招商蛇口前海价值难兑现凤凰涅木 招商蛇口 般待何时？

《股市动态分析》研究部

招商蛇口近两年走势大幅落后于同行保利地产和万科，也远远不如地产ETF指数基金的涨幅。2018年10月19日中国金融监管领域的“四大金刚”相继喊话，市场就已经见底反弹，2018年底的二次探底，大量优质股票并没创新低，地产就是其中之一。以2018年10月19日为起点，截止2020年10月27日，保利地产、万科A、地产ETF的累积涨幅分别为：65.49%、43.92%和41.55%，区间最高涨幅为78.42%、57.1%和60.09%。而同期，招商蛇口的涨幅和区间最高涨幅分别为：0.45%和41.48%。均低于主要对比标的。其中，累积涨幅可谓天差地别。

出现差异如此之大的走势，在我们看来主要有3个方面的原因：1、市场前期给招商蛇口的估值过高，主要是公司在前海黄金区域大量优质土地储备加持，但是近年来前海地块的开发进度极为缓慢，价值迟迟无法兑现，消耗了高昂时间成本的投资人正在用脚投票;2、招商蛇口惯于集中在四季度释放业绩，而其他季度经常净利润大幅下滑，投资人完全看不到公司积极引导市场情绪的作为，对其业绩缺乏判断，严重影响了公司的市场形象;3、管理层变动过大，影响了市场对招商蛇口稳定经营和战略执行持续性的判断。

前海土地价值迟迟无法兑现

招商蛇口合并上市后一直享受着市场给予的较高估值。具体看，近年来招商蛇口营收一直仅有保利地产的一半以下;克尔瑞销售流量数据常年仅有保利地产的40%以下的水平;总资产最高在2019年年报中也不到保利地产的60%;3年时间净利润停滞不前，到2019年底仅有保利地产的50.21%。然而，在估值指标的市盈率和市净率上，却远远高于保利地产，总市值在2017和2018年末分别为1546.04亿元和1371.36亿元，与保利对比的1677.97亿元和1402.42亿元不相上下。直到2019年底，才勉强看到市值差距逐渐拉开。（见表一）

表一：2017年至2019年招商蛇口与保利地产财务数据与估值指标对比

表一和表二数据来源：东方财富Choice

造成这种与基本面背道而驰的估值现状，最重要的原因在于公司在深圳前海和蛇口地区拥有大量的优质土储，其未来的开发价值未在报表中体现，市场给予了招商蛇口极大的估值溢价。即，招商蛇口是一个极为优质的资源型标的。

在招商蛇口近几年的财报中，战略资源优势是公司介绍的核心竞争力优势之一：“公司在粤港澳大湾区核心城市深圳的核心位置——蛇口、太子湾、前海、深圳国际会展中心等区域拥有大量待开发的优质资源，随着湾区经济的不断发展，公司享受的区位政策和战略优势也将日益凸显。”

前海蛇口自贸区于2015年挂牌，总规划面积37.9平方公里，定位于依托港澳、服务内地、面向世界的“一带一路”战略支点、粤港澳深度合作示范区和城市新中心。该片区住宅销售均价早已超过10万元/平，商业租金超过300元/平/月。招商蛇口坐拥自贸区近千万方优质资源，市场一致认为具备极高的重估价值。

令人失望的是，这些优质土地的价值兑现极为缓慢。

首先，蛇口片区220万平方米的土地，从招商蛇口合并后首个完整年报（2016年）至2018年年报，累计开发的土地面积分别为：183.91万平方米、187.31万平方米和187.44万平方米，可租物业建筑面积分别为：156.19万平方米、159.63万平方米和159.57万平方米、虽然还有一定剩余土地可开发，但实际推进情况十分缓慢，可租物业面积则完全停滞不前。到2019年年报，招商蛇口甚至不再单独披露蛇口片区的土地开发情况。

其次，太子湾片区，招商蛇口在2011年底就已经拿到了地块使用权，招商蛇口拟将其打造为集国际邮轮母港、港澳客运码头配套区、滨海特色娱乐休闲区等功能于一体的深圳新“海上门户”，合计建筑面积170万平米，规划分三期建设。但是，截止到仍然有太子湾片区单独介绍的2018年年报，项目开发依旧停留在第一期。2019年年报和2020年半年报，未开发的项目储备面积都稳定在61.1万平米，意味着1年半的时间里，该项目的开发依旧还停留在老的地块，没有实质性推进。一个建筑面积170万平米的项目，合计开发周期将向10年迈进，这与李嘉诚在成都250万平米建筑面积的“南城都汇”项目超14年的开发周期比起来，有过之而无不及。

最核心的还是前海片区的价值兑现极为缓慢。2015年年报披露的信息，招商蛇口表示，在前海片区拥有的土地使用权面积为232.10万平方米。然而，由于各种历史遗留的原因，权属和利益等問题盘根错节，单单是2016年6月18日招商局与前海管理局签署框架协议，开始谈判，到2018年12月25日前海土地整备基本完成，耗时就长达2年半。

