并购基金价值创造：研究述评与展望

陈 颖

（闽南师范大学商学院，福建漳州363000）

并购基金是一类以价值低估的扩张期或成熟期企业为投资对象，通过对投资标的实行一系列资源整合、经营提升、战略优化等投后管理手段，以实现其价值增值，最终通过分拆、上市、二次转让等形式出售股权获得投资收益的私募股权基金①有关并购基金的相关问题的探讨可详见陈宝胜、毛世辉、周欣所著的《并购基金实务运作与精要解析》（中国法制出版社，2018年）。。过去四十余年内，并购基金主导的杠杆收购由北美走向欧洲，最后落地全球，成为影响全球经济、带动产业革命的一种创造性的并购模式。2011年后随着我国经济结构调整、产业整合加速，并购市场趋于活跃，本土并购基金迎来快速发展时期。并购基金在行业资源配置、产业整合发展、并购标的价值提升等方面的重要作用随之受到业内学界的广泛关注。相比国外学术界围绕“并购基金价值创造”这一主题开展大量研究并取得丰硕成果，国内学术界尚缺乏对该主题的系统性理解。因此，本文构建了并购基金价值创造机制、效应以及影响因素的分析框架，系统总结了并购基金价值创造的研究视角、内容及方法特点，以期为我国并购基金的规范发展提供理论与参考借鉴。

一、文献的主要来源

（一）外文文献来源

考虑到西方学术界倾向于将并购基金定义为狭义的私募股权基金[1]，因此在外文文献搜索中将私募股权基金纳入检索范畴。在Web of Science 收录的核心合集数据库中，以并购基金或私募基金同时包含价值创造为主题内容构造检索式(TS=((buyout fund OR private equity)AND value creation))，共检索到文献87篇，再进一步将“TS（主题）”调整为更加精准的“TI（标题）”，又另外搜索到6篇，最终得到相关议题的研究文献93篇。图1是各年发表数量的折线图。

图1 英文期刊论文发表趋势（2013—2020）

如图1 所示，并购基金价值创造领域相关研究近年来呈稳定上升趋势，表明学者们对该领域一直保持较高关注。该93篇文章共发表在70 本期刊上，本文对发文数量前十的期刊进行汇总，并参照汤森路透集团(Thomson Reuters)发布的2019年期刊引用报告JCR（Journal of Citation Reports-SSCI），提取这10 本期刊的影响因子，如下表1所示。

表1 英文文献发文数量TOP10 期刊

（二）中文文献来源

在中国知网中首先以“并购基金”为主题进行跨库搜索，共搜素到文献1160篇，其中核心期刊文献64篇,受到国家自然科学基金资助7篇、国家社会科学基金资助4篇。2011年后并购基金成为国内学者研究的热点领域，研究数量呈现爆发式增长，共刊出相关论文1126 篇，占总数量的97%。为进一步挖掘与本文研究内容直接相关的文献成果，在上述搜索结果的基础上以“并购基金”并含“价值创造”，“并购基金”并含“财富效应”为主题进行检索，精炼后获得高度关联文献共35 篇。图2 是各年发表数量的折线图，一定程度上反映了该领域的研究态势。

图2 中文期刊论文发表趋势（1997—2020）

在上述文献中限定搜索范围为“学术期刊”、来源类别为“核心期刊”，获得高度关联核心期刊文献9篇，如表2所示。

表2 并购基金价值创造研究关联核心文献

二、并购基金价值创造机制

（一）并购基金价值创造机制的宏观视角

并购基金的宏观价值创造机制首先表现为促进资源跨时间跨空间的重新配置，使得其能更直接地被更高附加值的行业加以利用，这里的“资源”包括金融资本、产业资本、人力资本以及创新能力[2-4]。其次，并购基金的发展对于完善我国市场经济体系意义深远，一方面并购基金的融资功能及财务顾问角色，在促进并购交易的过程中实现了对我国市场经济体系的推动和完善[5]（P31-41）；另一方面，在国企股权多元化改革背景下，并购基金是一类极具潜力的合格投资者，能够为产融结合提供重要的模式和便捷途径[6]（P124-128）。最后，在产业整合及发展方面，核心企业通过财务管理子公司单独设立或与PE 机构合作设立并购基金，可进一步提高其以产业整合为目的的并购能力，满足企业并购融资需求的同时减小并购投资风险，以达到供应链纵向整合或多元化扩张的目的[7]。

