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李亦瑾

[提要] 当前，并购交易市场上标的资产业绩违约和业绩承诺期结束后“业绩变脸”现象频发，出发点为降低并购风险的业绩承诺是否真正起到预期作用已成为理论界与实务界关注的热点问题。本文基于富临精工并购升华科技事件，分析探究业绩承诺与并购风险的内在关系，结果表明：业绩承诺能通过降低信息不对称促进并购交易达成和进行业绩补偿减小并购方因业绩承诺违约而造成的损失，从而抑制并购风险;但同时业绩承诺不仅会在签订时推高资产估值和承诺期内诱发管理层短视，还会在业绩承诺违约时伴随大额商誉减值和股价大幅下跌从而损失投资者信心，进一步促进并购风险。由此提出注重尽职调查合理评估资产价值、加强承诺期内对标的方的整合工作和完善相关监管机制。

关键词：业绩承诺;并购风险;促进;抑制

中图分类号：F275 文献标识码：A

收录日期：2020年7月13日

一、引言

并购重组已成为多数企业提高公司资源利用水平、实施各类战略转型、进行外延式发展的重要途径。当前企业在并购交易中的业绩承诺使用逐年上升。业绩承诺作为承诺方对标的企业未来一段时期内盈利能力的保证，对并购方及其各类利益相关者的权益保护具有重要作用。理论上业绩承诺能够缓解管理层的道德风险问题和降低并购双方信息不对称水平，从而提高并购交易的协同效应。但近年来业绩承诺在具体实施过程中出现了较多问题，据wind数据库统计，2014年至2018年我国A股并购市场上签署业绩承诺但未实现的并购交易事项数逐年上升，业绩承诺违约率由19.57%上升至41.39%，业绩承诺实现情况不容乐观。然而，我国资本市场上的企业并购活动在未来较长时期内仍会保持较高热度，业绩承诺的使用率还会有所提升。但企业并购所依赖的业绩承诺能否真正起到降低并购风险的作用还有待深入探究。

2018年绵阳富临精工机械股份有限公司（以下简称富临精工）因并购标的企业即升华科技股份有限公司（以下简称升华科技）连续两年未完成业绩承诺计提了15.63亿元的商誉减值，该商誉减值规模约为当时合并后上市公司净资产的40%，对上市公司业绩造成了极大的打击。本文以上述并购案例为研究对象，研究案例中标的方原重要股东的业绩承诺对并购风险是否起到抑制作用或促进作用，并分析上述作用产生的来源，找到相应的缓解措施，有助于提高企业识别和预防并购风险的意识，帮助案例类似企业找到合乎企业发展的资源配置方法。

二、文献综述

我国并购业绩承诺的产生源于股权分置改革前期，其作用与关联并购中抑制大股东谋私利行为、保护中小股东权益的协议类似，目前被广泛运用于包含关联并购在内的各类并购交易的实施过程之中。业绩承诺的本质是并购双方经过多期考量和协商条件后签订的非法律强制契约，契约内容包括承诺对象、承诺业绩事项（包括指标、金额、期限等）以及标的业绩未达双方约定业绩时的补偿内容，目的是保障并购方的并购效益。近十年，监管机构对业绩承诺的关注度不断提高，理论界对于并购业绩承诺的研究也逐渐丰富，但关于业绩承诺与并购风险的关系的相关研究仍存在许多争议。

关于业绩承诺抑制并购风险，即对并购交易产生积极作用。李旎等（2019）以中小板和创业板上市企业发生的并购业绩承诺为研究对象，发现在并购双方存在交易不利条件即较高信息不对称的背景下，业绩承诺的签订能够给上市公司发出高质量标的资产的信号，降低双方不对称程度，促进交易达成;潘爱玲等（2017）从激励效應的视角研究业绩承诺的积极作用时发现，设置合理的承诺业绩值和相应的业绩补偿方式不仅能为管理层指明工作方向，保证业绩期内的业绩稳定，还能通过股份对价进行补偿等方式对管理层产生激励效应，进一步促进实际业绩的增长。

关于业绩承诺促进并购风险，即对并购交易产生消极作用，学者们主要从标的方的角度出发。翟进步等（2019）从寻找并购前标的估值和并购完成后的上市公司股价变动的影响因素出发，将业绩承诺纳入研究框架后发现标的方以承诺并购后一定时期内完成高业绩，给予资产评估机构对标的资产高盈利能力的信号，从而加剧了高估值的产生概率，进一步促使并购方支付较高的并购对价;脱离标的企业实际盈利能力的高业绩承诺往往会导致两种情况：一是诱发标的方管理层的盈余管理行为以达到完成业绩的目标。刘娥平等（2019）从业绩承诺实现视角研究了标的公司盈余管理与业绩承诺实现的显著正向关系。二是直接导致业绩不达标，给上市公司带来巨额商誉减值及公司股价大幅下跌的经济后果。不仅如此，标的公司管理层亦可能通过透支公司长远利益来促成短期内的高业绩，例如减少承诺期内的研发投入、放松销售政策等，进一步促进了并购风险的增长。还有少部分学者从并购方的角度出发，并购方即上市公司大股东，如果存在某种需要推高股价的私人目的，则更容易与业绩承诺方达成高业绩承诺，而不是基于标的资产的实际盈利能力达成相应承诺。