2018年协议的具体内容为，土地整备范围为前期3份协议下的用地扣除现状保留用地后的剩余用地，面积为291.13万平方米。新规划条件下经营性用地面积约94.4万平方米，非经营性用地面积约196.73万平方米。

前海管理局收回原19家持地公司价值432.1亿元的土地使用权，并向招商蛇口置换价值相等的新规划土地使用权。实际置换经营用地面积42.53万平米，规划计容建面212.90万平，剩余约51.87万平方米的用地，共284.86万平方米建筑面积的土地归属前海管理局。2019年12月9日，招商蛇口以招商驰迪（拥有上述招商蛇口置换新规划土地的使用权）100%股权为资本，前海管理局以前海鸿昱（拥有前海管理局土地的使用权）100%股权为资本，成立合资公司“前海自贸投资”共同开发，双方各持50%股权，由招商蛇口并表。

此时，从国务院2010年批复《前海总体规划》，到2019年合资公司成立，前海地块除部分招商蛇口置换出去自行开发的项目外，已经搁置10年没有实质性的向前推进。

按照招商蛇口公告信息，目前前海土地整备范围内共拥有计容建面455.84万平米的项目储备，2019年末和2020H1剩余未开工的整备面积分别为428.84万平米和392.81万平米。2020年上半年动工建筑面积36.03万平米，这个停滞超过10年的“香馍馍”地块，终于开始启动。然而，按照当前的动工比例、建设周期和销售回款周期，真正对招商蛇口产生“可观的”业绩回报，恐怕依旧要按照10年计算。如此长的周期，对于大量投资者而言，时间成本正成为一项完全无法弥补的损失。

业绩确认随意管理层变动较大

招商蛇口一般集中在四季度释放业绩，而其他季度经常净利润大幅下滑。2016年至2019年4个完整的年度，招商蛇口分别实现了营业收入635.73亿元、759.38亿元、882.78亿元和976.72亿元。其中每个报告期内，四季度获得营收分别为268.41亿元、494.52亿元、544.98亿元和721.3亿元，占全年比例分别为42.2%、65.12%、61.73%和73.85%。同期公司分别实现净利润121.87亿元、154.41亿元、194.61亿元和188.57亿元。其中，四季度获得净利润分别为50.59亿元、108.4亿元、97.37亿元和130.26亿元，占全年净利润比例分别为41.51%、70.20%、50.03%和69.08%，2017年年末因为卖了一栋楼，导致当年四季度净利润占比过高，若剔除上述数据，则无论是营收还是净利润，向四季度集中的趋势都在加剧。

在四季度大量确认收入是房地产行业的特性，万科、保利等企业都有这样的问题。但招商蛇口显然越来越过于集中了。而且，在除第四季度外的其它季度的收入确认极为随意，经常是净利润同比大幅下滑，或者一会天上一会地下。完全看不到公司积极引导市场情绪的作为，让投资人对其业绩缺乏判断。

最为典型的是2019年，前三季度净利润同比分别为-54.24%、-32.19%和-40.04%，但到年报时，净利润突然上升到同比仅下降3.1%。从今年前三个财报的数据看，招商蛇口势必又将重走这条老路。（见表二）

表二：招商蛇口2016年以来单季度营收与净利润同比情况（%）

表一和表二数据来源：东方财富Choice

除此之外，招商蛇口的董监高变动也过于频繁，从董事会层面看，2015年6月至今先后有两任董事长，分别是2015年的孙承铭和2019年的许永军。高管层面，2015年6月至今先后有三任总经理，分别是2015年6月的杨天平;2015年12月的许永军和2019年的蒋铁峰。其他董监高变动也很频繁，东方财富Choice数据显示，与招商蛇口同样拥有央企背景的保利地产，2006年上市至今的董监高变更次数为72次，而2015年末重组上市的招商蛇口，董监高变更次数仅比保利地产少一次，为71次。与行业标杆万科曾经“董事会王石+高管郁亮”十余年如一日的组合就更加是天壤之别。

漫长而无法兑现价值的前海土储;随意的收入确认和利润释放;董监高频繁的更迭等因素。手握如此优质资源的蛇口，在一帮非经营导向的管理层手中，被运营成了市场边缘化的“弃儿”，“招保万金”的头衔最后只能变成“万保金招”？

当然，我们依旧相信招商蛇口基因中蘊含的无限潜力。实际上，如前文所言，招商蛇口最受关注的前海片区已经实质性开始动工，可能因为疫情的原因显得略微有一点缓慢，到2021年则有望加速。此外，新管理层上马后，公司在业绩释放上也开始有所动作。根据2020年三季报，招商蛇口实现营业收入501.2亿元，同比大增96.2%，实现归母净利润21.9亿元，同比下降57%。但三季度单季营收、归母净利润分别为257.98亿元和12.78亿元，同比分别大涨191.31%和557.14%，是近3年表现最好的三季报。

在新的管理层带领下，招商蛇口完全可以迎来涅槃重生。乘前海片区火热动工的热潮，在业绩释放上更加有引导性，与二级市场的互动和沟通更多更友好，真正从一个优质的“资源型”企业，蜕变为“资源型”与“经营型”双管齐下的行业标杆。