（二）并购基金价值创造机制的微观视角

1.委托代理问题减弱

并购基金可看作是成本收益随环境变化的治理结构，该种治理结构减轻了投资组合公司的委托代理问题，体现了并购基金这种高效创新的投资模式的优势之所在。一方面，对于并购基金与标的企业间的代理问题，相比于公众公司相对独立的薪酬制度，并购基金对标的公司的融资和运营的监管作用更强[8]（P19-29）。并购基金借助杠杆收购形成的债务负担、大比例的股票和期权授予，能够对管理层的经营活动形成了一定的约束激励，从而促进并购绩效的显著提升[9-11]。另外，并购基金的“积极投资人”角色，使其能较为勤勉地参与公司治理和董事会监督工作，亦有效降低了代理风险[12]。

另一方面，对于基金内部的委托代理问题，并购基金可通过完善的投资程序及合约条款，如多阶段投资策略、业绩补偿合约、强制资本回收和利润分配条款、股债结合的融资结构等，最大限度保护一般合伙人的利益[13，14]，帮助交易各方筛选出优秀的风投机构和优质的投资标的，最大程度减弱基金内部一般合伙人与普通合伙人的利益冲突问题[15]。

2.战略型企业家角色

并购基金的“战略企业家”视角，强调了并购基金在投资组合公司（Portfolio Company，PFC）战略资源的确认、整合、创造中的重要影响。一方面，并购基金的并购行为可能使得经理层的管理理念随着激励机制的转变而发生变化，长期性、整体性的战略性思维模式取代了短期的量化绩效目标[16]，激发了管理层在并购之前被掩盖的管理技能或填补了现有管理层不具备的治理技巧[17]。另一方面，并购基金在PFC 中承担着战略型企业家（strategic entrepreneur）角色，其帮助PFC 管理层更充分地发挥企业家精神以及战略性地管理企业现有资源，并将这些资源运用于企业的创新活动，使PFC 更好地把握成长机遇和保持竞争优势，最终实现财富的创造和价值的成长[18]。

Cumming and Fleming通过案例研究发现，对投资组合公司而言，可将从事杠杆收购的私募基金看作拥有运营专业知识和行业相关能力的合作伙伴，共同分享国际贸易和商业知识、挖掘新的商业创业视角，这对公司的外延并购和商业扩张至关重要[19]。

3.并购标的公司治理改善

Jensen 和Kaplan 是最早阐明并购基金收购如何为标的公司治理带来积极变化的学者[10-11，20]。其认为杠杆率的升高带来的本息偿付压力使经理层必须开源节流，最大化现金流使用效用，加之收购债务的税盾作用，最终有效降低了公司的运营成本。除了债务治理外，杠杆并购中较高的管理层股权激励、严格的股权转让或期权执行条件，将经理层的个人利益与企业的长期发展捆绑在一起，亦有效地减少了管理层的逆向选择和道德风险，提升了公司的治理效率[21，22]。当然，积极的董事会活动对公司治理的影响也不可忽略，Jelic等人的研究发现私募基金派驻董事的人力资本，对PFC的公司治理的提升存在显著影响，尤其是体现在对董事会的监督和公司发展顾问的角度[23]。

综合来看，将并购基金作为一种治理结构可能比融资结构更为合适，这种治理结构以强劲的绩效激励、严格的管理规则以及经营者和所有者之间紧密的一致性为特征，使得经理层站在所有者的角度思考和决策，也使得所有者进行更积极的管理[2]。

