股市：杠杆、资产泡沫与波动性

王信

摘要：本文从宏观市场的角度利用向量误差修正模型和格兰杰因果检验，分析了2014年7月至2016年12月在暴涨暴跌市场和震荡市场两种状态下的融资、融券、股价指数与波动性之间的关系。研究结果发现：第一，融券业务由于相比融资业务规模很小，对市场的影响也很小;第二，在暴涨暴跌市场中，融资余额与市场波动性之间互为格兰杰因果关系，而在震荡市场中，融资余额是市场波动性的单向格兰杰原因;第三，股价指数与融资、融券之间存在着长期均衡的协整关系;第四，在两种市场状态下融资交易都是表现出正反馈效应，融资业务加剧了股票市场的波动性，特别是在暴涨暴跌市场中加剧波动程度更强。

关键词：融资  融券  波动性

2015年股票市场出现的暴涨和暴跌现象对业界、监管层来说都是印象深刻，上证综指从2014年7月在大概2000点的位置开始启动上涨，2014年11月大概上涨了500点，在11月份之后股指上涨速度明显提速，在不到7个月的时间里迅速翻倍，在2015年6月中旬上证综指涨到5178点;之后泡沫破灭，上证综指一路下跌到8月份下旬，在不到3个月的时间里下跌到大概2900点，跌幅将近45%。总结原因，各界普遍认为高杠杆是股灾发生的直接助推剂，这是一轮资金不断加杠杆导致的牛市，同时高杠杆积聚的大量风险连锁爆发导致了股市雪崩式的下跌。

一、模型構建

本文将采用向量误差修正模型（VECM）来研究融资、融券与股指之间的动态变化关系以及融资、融券与股指波动性之间的关系，并且探究融资融券与波动性在短期和长期的影响。建立的模型见公式（2.1）：

在该模型中，表示股价指数（波动性）、融资、融券，为误差修正项，反映了股价指数（波动性）和融资余额、融券余额之间的长期均衡关系，表示偏离长期均衡关系时的调整方向和调整速度，反映了短期动态关系。该模型使用的是极大似然估计法（MLE）。

本文主要研究两个方面：一是股价指数与融资余额、融券余额之间的关系，融资融券对股价指数是否存在着正反馈效应，而股价指数的变化是否又会刺激投资者进行融资融券操作。第二个是融资融券是否会增加市场的波动，市场的波动反馈给投资者之后投资者的融资融券决策是否会变化。

二、数据选取与说明

本文选取的数据时间区间为2014年7月21日到2016年12月30日，合计600个交易日，并且将这个区间划分为了暴涨暴跌阶段和震荡阶段两个时期。暴涨暴跌阶段是2014年7月21日到2016年2月29日，合计392个交易日，震荡阶段是2016年3月1日到2016年12月30日，合计208个交易日。

本文选取了沪深300指数、融资余额、融券余额和波动性这几个主要变量，数据均来源于国泰安数据库、wind资讯，主要使用EXCEL和EViews10进行数据处理与分析。

三、实证检验

本文对四个主要变量波动性、沪深300指数、融资余额、融券余额进行描述性统计。对不同市场状态下的股价指数与融资、融券研究，在构VAR模型之前，对变量进行平稳性检验和Johansen协整检验。另外，我们对VECM模型的稳定性进行了检验，表明两个模型都是稳定的。为重点研究融资融券对于市场波动性的影响，并且更进一步，我们将通过误差修正模型和协整方程来探究三者短期的动态关系以及长期的均衡关系。暴涨暴跌阶段和震荡阶段的VECM模型的滞后阶数都是2阶，并且两个模型经检验单位根的倒数都是在单位圆内，表明该模型是稳定的。由于篇幅所限，本文略去相关检验过程。

四、研究结论与政策建议

（一）结论

本文通过建立VECM模型，对比分析了暴涨暴跌市场和震荡市场两种状态下股价指数与融资融券之间的反馈效应以及市场波动性与融资融券之间的动态影响，并且通过格兰杰因果检验波动性与融资融券之间的关系。本文得到的结论有以下几点：

第一，股价指数和融资余额、融券余额之间存在长期协整关系，融资交易对股价指数有着正向的影响并且暴涨暴跌市场比震荡市场的影响程度更大;而融券交易对股价指数的影响很小，这主要是由于平均融券余额不到平均融资余额的1%。

第二，股价指数对融资、融券交易有正向的影响并且暴涨暴跌市场比震荡市场的影响程度更大。

第三，在短期市场中，融资交易增量会降低市场的波动性增量，而在长期均衡中，融资交易会增加市场的波动性，这对暴涨暴跌市场和震荡市场都成立，说明融资交易只表现出正反馈效应，融资业务并没有达到降低市场波动性的目的。

第四，暴涨暴跌市场中融资交易和市场波动性之间互为格兰杰因果关系，融券交易与市场波动之间不构成格兰杰因果关系，这说明融资交易可以解释市场的波动性变化，市场的波动性变化也可以解释融资余额的变化，而融券交易与波动性之间的相互解释力度较弱，两者之间几乎没有影响。

第五，震荡市场中融资交易、融券交易是市场波动性的单向格兰杰原因，说明在震荡市中，市场波动幅度偏小，融资融券交易不活跃，市场波动不能解释融资融券余额的变化。

（二）政策建议

融资余额的快速增长对股价的快速增长有显著的推动作用，泡沫破灭后，融资买空被平仓后推动了股市的快速下跌。总之，杠杆资金，融资融券也包括在内造成了股市的大起大落。而在股市快速上涨的过程之中，融券卖空制度并没有有效抑制市场的非理性上涨。融资融券制度都没有发挥稳定市场的功能。而融资融券没有发挥出其稳定市场的功能，除了制度上的缺陷外，与使用融资融券的主体——投资者有着密不可分的联系。以散户为主的投资者结构决定了市场中浓烈的投机氛围，融资融券这个卖空工具只是成了投资者一个新的投机工具而已。基于本文的研究，本文提出以下两点政策建议：

第一，抑制市场非理性波动的关键在于帮助投资者树立正确的投资理念，政策上应该鼓励多种性质的机构投资者的发展，培养投资者价值投资、长线投资的投资理念。散户投资者喜欢“追涨杀跌”、热衷炒短线、不能正确识别公司的投资价值，容易被情绪所控制。在牛市时，在热烈的牛市氛围下，运用融资等杠杆工具跟风追涨。市场一旦转向，立刻陷入恐慌，被迫平仓，增加了市场的波动性和脆弱性。而对机构投资者来说，公司基本面研究实力更强，更加注重价值投资，投资理念和投资方法较为成熟。因此，引导投资者进行理性投资、价值投资、长线投资才能让市场不断发展，不断成熟，融资交易才不会成为投资者的投机工具。

第二，不断修改和完善融資融券制度，保持融资、融券规模的合理结构，使得做空机制能够真正发挥稳定市场的作用。我国的融资融券制度推出后经过不断的改善，融资规模不断增加，但是融券规模却与之相差甚远。首先在融券和融资制度在规则上不对等，融资标的明显多于融券标的，就导致了融券规模有限，根据上海证券交易所公布的《上海证券交易所融资融券交易实施细则》，在融资融券标的选择上规定“融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元”;其次，融券的成本比融资高，有时候面临“无券可融”的情况;还有，投资者在行为上倾向于持有多头头寸，使得做空的投资者比较少。融资融券制度的完善也可以从这些方面去解决。

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作者单位：中国人民银行朔州市中心支行