海外并购经验、管理者能力和海外并购绩效

谭洪益

（广东培正学院会计学院，广东广州，510830）

一、引言

在“走出去”政策和“一带一路”倡议的推动下，我国企业不断加强海外并购。2004—2014年我国企业海外并购规模年均增长率为35%，交易数量年均增长率为9．5%。根据并购理论，海外并购有助于企业获取海外优质资源、先进技术和海外市场，从而获得协同效应和规模优势。但与此同时，由于制度、文化、法律等方面的差异，我国企业海外并购半数以上没有达到预期，并购失败率甚至高达33%。[1]

企业海外并购的绩效受到了学术界的广泛关注，Boateng 、顾露露等学者认为海外并购提升了企业绩效[1-2]；冯根福和吴林江、Aybar 和 Ficici认为海外并购损害了企业绩效[4-5]；李善民等则认为海外并购没有引起企业绩效变化[6]。学术界关于海外并购绩效的观点不同，主要是因为影响海外并购绩效各不相同，既包括国家层面的因素如政治关联、制度距离、文化差异等，还包括企业自身的因素如企业规模、企业性质和行业属性，还包括并购过程中的支付方式，并购类型等因素。

在这些因素中，并购综合能力是影响企业海外并购成败的关键因素，并购经验又是形成并购综合能力的重要源泉。并购经验主要是从并购次数和并购结果两个方面影响海外并购绩效。并购次数和海外并购绩效之间主要呈线性关系和U形关系。前次成功的并购结果能够提升管理者的知识和技能，提高企业综合并购能力；而失败的并购经验能够激励管理者进行总结和反思，从而提升下次海外并购的绩效。目前国内外文献只是探讨了并购经验和海外并购绩效的关系，而忽略了管理者能力、股权激励和管理者海外背景等因素对并购经验的调节作用。本文拟分析海外并购经验对海外并购的短期和长期绩效的影响，同时分析管理者能力、股权激励和管理者海外背景对海外并购经验的正向调节作用。

二、理论分析和研究假设

当缺乏海外并购经验时，企业首次并购存在经验不足的问题，比如可能欠缺信息收集能力和谈判能力，不能正确地进行价值评估，其海外并购的风险更大，从而可能导致并购失败。[7]即使并购过程完成，并购方也可能由于信息不对称和社会文化差异等不能进行有效整合而无法获得预期的并购绩效。[8]我国企业海外并购开展的时间较晚，并购经验和并购能力相对不足，同时面临制度、文化差异大的影响。在此背景下，管理者及时学习和总结海外并购经验，对于顺利开展海外并购活动并提升并购绩效具有显著地促进作用。因此本文提出假设1：

H1：海外并购次数与海外并购绩效呈正相关关系。

根据组织学习理论，不管之前的海外并购结果是成败，企业都能从中总结经验，实现知识的积累和资源的整合[9]，从而提升企业绩效。虽然每次并购的动因不同，并购环境、并购标的、并购交易等都存在差异，但是企业可以从之前的并购中学习并购决策、谈判和整合等相关知识，形成并购的规范流程或章程，从而提高并购目标筛选、信息收集、并购谈判、交易和整合等并购综合能力，熟练掌握并购过程中的各个环节，为下一次的海外并购提供借鉴，从而降低海外并购风险，实现并购协同效应，提升海外并购的绩效。因此，本文提出假设2：

H2：海外并购结果与海外并购绩效呈正相关关系。

管理者是企业海外并购的决策者和实施者，其在并购过程中的信息收集能力、并购谈判能力和并购整合能力等决定了企业海外并购的成败。管理者存在“羊群效应”和“狂妄假说”将会影响企业海外并购的绩效。[10]高能力的管理者具有强大的学习能力，能够充分消化和吸收以前的并购经验，充分整合企业资源，发挥协同效应，从而提升下次并购的绩效。因此，本文提出假设3：