4.并购标的创新能力提升

在公司创新方面，Ughetto回顾了过去大量的研究结果，发现并购基金可能一定程度上促进了收购标的的资本开支、研发投入等公司创新活动的增长，同时也推动了公司雇员的增长[24]。Lerner等以企业专利申请数量作为代理变量，发现并购后标的企业的专利申请与引用均更为活跃，同时企业的创新活动更集中于具备前景的关键领域[25]。因此，总体来看，并购基金的杠杆收购没有减损企业的长期增长潜力，反而使得PFC创新活动效率有所增加[26]。

三、并购基金价值创造效应检验

（一）并购标的经营绩效检验

长久以来，学者们多从一类或几类财务指标检验杠杆收购的价值创造效应，大多获得了并购基金可有效改善财务绩效的结论。Kaplan最早对美国上市公司私有化案例进行研究，发现并购为企业带来经营收入、现金流量销售收入比例的上升，以及资本支出销售收入比例的下降，促使公司实现了绝对与相对价值的提高[11]。而交易前的价值低估、增长的税盾效应以及管理层激励的调整是并购标的价值增长的可能原因[27]（P295-304）。Wilson等人基于1995—2010年的英国收购案例，发现PE支持的并购表现出更强的经济效益，与作为对照的私有和公众公司相比，其生产率要高出14%，ROA 高出5%[28]。Bloom 等人将研究范围延伸至包括亚洲、欧洲以及美国的4000 个中等规模制造企业，发现私募基金并购的企业与其他所有权企业相比，在人员管理和运营效率上均有明显优越的能力[29]。

鉴于财务指标存在会计操纵的可能性，改变绩效评估方法或寻找更为准确的代理变量可能是更好的方法[30]。如Jesse 巧妙地采用了样本公司喷气式飞机的使用数据作为衡量管理层职权滥用行为倾向的代理变量，分别对上市公司、PE 控制以及非PE 控制的私营企业进行研究，证明了那些专注于杠杆收购的私募基金控制的公司相比其他类型公司，确实具有较少的委托代理问题与较高的经营效率[31]。

（二）并购标的股价波动检验

学者们运用事件研究法对并购基金的价值创造效应进行检验，主要通过度量标的企业并购前后短期或长期的股价波动，以判断并购基金主导的收购能否为股东带来正的财富效应。Gregoriou和Renneboog、Guo等对并购基金支持的美国上市公司私有化案例进行研究，发现在1997—2003年期间、1996—2006年期间，私有化上市公司股价在并购公告后可获得较高水平的超额收益[27，32]。Dai度量较长窗口期内私募基金对上市公司进行股权收购期间超额收益率的变化，发现并购的财富效应仍然存在，且发现采用多阶段投资策略的私募基金在任意投资轮次均比单阶段投资策略的基金其财富效应更为明显[33]。而Harford和Kolasinski 则发现财富效应具有传递性，通过跟踪大型私募股权收购在2009年的退出状况，发现当股权从并购基金转让给战略投资者时，标的公司股价出现明显的上涨，且该公告效应与交易规模成正比[34]。

综上，相当多国外学者的研究支持了并购基金具有正的财富效应这一结论。但因上市公司股价波动受到诸多因素的影响，必须加以区别并对样本进行行业和市场调整[35]。

（三）并购基金整体投资回报检验

对并购基金整体投资回报进行检验，一些学者采用了标普500 指数收益率作为收益比较基准。Higson 和Stucke 使用Cambridge Associates 数据库，研究美国1169 只并购基金1980 至2008年间的绩效，发现样本期内并购基金投资回报平均每年超越标普500指数500个基点，排除2006至2008年间新成立的并购基金后，超额收益率达到每年8%以上[36]。Harris等人基于对1400 多家美国并购和风投基金的绩效数据，发现并购基金的回报好于先前的记录，在整个生命周期内的平均表现回报为20%至27%，每年超过标准普尔500 指数3%，而风投基金的表现则逊于并购基金[37]。Korteweg 认为与小规模的风险投资相比，并购基金的回报主要依赖价值增加，在扣除管理费用前后通常都能获得正的风险调整收益[38]。

