拟变量以证监会行业代码(2012)进行划分，制造业细分至二级行业。模型(1)中的β1是本文主要关注的系数。考虑到内生性问题，已有研究将解释变量进行滞后一期处理，本文同样对模型所有控制变量进行滞后一期处理。为检验假设H2，本文设计模型(2)：

SFLIi,t=α+β1Autonomyi,t-1+β2FCi,t-1+β3FCi,t-1×Autonomyi,t-1+Controlsi,t-1

+∑IndD+∑YearD+εi,t-1

(2)

调节变量。财务公司存在性(FC)。参照吴秋生和黄贤环(2017)[19]的做法，本文首先依据《中国企业集团财务公司年鉴》中财务公司实际控制人信息，从Wind数据库中手工收集与财务公司同属于一个集团的上市公司，以此找到财务公司与上市公司之间的对应关系，然后进一步分析财务公司的各项基本职能对子公司自主权与短贷长投关系的调节作用。其余变量定义与模型(1)相一致。模型(2)中β3是本文主要关注的系数。

表1 主要变量定义及计算方法

(三)描述性统计

表2列出了解释变量、被解释变量和控制变量的样本量、均值、标准差等描述性统计特征。短贷长投(SFLI)的均值为-0.11，与赖黎等(2019)的估计结果较为接近。财务公司存在性(FC)均值为 0.10，说明仅有10%的样本公司拥有财务公司。此外，独立董事比例指标(IndeBoard)的均值为0.37，中位数为0.33，说明独立董事比例符合董事成员至少包括三分之一独立董事的规定。董事长与总经理两职合一的比例达到25%。

表2 描述性统计

续表2

四、检验结果与分析

(一)单变量分析

在回归分析之前，本文对所有样本按子公司是否存在自主权(1)当母子公司控制链条长度大于0时，子公司存在自主权。进行了独立样本均值t检验。表3显示，相对子公司不存在自主权的样本而言，子公司存在自主权会进行更多的短贷长投，上述差异在1%的水平上显著，这一定程度上反映出子公司自主权导致更多的短贷长投，初步支持了本文的假设H1。

表3 组间均值差异t检验

(二)基本回归结果分析

本文采用最小二乘估计方法进行基准模型回归，回归估计结果见表4。

表4的第(1)、第(2)列所示即为子公司自主权对短贷长投的回归估计结果，被解释变量为SFLI，解释变量为Autonomy。由表4第(1)列可知，在控制行业和年度固定效应下，子公司自主权的回归系数约为0.015，且在5%水平上显著。由表4第(2)列可知，在控制行业和年度固定效应以及其他控制变量下，子公司自主权的回归系数约为0.020，且在5%水平上显著。以上表明，子公司自主权与短贷长投之间存在显著的正相关关系，验证了研究假设H1。

为了检验假设H2，本文将财务公司存在性(FC)与子公司自主权程度(Autonomy)进行交乘，结果如表4第(3)列所示，FC* Autonomy的系数为-0.070，且在1%的水平上显著，即财务公司的存在能够抑制子公司自主权与短贷长投的正向关系，验证了研究假设H2。以上控制变量的回归结果基本符合理论预期，与大部分已有研究结果相一致。

表4 基本假设回归结果

(三)稳健性测试

为保证结论的稳健性，本文采用以下方法进行检验。

1.替换因变量。参考钟凯等(2016)的研究，本文在计算短贷长投时，在长期借款本期增加额中剔除了“一年内到期非流动负债”的影响，得到子公司短贷长投(SFLI2)，研究结论未发生改变，见表5第(1)列。

2.替换自变量。母公司高管兼任是母公司对子公司进行监督的重要表现，也能够降低子公司自主权权(陈志军和郑丽，2016[21])。因此，本文使用上市子公司高管是否兼任母公司(Monitor)作为子公司自主权的替代变量。当母公司高管兼任时，Monitor为1，否则为0。回归结果显示，Monitor的系数显著为负，说明子公司自主权降低确实可以抑制子公司短贷长投。研究结果见表5第(2)列。

3.控制地区固定效应，结论依然稳健，见表5第(3)列。

4.剔除了“应付债券”余额大于0的样本，并对余下样本重新加以检验，结论依然稳健，见表5第(4)列。

5.由于融资约束是短贷长投的重要影响因素，为了排除此机制对结论的影响，本文依据SA指数，检验在融资约束较弱的样本中(SA指数小于中位数)，子公司自主权对短贷长投的影响。表5第(5)列所示，在融资约束程度较低的样本中，结论依然稳健。