H3：管理者能力显著强化海外并购经验对海外并购绩效的正向作用。

根据委托代理理论，现代公司由于经营权和所有权相分离而产生委托代理问题。管理层的并购决策可能没有充分考虑股东利益，另外管理层的过度自信和追求权力可能导致盲目并购。合理的股权激励能够约束管理者的行为，使得管理层利益和股东利益趋于一致，从而减少代理成本。管理层的适当持股，使得管理层的投资决策达到股东财富最大化的目标，对公司绩效产生积极的正向影响 。[11]在海外并购过程中，股权激励能够促使管理者更加谨慎地实施海外并购，有效分配和整合各种资源，从而显著强化海外并购经验对海外并购绩效的正向促进作用。因此本文提出假设4：

H4：股权激励显著强化海外并购经验对海外并购绩效的正向作用。

根据高阶理论，管理者的人口统计特征如性别、年龄、教育背景和工作背景等将会影响其认知模式和价值观念，从而影响管理者的决策行为和模式，进而影响企业决策和企业绩效。首先，管理者的海外教育背景和工作背景使得其对海外的语言、文化、法律、风俗等更加熟悉，不仅可以更加有效地处理海外并购过程中的复杂问题，而且还可以减少文化冲突，促进组织文化整合。[12]其次，管理者的海外背景使其具有良好的海外关系网络，能够收集更有价值的渠道信息，更加深入了解目标企业和目标市场。最后，管理者的海外背景能够充分学习之前的并购经验，更加熟悉企业内外部环境，也更加自信地做出海外并购决策。因此本文提出假设5：

H5：管理者海外背景显著强化海外并购经验对海外并购绩效的正向作用。

三、变量选取和模型构建

（一）样本数据及变量选取

本文主要选取2004—2017年我国企业已经完成的海外并购事件作为样本。其中：（1）剔除金融和保险行业公司的海外并购事件；（2）剔除ST、ST*处于亏损状态公司的海外并购事件；（3）如果在同一公告日发生了多起并购事件，只取并购交易额最大的样本；（4）剔除被并购方在维京群岛、开曼群岛等避税天堂的并购事件；（5）剔除数据缺失的样本。最终筛选得到512个并购样本。

1．被解释变量和解释变量

本文主要研究海外并购经验对海外并购绩效的影响，被解释变量为海外并购绩效，解释变量为海外并购经验。在被解释变量方面，目前学者主要采用事件研究法和财务指标法研究海外并购绩效。由于财务指标法涉及的财务指标众多，并且指标的选取具有主观性，因此本文主要采用事件研究法，分别用累计超额收益率（CAR）和长期持有超额收益率（BHAR）分别衡量海外并购的短期和长期绩效。本文根据顾露露的研究方法[3]，以董事会发布的海外并购公告作为公告日，以公告日为中心的前10天至后10天即[-10，10]作为事件期，以公告日前20天至前170天即[-170，-20]作为估计期，采用市场模型计算CAR。根据李善民[13]的研究，本文选择窗口期12个月，将实际收益率Rit减去预期收益率Rpt计算得出长期持有超额收益率（BHAR），具体计算公式为：

在解释变量方面，本文从两个方面衡量海外并购经验，一是用并购前5年内的海外并购次数（Count）来衡量并购熟悉程度；二是用并购发生后一年总资产净利率（ROA）减去前一年的总资产净利率（ROA）的差额来衡量以往海外并购结果（Result）。差额大于0，则表示以往海外并购结果为成功，用Result=1表示；差额小于0，则表示以往海外并购结果为失败，用Result=0表示。

2．调节变量

管理者是海外并购的决策者和实施者，管理者能力（Ability）、股权激励（Equity）和管理者海外背景（Oversea）都能够正向调节海外并购经验对海外并购绩效的促进作用，因此本文选取管理者能力、股权激励和管理者海外背景作为调节变量。本文借鉴Demerjian 的 DEA—Tobit 两阶段模型[13]，先运用数据包络分析法（DEA）计算公司运营效率，再运用 Tobit 模型进行回归得出的回归残差即为管理者能力数值。当回归残差大于 1 时，管理者能力（Ability）赋值为 1，否则赋值为 0。公司所有高层管理者所持有的公司股份数之和占公司发行股份总数的比例衡量股权激励（Equity）。管理者海外背景分为海外教育背景和工作背景衡量，当管理者具有海外背景时，Oversea取值为1，否则取值为0。