一些学者则选择同一时期创投基金等其他类型私募股权基金的平均投资回报作为业绩比较基准。如Phalippou和Gottschalg基于TVE数据库中1980至2003年间的基金数据，发现与风投基金相比，样本期内并购基金按承诺资本加权的平均获利指数和内部收益率明显更高[39]。Patrícia 和Balázs 发现美国和欧洲的并购基金平均绩效都优于风险投资基金，且基金收益随资产配置类别的变化表现出对经济周期的敏感性[40]。Sensoy 等人通过对1991—2006年间1250 只并购基金和风投基金的投资记录的抽样调查，亦得出了相似的结论[41]。

综上，大部分学者的研究证明，在同一时期内并购基金相较于市场指数和其他风险投资基金具有更强的盈利能力，但在绩效的持续性方面却未能获得一致结论[37，42]。

（四）“上市公司+PE”型并购基金的价值创造效应检验

2011年后“上市公司+PE”型并购基金逐渐发展为当前本土并购基金的主流模式。该类基金是由上市公司参与设立，私募基金或其他金融机构负责运作，并购投资方向围绕上市公司业务发展，并购标的出售时优先由上市公司购买的私募股权基金[43]。该类基金价值创造的关键是围绕上市公司战略进行投资、成功提前整合和适时并入上市公司体内，最终推动公司经济价值、战略价值、规模价值、品牌价值以及市场价值创造的实现[44]。

何孝星等人是较早对“上市公司+PE”型并购基金的价值创造效应展开系统性研究的学者，文中撷取了2011—2015年上市公司设立并购基金的事件样本，发现上市公司设立并购基金短期内显示出明显的价值创造效应[45]。并且杠杆水平较高的上市公司较之较低的上市公司、关联并购型较之多元并购型基金更具价值创造能力。同时，马才华和马芸引入了投资者投机变量（市场情绪变量）[46]、康永博等构建并购基金信息披露质量指数和数量指数作为事件公告信息透明程度代理变量[47]、陈颖引入了基金管理公司/GP承诺出资比例、大股东或高管参股等并购基金异质性特征变量，从上市公司特征、基金异质性及资本市场特征等方面对并购基金价值创造效应影响因素进行挖掘[48]。

而在并购基金价值创造效应的持续性方面，国内学者并无得出一致结论。李雅君发现并购基金能够有效提高被收购公司的长期绩效[49]（P32-44），而庞家任等的研究则认为设立并购基金在长期中可能会导致股东财富损失[50]。

四、并购基金价值创造效应影响因素

（一）并购基金异质性与并购标的公司绩效

并购基金在并购中差异化的角色对标的公司绩效的传导作用，可以表现为以下几个方面。

首先是并购基金或私募股权基金（Private Equity Fund）专业化程度的差异。Gressy 等人从PE 公司类型、投资行业以及投资阶段三个维度研究了PE公司的专业化程度对并购后PFC绩效的改善作用差异，发现专业化程度上的异质性会引起了PFC绩效的差异。PE公司在某一领域积累发展的专有经验和知识水平有助于提升其在特定行业的学习能力，帮助PFC成功挖掘并把握商业机遇[51]。Huss和Steger从投资组合多元化角度再次验证了以上学者的观点，即跨行业多元化并不能带来较高回报，相反较高的投资行业集中度将有利于基金内部收益率的提升，原因是除了资本投资之外，专业能力也是价值创造的重要过程[52]。