关于业绩承诺与并购风险的关系，学者们从业绩承诺对并购风险的抑制作用和促进作用都进行了丰富的研究，研究方法也以实证研究为主。但业绩承诺究竟与并购风险存在怎样的关系，鲜有文章具体探析。本文将通过分析并购案例中的业绩承诺在签订、实施、兑现各环节中对并购交易造成的影响，研究业绩承诺是如何对并购风险产生促进或抑制作用的。

三、案例介绍

（一）交易双方简介

1、并购方：公司注册地位于四川绵阳的绵阳富临精工机械股份有限公司，自1997年成立之初起，公司的主营业务一直分布在汽车发动机领域，具体表现为相关机密零部件的研发、生产及销售工作。公司成立18年后于2015年在深圳创业板市场成功上市。公司具有多项国内汽车零部件生产核心技术，是汽车精密零部件制造行业的知名企业。

2、被并购方：湖南升华科技股份有限公司（以下简称升华科技），自2008年成立以来，公司专注于新能源汽车领域中动力电池制造材料（磷酸铁锂和三元正极材料）的研发、生产和销售业务。公司拥有国家级高新技术企业认证，是国内主要的专业锂电正极材料供应商之一。

（二）并购过程。2016年是富临精工正式决定发展多元化战略的一年，公司选择了与其同属汽车行业的新能源汽车业作为其发展的新方向。如表1所示，富临精工并购升华科技的过程共耗时9个月完成，符合正常并购交易的时间跨度。（表1）

（三）并购交易特征。富临精工按照并购双方约定的《股权转让协议》内容，以资产评估机构采用收益法评估的升华科技原股东全部权益评估值21.10亿元为参考依据，升华科技全部股权的最终交易价格为21.00亿元，评估增值率为742.54%。收购价款以发行股份（73.69%）及配套融资募集资金支付现金（26.31%）的方式支付。

（四）业绩承诺协议。《业绩补偿协议》中约定升华科技原主要股东彭澎、彭澍、刘智敏及升华投资作为业绩承诺主体，承诺方答应标的资产在2016～2018年业绩承诺期内累计实现的扣除非经常性损益后的净利润以6.13亿元为最低标准，相应年度的承诺指标金额分别不低于1.52亿元、2亿元和2.61亿元。如果业绩承诺期内的某年，升华科技实际业绩未达当年约定值，两者差额首先从当年未解锁的股份对价中扣除，不足以抵扣的补偿部分应由相应的业绩承诺主体支付现金或其他资产予以补足。具体业绩承诺标准及实现情况如表2所示。（表2）

表2显示，2016年升华科技以高出承诺值3.79%的较小比例完成业绩承诺，但2017年、2018年升华科技经审计后的实际业绩分别为13，330.05万元、-106，216.35万元，均未实现相应年度业绩承诺。三年业绩承诺期累计实现业绩为-77，110.9万元，累计实现比例为-236.52%，远低于承诺业绩值。按照双方签署的业绩承诺协议约定，业绩承诺主体即升华科技原股东彭澎、彭澍、刘智敏及升华投资应分别按补偿比例50.00%、29.07%、9.62%、11.31%对富临精工进行补偿，2017年补偿股份对价12，684，425股数，2018年分别补偿股份对价62，580，898股和现金对价4.13亿元，补偿金额合计16.52亿元。

四、案例分析

（一）业绩承诺的积极作用

1、促成并购交易。富临精工与升华科技各自处于汽车制造业的传统汽车零部件制造和新能源汽车锂电池材料两个毫无联系的细分领域，并购双方对彼此业务不甚了解，富临精工以高达742.54%的资产增值率对升华科技进行并购，升华科技原股东做出的业绩承诺在相当程度上促进了并购交易的完成。业绩承诺的签订不仅对上市公司起到了标的资产高质量的增信作用，也向资本市场投资者传递了并购交易的利好消息，使得并购交易正常完成。表2中，升华科技2016年顺利实现第一年业绩承诺证实了业绩承诺对标的资产质量的短期保证。

2、降低并购方资产损失。在上述案例中，富临精工通过与升华科技原主要股东签订业绩承诺将部分风险转移至承诺方身上，因此当升华科技真正业绩不达标时，按照业绩承诺协议承诺方不仅需将自身所拥有的股份对价进行归还，同时需对并购方进行现金补偿。按照业绩承诺约定方式计算，2017年和2018年承诺方（彭澎、彭澍、刘智敏及升华投资）需承担高达16.52亿元的补偿。业绩承诺协议中补偿条款在一定程度上降低了并购方因标的资产业绩失诺带来的损失。