3．控制变量

本文借鉴吴超鹏[14]、顾露露[3]和杨波等[15]等学者的观点，公司特征、行业属性和并购类型等都会影响海外并购绩效。在公司特征方面，本文选取公司规模（Size）（用公司总资产取对数来衡量）、资产负债率（Lev）（衡量公司的财务杠杆）、账面市值比（B/M）（衡量公司成长性）、股权集中度（Con）（用前三大股东持股比例之和衡量）、企业性质（GOV）（国有企业取值为1，非国有企业取值为0）。在行业特征方面，主要选取目标企业的行业性质（Industry）（属于能源与资源行业，取值为1，否则取值为0）、目标企业的地区特点（NAT）（发达国家取值为1，否则为0）。在并购特征方面，主要选取并购交易规模（Deal）（用交易总价值的自然对数衡量交易规模）。

变量的数据来源：CAR、 BHAR 、Ability根据计算得出，Count、Result、Deal来源于 CSMAR并购数据库；其他变量来源于CSMAR数据库。

（二）模型构建

在上述模型中，在上述模型中，CAR表示海外并购的短期绩效，BHAR表示海外并购的长期绩效。Count、Result分别表示5年内海外并购次数和以往海外并购结果，都是用来衡量海外并购经验。Count×Ability、Result×Ability、Count×Equity、Result×Equity、Count×Oversea、Result×Oversea分别为海外并购次数、以往海外并购结果与管理者能力、股权激励和管理者海外背景的交乘项，ε为残差项，其余变量为控制变量。

由于模型涉及的变量较多，可能会产生多重共线性的问题，本文进行了Pearson相关性分析，分析结果发现各变量之间的相关系数较小，基本通过了相关性检验。为保证研究结果的稳健性，本文对所有模型的回归都统计了方差膨胀因子（VIF）。

四、实证分析

（一）描述性统计

样本的描述性统计，见表1。

表1 样本描述性统计

从表1可以看出，海外并购的短期绩效（CAR）的平均值为0．0048，说明我国上市公司海外并购的短期绩效总体为正。海外并购的长期绩效（BHAR）平均值为-0．1137，说明我国企业海外并购的长期绩效差异较大，长期绩效总体为负。在海外并购经验方面，海外并购次数（Count）的均值为0．5638，说明我国上市公司海外并购的经验普遍不足。以往海外并购结果（Result）的均值为0．5684，说明56．84%的样本企业在以往的海外并购结果是成功的。在调节变量方面，管理者能力（Ability）的均值为0．6316，普遍高于平均水平。股权激励(Equity)的均值为0．0935，最大值为0．6573，最小值为0，说明我国上市公司对管理层的股权激励不够。管理者海外背景（Oversea）的均值为0．4258，说明42．58%的样本企业管理层具有海外背景。

（二）海外并购经验和海外并购绩效

为检验海外并购经验对海外并购绩效的影响，对模型1和模型2进行回归，分别见表2和表3。

从表2和表3可以看出，海外并购次数和以往海外并购结果与海外并购的短期绩效在5%的统计水平下显著正相关，与海外并购的长期绩效在1%的统计水平下显著正相关。这说明海外并购次数越多，以往海外并购结果越成功，积累的海外并购经验越丰富，海外并购综合能力越强，就越能有效完成并购的实施和整合，从而提升海外并购的短期和长期绩效，基本验证了假设H1和假设H2。

从控制变量的回归结果来看，企业规模与海外并购的短期和长期绩效在1%的统计水平下显著为负，说明并购企业的规模和海外并购绩效呈显著负相关关系。并购企业的资产负债率和海外并购的短期绩效在5%的统计水平下显著为负，而与长期绩效的关系不显著。账面市值比与海外并购绩效显著为正，说明价值型企业的海外并购能够获得更好的绩效。国有企业海外并购的长期绩效优于短期绩效，说明国有企业并购整合要优于非国有企业。股权集中度和海外并购的短期和长期绩效都呈显著负相关关系。目标企业的行业性质、目标企业的地区特点和并购交易规模对海外并购的绩效影响都不显著。