其次，并购基金在能力、经验以及资源禀赋上的差别导致了不同PFC价值增值过程的显著差异。Nadan 等人认为并购基金行业专业化优势的大小取决于特定的资源和能力，而这些资源能力对收购绩效的改善具有重要作用[53]。不止是行业能力，私募股权公司的资源禀赋、投资经验及法律合规性等方面存在的异质性也可能导致其投资策略（投资策略包括是否投资于专门的行业、阶段以及细分市场，如何筛选并管理投资组合公司等）的差别，从而影响并购标的经营效益[54]。

最后，不同并购类型对并购绩效的影响程度也存在差异。Klein认为在小规模或者中等规模收购中，并购基金与PFC的关系更为紧密，原因是更积极的董事会治理给并购基金的投资回报带来显著的价值增加[55]。Meuleman 等人的研究显示，分立并购（divisional buyout）的边际绩效改善程度更为明显，其比其他类型并购更需要并购基金的经验水平和基金经理的投后管理参与[9]。

（二）并购基金异质性与并购基金整体绩效

通常认为并购基金规模与并购基金整体绩效具有较强的相关性，但该相关性方向并不明确。如Robinson 和Sensoy 的研究发现并购基金绩效与其对数规模呈现倒U 型关系，且基金规模增加对绩效的边际效应递减[42]。而Harris 等人则认为并购基金的绝对收益和相对绩效都与总投入资本负相关[37]。Roggi 等人通过对411 只北美杠杆收购基金的业绩与其特征的关联性研究，发现基金规模与业绩及其持续性存在着更为精确的凹形关系，而基金排名与业绩之间存在凸形关系[56]。另外，基金的投资历史所沉淀的专业经验也是影响整体绩效的重要因素，当投资机会改善、交易竞争缓解且信贷市场环境放松时，受到认可的老牌基金较新设基金其投资流动会加快，更易获得更高回报[57]。

五、研究展望

近四十年来，伴随着全球并购浪潮的推进，并购基金遵循价值认可与发现—价值持有与促进—价值实现与分配的路径，为并购标的、并购基金投资者及杠杆收购者创造了巨额的财富，推动价值创造成为并购基金研究的热点领域。近年来资本市场的改革开放、产业的转型升级更是为我国并购基金提供了难得的发展机遇。结合已有的文献及当前国内并购基金的发展实践，本文认为未来并购基金价值创造研究可重点关注以下领域：

（一）构建并购基金产业结构效应的研究体系

与国外以PE为主导的杠杆收购不同，我国并购基金大多采用产融合作的并购模式，形成了产业资本与金融资本优势互补、利益共享的风险分摊机制，并购基金对产业结构转型升级的促进作用正逐步显现。因此，学者们可对并购基金推进产业结构转型升级的作用机理进行研究，同时从宏观和微观、线性与非线性角度探寻并购基金产业结构效应及其影响因素，完善并购基金产业结构效应的实证研究体系。

（二）从投资者异质性角度研究我国并购基金价值创造效应的影响因素

可从并购基金的投资者类型（产业/金融背景、国资/民营/混合背景、独立/非独立募资投资机构）、基金经理投资背景及经验（学历背景、院校背景、累计投资或管理项目数量）、投资模式（投资行业、阶段的专业度）、基金声誉及过去经验（是否明星基金、累计投资项目数量）、投后管理程度（是否占有董事会席位）等角度出发，进一步探索我国并购基金的异质性特征与其价值创造效应之间的关联性。

（三）从委托代理关系角度对“上市公司+PE”型并购基金进行研究

与传统并购基金不同，“上市公司+PE”型并购基金内部委托代理问题更为复杂，原因是该模式下上市公司（或其控股股东、管理层）身兼多职，不仅作为积极投资人，还可能兼任基金发起人、基金管理人，甚至基金投资标的受让方，使得委托代理关系中委托与受托主体关系紧密，极易引发内幕交易、侵占信息不充分的中小股东和其他投资人利益。因此对于该基金类型中特殊的委托代理问题，学者们可构建博弈模型进一步研究，并可扩展到并购基金治理结构及投资人出资结构优化领域。