（二）业绩承诺的消极作用

1、业绩失诺伴随的商誉减值。富临精工出于谨慎性考虑，依据《企业会计准则第8号——资产减值》于承诺业绩未达标的2017年、2018年期末对与升华科技相关的各资产组进行减值测试，进一步考察业绩承诺不达标对资产减值的影响。如表3所示，2017年富临精工关于升华科技的资产减值金额为1.25亿元。2018年富临精工对升華科技系列资产的减值金额为25.23亿元，直接导致2018年度富临精工合并口径下的净利润减至-23.28亿元，较2017年净利润下滑726.85%。（表3）

2、业绩承诺推高资产估值。本文案例中的标的资产截至资产评估基准日即2015年12月31日的全部股东权益估值为21.10亿元，较评估基准日的账面净资产2.50亿元的增值率为742.54%。而仅在并购交易筹划前一年，升华科技进行了两次全部股东权益估值。第一次升华科技进行的部分股权转让事件中公司全部股东权益估值为2亿元，第二次公司因注册资本增值引入新股东事件中全部股东权益估值为11.27亿元，而2016年的估值较上一年发生的两次事件估值增值率分别为955%和87.22%，公司估值增速极快，股权并购方案中给出的解释是业绩承诺对冲了相应的并购风险，致使此次估值高于以往公司估值，然而升华科技所拥有净资产并未发生较大变动。高估值伴随的往往是高商誉，此次收购带来的15.63亿元的高商誉占据了富临精工并购当年合并净资产的50%，加剧了后期升华科技业绩失诺造成的商誉减值损失。

3、业绩承诺期内的短视行为。客户集中度高一直是升华科技存在的大问题，但因其大客户沃特玛为当时大型锂电池生产企业之一，客户潜力较大，且升华科技正处于企业成长期，企业规模较小，相对于客户议价能力较弱，并且产品由于行业性质，要成为大型锂电池生产型公司的供应商需提前一段时间参与客户的工艺认证检测。在业绩承诺期内，升华科技管理层不但未能及时扩大客户群体降低客户集中度，而且2016～2017年对沃特玛及其关联公司的赊销产品规模不断扩大，对应客户的应收账款比率由26.71%上升至66.44%，以致2018年沃特玛遭遇债务危机时，公司受其牵连较深，至今仍有9.51亿元应收账款未收回。但沃特玛及其关联公司已经面临破产，已无力偿还以上债务。

4、业绩承诺违约损失市场投资者信心。升华科技业绩承诺不达标时，市场投资者并不会因为存在业绩补偿承诺，上市公司会因此未来会得到相应补偿，而降低业绩承诺不达标该利空消息对上市公司绩效的负面影响。从富临精工披露2018年公司一季度业绩情况日至公司宣布2017年升华科技业绩承诺不达标公告之间的五个交易日内富临精工股价大幅下跌，公司市值损失约12.85亿元。2018年6月7日富临精工因高额应收账款收回难度加大，向公司注册地所在法院提起了对沃特玛及其母公司坚瑞沃能的财产保全申请，此后公司市值进一步下跌，截至2019年4月26日即富临精工披露2018年度升华科技业绩承诺实现情况报告日，富临精工市值再次下跌幅度为30%，市值损失约15.56亿元，表明了投资者对此次并购交易及并购双方未来收益信心的丧失。

五、结论及启示

业绩承诺的产生源于保护股东权益，一方面通过降低信息不对称促进并购交易达成;另一方面业绩承诺违约时的业绩补偿能够减小并购方因标的方业绩违约而造成的损失，从而抑制并购风险;但同时业绩承诺不仅会在签订时推高资产估值，也会在承诺期内诱发被并购方管理层的短视风险，如未能出于长远公司利益考虑及时拓展客户群体，还会在标的方业绩违约时伴随大额商誉减值和打击投资者信心的后果，进一步促进并购风险，使得并购双方及市场中小投资者遭受巨大损失。基于上述案例分析，提出以下建议：

（一）注重尽职调查，合理评估资产价值。并购方不能盲目相信标的公司提供的有关资料和业绩补偿条款，應先安排好专业水平及信誉较高的中介机构对标的公司进行尽职调查，调查内容要结合标的企业的财务状况和其相关的经营条件，包括行业政策、产业链上下游的发展情况及公司重大风险发生的可能点，然后结合调查情况对标的企业进行合理估值。

（二）加强承诺期内对标的方的整合工作。不仅密切关注业绩承诺期内的管理层工作，还需重视与管理层的沟通工作。业绩承诺期内的标的企业经营工作普遍由其原有管理层继续执行，适当的激励制度和合理的业绩承诺值有利于其对标的企业管理工作更加上心。

（三）完善相关监管机制。目前，资本市场上标的方业绩承诺违约、承诺期过后业绩变脸等问题屡见不鲜，相关监管体系不完善是一个重要原因。应完善包括上市公司内部监管和中介机构、政府相关部门的外部监管体系，同时规范相关法律法规，严厉打击上市公司利用并购业绩承诺虚高资产价值，从而推高股价，损害中小投资者利益的行为。

主要参考文献：

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