表2 海外并购次数与海外并购绩效

表3 以往海外并购结果与海外并购绩效

（三）管理者能力和海外并购绩效

为检验管理者能力调节海外并购经验对海外并购绩效的影响，本文按管理者能力是否高于平均值分为高管理者能力和低管理者能力两组样本，分别对模型3和模型4进行回归，具体见表4和表5。

表4 管理者能力、海外并购次数与海外并购绩效

续表4

表5 管理者能力、以往海外并购结果与海外并购绩效

由表4和表5可以得出，从海外并购的短期绩效来看，海外并购次数与管理者能力的交乘项Count×Ability系数为0．175，但在统计上不显著；以往海外并购结果与管理者能力的交乘项Result×Ability系数为0．273，且在10%的统计水平下显著为正。在高管理者能力组，海外并购次数、以往海外并购结果都与管理者能力之间具有显著的正相关关系，而在低管理者能力组，回归系数不显著。从海外并购的长期绩效来看，海外并购次数与管理者能力的交乘项Count×Ability系数为0．447，且在10%的统计水平下显著；以往海外并购结果与管理者能力的交乘项Result×Ability系数为0．504，且在10%的统计水平下显著为正。在高管理者能力组，海外并购次数、以往海外并购结果与管理者能力都在5%的统计水平下显著正相关，而在低管理者能力组，回归系数为正但不显著。管理者能力、海外并购经验和海外并购长期绩效的回归系数均大于和短期绩效的回归系数。这说明管理者能力显著强化海外并购经验对海外并购绩效的影响，并且管理者能力对海外并购经验的正向调节作用对海外并购长期绩效相比短期绩效影响更大。高能力的管理者更能从以往的海外并购经验中充分学习和总结经验，对海外并购进行科学决策、合理估值和深入整合，从而获得更好的长期绩效，基本验证了假设H3。

（四）股权激励和海外并购绩效

为检验股权激励调节海外并购经验对海外并购绩效的影响，本文按股权激励是否高于平均值分为高股权激励和低股权激励两组样本分别对模型5和模型6进行回归，具体见表6和表7。

表6 股权激励、海外并购次数与海外并购绩效

表7 股权激励、以往海外并购结果与海外并购绩效

由表6和表7可以得出，从海外并购的短期绩效来看，海外并购次数与股权激励的交乘项Count×Equity系数为0．075，但在统计上不显著；以往海外并购结果与股权激励的交乘项Result×Equity系数为0．673，且在10%的统计水平下显著为正。在高股权激励组，海外并购次数、以往海外并购结果都与股权激励之间具有显著的正相关关系，而在低股权激励组，回归系数不显著。从海外并购的长期绩效来看，海外并购次数与股权激励的交乘项Count×Equity系数为0．315，且在10%的统计水平下显著；以往海外并购结果与股权激励的交乘项Result×Equity系数为0．474，且在10%的统计水平下显著为正。在高股权激励组，海外并购次数、以往海外并购结果与股权激励都在5%的统计水平下显著正相关，而在低股权激励组，回归系数为正但不显著。股权激励、海外并购经验和海外并购长期绩效的回归系数均大于和短期绩效的回归系数。这说明股权激励显著强化海外并购经验对海外并购绩效的影响，并且股权激励对海外并购经验的正向调节作用对海外并购长期绩效相比短期绩效影响更大。股权激励作为一种激励机制，能够有效解决委托代理问题，激励管理者充分学习以往的并购经验，理性开展海外并购，加强并购后的深入整合，从而提高海外并购的绩效，基本验证了假设H4。

（四）管理者海外背景和海外并购绩效

为检验管理者海外背景调节海外并购经验对海外并购绩效的影响，本文按管理者是否具有海外背景分为海外背景和非海外背景两组样本分别对模型7和模型8进行回归，具体见表8和表9。