表5 稳健性回归结果

续表5

五、机制检验

在理论分析部分，本文试图从母子公司目标偏离和信息不对称两个方面对子公司自主权导致短贷长投的原因进行分析。接下来，本文分别检验这两方面的作用机制是否成立。

(一)母子公司目标偏离的机制检验

能力强的子公司管理层会促进企业各类决策的有效性，从而提升公司的绩效与价值(徐宁等，2019[22])。子公司更多的价值创造会受到母公司信任，增强对母公司的谈判能力(Jia et al.，2018[23])。因此，当子公司管理层能力强时，子公司管理层依靠母公司对其信任，以自身利益最大化为目标，使得母子公司目标偏离。由此可见，子公司管理层能力越强，母子公司目标偏离程度越高，子公司自主权与短贷长投的正向关系越显著。为了验证以上观点，基于模型(1)，本文使用子公司管理层能力(Ability)与子公司自主权程度(Autonomy)的交乘。管理层能力指标参照Demerjian et al.(2013)[24]的度量方法。表6第(1)列显示，Autonomy*Ability的系数为0.228，且在10%水平上显著，即子公司管理层能力所导致的母子公司目标偏离，能够加强子公司自主权与短贷长投的正向关系。

分析师对子公司的关注会增加子公司管理层的短期业绩压力，导致子公司管理层短视，母子公司目标偏离。面对分析师的关注，子公司管理层考虑到其职业发展和市场声誉，倾向以公司未来的潜在风险或绩效为代价来迎合分析师预期(He and Tian，2013[25])。因此，子公司管理层面对分析师的压力，出于自身利益的考虑，会进行更多的短贷长投行为。为了验证以上观点，基于模型(1)，本文使用分析师关注度高低(Analyst)与子公司自主权程度(Autonomy)的交乘进行检验。借鉴余明桂等(2017)[26]的思路，本文使用对子公司作出盈余预测的分析师数量来衡量分析师关注度。当分析师跟踪人数大于行业年度均值时，Analyst为1，否则为0。表6第(2)列显示，Autonomy*Analyst的系数为0.004，且在1%水平上显著，即子公司管理层压力所导致的母子公司目标偏离，能够加强子公司自主权与短贷长投的正向关系。

(二)母子公司信息不对称的机制检验

子公司自主权为母公司对子公司的监督造成了障碍，为子公司机会主义行为提供契机。因此，较为完善的外部监督可以缓解母子公司信息不对称，从而抑制子公司的机会主义行为。2019年11月，创新医疗(002173)发布公告称，其全资子公司——齐齐哈尔建华医院有限责任公司由于陷入融资困境，拒绝配合审计。由此可见，审计是一种外部监督机制，有利于降低母子公司间的信息不对称。为了验证以上观点，基于模型(1)，本文使用会计师事务所的规模(Audit)作为外部监督力量的代理变量与子公司自主权(Autonomy)的交乘。其中，当公司被“大所”审计时，Audit为1，否则为0。“大所”指的是国内十大会计师事务所和国际四大会计师事务所。表6第(3)列显示，Autonomy*Audit的系数为-0.034，且在10%水平上显著，即外部监督能够抑制子公司自主权与短贷长投的正向关系。

基于受托责任观，子公司自主权较高可能导致母公司需要更加依赖财务报表提供的会计信息来对子公司高管进行评价(Fan et al.，2013)。按照这一逻辑，子公司信息披露质量高能够缓解子公司自主权导致的母子公司信息不对称，从而子公司短贷长投行为受到抑制。为了验证以上观点，基于模型(1)，本文使用子公司信息披露质量(Rank)与子公司自主权(Autonomy)进行交乘来验证。其中，采用深交所发布的上市公司信息披露评级作为子公司信息披露质量的代理变量，当公司考评结果为“优秀”或“良好”时，Rank为1，否则为0。表6第(4)列显示，Autonomy*Rank的系数为-0.068，且在5%水平上显著，即子公司信息披露质量抑制子公司自主权与短贷长投的正向关系。

表6 机制检验

续表6

六、基于财务公司具体职能的拓展性分析

财务公司具体职能的发挥对子公司自主权与短贷长投正向关系是否也具有调节效应？财务公司是否具有企业集团治理职能呢？参照吴秋生和黄贤环(2017)的研究并结合2004年《企业集团财务公司管理办法》，财务公司职能可定位为资金归集职能、资金结算职能、委托业务职能、贷款业务职能和担保业务职能。其中，资金归集职能是指财务公司为了发挥内部资本市场的“多钱效应”，将集团内部资金进行集中统一管理，从而减少子公司自由现金流，缓解代理问题。资金结算职能主要包括对外的资金结算和对集团内部业务往来的结算，实现对集团内资金使用和往来的监督，抑制子公司管理层的机会主义行为。委托业务职能主要指的是财务公司发挥集团内部知识市场功能，为集团内的各子公司提供专业性咨询服务。贷款业务职能是指财务公司发挥集团内部资本市场的“聪明钱效应”，为子公司提供信贷资金，有利于激励子公司管理层。担保业务职能是指财务公司为子公司的外源融资提供担保，有利于帮助债权人对子公司进行监督。因此，为了进一步验证财务公司哪些具体职能能够抑制子公司自主权与短贷长投的正向关系，本文将模型设定为:

SFLIi,t=α+β1Autonomyi,t-1+β2ZNit-1+β3ZNit-1×Autonomyi,t-1+∑Controlsit-1

+∑IndD+∑YearD+εi,t-1

其中，ZN为财务公司职能。《中国企业集团财务公司年鉴》中有财务公司具体职能的相关数据，主要包括资金归集职能(Zjgj)以资金归集率来衡量，资金结算职能(Js)以资金结算总额的自然对数衡量，委托业务职能(Wt)以委托业务金额的自然对数来表示，贷款业务职能(Dk)以贷款业务金额的自然对数表示，担保业务职能(Db)以担保业务金额的自然对数表示。β3是主要关注的系数。控制变量与模型(1)一致。

表7显示，Autonomy*Zjgj、Autonomy*Js、Autonomy*Db、Autonomy*Wt和 Autonomy*Dk的系数分别为-0.080、-0.004、-0.007、-0.006和-0.005，且均显著，即说明财务公司通过具体职能的发挥能够帮助母公司对子公司进行激励和监督，以缓解母子公司代理问题。财务公司是企业集团财务集权化管理的体现，发挥了治理职能，能够抑制子公司自主权与短贷长投的正向关系。

表7 拓展性分析回归结果

七、结论与建议

子公司自主权在集团公司治理过程中究竟是发挥了抑制风险的作用，还是给风险行为“松绑”？本文以2007～2018年企业集团A股上市子公司为研究对象，考察子公司自主权对短贷长投的影响以及财务公司对其关系的调节作用。研究发现，子公司的短贷长投行为并非被迫选择的结果，而是由子公司自主权所导致的母子公司代理问题诱发的，财务公司的存在能够发挥内部资本市场的激励和监督功能，从而能够抑制子公司自主权与短贷长投的正向关系。

为了加强企业集团治理和防范系统性风险，基于研究结论，本文提出下列建议。

第一，优化权力配置，发挥母公司在企业集团中的监督和激励职能。母公司集权管理还是子公司分权管理各有其优缺点。母公司集权管理能够“集中力量办大事”，激发内部市场的“多钱效应”和“聪明钱效应”，降低监督成本，但也能造成风险的扩散和子公司管理层的激励缺失；而子公司分权管理使得子公司在面临外部政策不确定时结合自身特色，发挥自我优势，提高子公司的战略自主性，但也加大了母公司监督成本以及导致子公司“掏空”母公司。因此，企业集团应该实现放权和监管之间的和谐统一。事实上，在企业集团财务管理的实践中，权力配置应该根据外部环境及竞争的需要，结合集团的内部实际情况，适当地分配集团母子公司各自的权力，使整个集团系统运作高效和信息畅通。

第二，依托财务公司，实现财务集权化管理，打造财务共享平台。丁龙飞和谢获宝(2020)[27]实证发现子公司间的信息传递，而本文从侧面证实母子公司存在信息传递。由此可见，企业集团是一个信息系统，而财务公司是其信息的集散地。财务共享体现了企业集团的特定信息作为生产资料服务于各主体的生产经营活动。因此，企业集团能够依托财务公司的治理职能，从而打造财务共享平台，进而优化内部资本市场资源配置效率。

第三，促进母子公司协同整合，实现价值共生。企业集团要实现长远发展就应该基于财务集权化管理，实现母子公司间和子公司间的战略协同、生产协同、人才协同和文化协同，削弱母子公司委托代理问题的不利影响，从而发挥协同效应优势，实现价值共生和企业集团整体利益最大化。

第四，建立内部信用机制和优化内部控制，建立健全母公司信用有偿使用的激励制度。母公司信用在集团内部是公共品，所有子公司共享其效用，但子公司容易将经营风险和投资风险集中转嫁到母公司，导致母公司信用受损。子公司使用母公司信用应支付相应的成本，既可以促进企业集团内部资源的优化配置又可以培养子公司的资金成本和风险意识。同时，内部控制运行的有效性可以提高内部资本市场的资源配置效率，加强内部资金往来的信用约束，实现母子公司资本流动的“市场化”，从而防范子公司失控。

第五，营造和谐的母子公司关系，实现母公司对子公司的科学有效治理。子公司是企业集团的重要部门，母子公司关系不能定义为掏空与被掏空的恶性循环。在完善的企业集团治理背景下，子公司应该以实现共赢为目标，主动将自身的发展战略目标与母公司进行有效协同。