表8 管理者海外背景、海外并购次数与海外并购绩效

表9 管理者海外背景、以往海外并购结果与海外并购绩效

续表9

由表8和表9可以得出，从海外并购的短期绩效来看，海外并购次数与管理者海外背景的交乘项Count×Oversea系数为0．043，但在统计上不显著；以往海外并购结果与股权激励的交乘项Result×Oversea系数为0．184，且在10%的统计水平下显著为正。在海外背景组，海外并购次数、以往海外并购结果与管理者海外背景之间具有显著的正相关关系，而在非海外背景组，回归系数不显著。从海外并购的长期绩效来看，海外并购次数与管理者海外背景的交乘项Count×Oversea系数为0．214，且在10%的统计水平下显著；以往海外并购结果与股权激励的交乘项Result×Oversea系数为0．369，且在10%的统计水平下显著为正。在海外背景组，海外并购次数、以往海外并购结果都与管理者海外背景都在5%的统计水平下显著正相关，而在非海外背景组，回归系数为正但不显著。管理者海外背景、海外并购经验和海外并购长期绩效的回归系数均大于和短期绩效的回归系数。这说明管理者海外背景显著强化海外并购经验对海外并购绩效的影响，并且管理者海外背景对海外并购经验的正向调节作用对海外并购长期绩效相比短期绩效影响更大。管理者具有海外背景，更加熟悉海外的政治和文化，减少文化差异，从而提高海外并购的绩效，基本验证了假设H5。

（五）稳健性检验

本文采用替换被解释变量的方法进行稳健性检验，从而检验本文研究结论的可靠性。海外并购短期绩效采用窗口期为[-5,5]替换之前[-10，10]计算的累计超额收益率（CAR），长期绩效采用观察期为2年替换之前1年的长期持有超额收益率（BHAR），样本数量由之前的512减少为384，对上述假设重新进行实证检验，检验结果限于篇幅原因未列，其回归结果基本与前文的实证结论相一致。

五、结论和启示

本文主要选取2004—2017年我国上市公司512个海外并购样本，实证分析了海外并购经验对海外并购的短期和长期绩效的影响，同时分析了管理者能力、股权激励和管理者海外背景对并购经验的调节作用。主要研究结论如下：

（1）海外并购次数与海外并购的短期和长期绩效都呈现显著正相关关系，说明资本市场比较认可以前具有海外并购经验的跨国并购，表现出较好的短期绩效；同时以往的海外并购经验能够更好的指导海外并购的实施和整合，从而获得较好的长期绩效。

（2）以往海外并购结果与海外并购的短期和长期绩效都呈现显著正相关关系，说明企业能够从以往成功的海外并购中学习到更多的经验和知识，从而提高海外并购的绩效。

（3）管理者能力显著强化海外并购经验对海外并购绩效的正向影响。管理者是海外并购的决策者和实施者，管理者的能力越高就越能从海外并购经验中充分学习和积累更多的知识和经验，对海外并购进行科学决策和整合，从而提高绩效表现。

（4）股权激励显著强化海外并购经验对海外并购绩效的正向影响。股权激励能够有效激励管理者，强化“所有权”意识，促使管理者更加努力地学习并购经验，谨慎对待海外并购，采取更加科学的决策，从而获得更好的绩效。

（5）管理者海外背景显著强化海外并购经验对海外并购绩效的正向影响。管理者的海外背景能够从以往的海外并购中获得经验和知识，还可以减少文化差异，其海外关系网络有助于海外并购的实施和整合，从而提高海外并购绩效。

本文的研究结论丰富了海外并购绩效影响因素的研究内容，海外并购经验和海外并购绩效存在显著的正相关关系，对企业开展海外并购具有一定的启示作用。首先，企业应该充分学习和总结以往海外并购的经验，充分掌握并购前的信息调查、并购中的价值评估和谈判技巧以及并购后的整合。其次，海外并购经验的学习和运用主要依赖管理者能力，通过科学选拔和培训提高管理者能力有助于提高海外并购的绩效水平。再次，股权激励有助于激发管理者能力，因此管理层合理的持股比例有助于提高其“所有权”意识，调动管理者的积极性，科学地实施海外并购决策和有效整合，发挥海外并购协同作用。最后，管理者的海外背景可以更深入地理解和学习以往海外并购经验，有助于企业在并购实施和整合过程中尽量减少文化差异。