混合所有制改革、内部控制与融资约束——基于民营上市公司跨所有制并购的实证检验

梁姣姣

1 理论基础与研究假设

1.1 混合所有制并购与融资约束

对民营企业进行混合所有制改革能降低企业与债权人的信息不对称程度，借助相互制衡的股权结构弥补民企的不足，有效减弱信息不对称产生的不良后果，降低委托代理的成本，增加信任感等缓解融资约束的程度。

假设1：民营上市公司能够通过混合所有制并购降低融资约束的程度

1.2 混合所有制并购与内部控制质量

产权结构不同影响企业内控质量。混合所有制改革既能提高国企的经营效率，也能解决产业瓶颈问题；民企也能降低自身逐利的概率，从而提高内控质量有效性。

假设2：民营上市公司通过混合所有制并购能够使得企业内部控制加强

1.3 内部控制质量与融资约束

高质量的内控能降低利益相关者信息不对称程度。债务人能通过提高内控质量来增加债权人信任感，减少融资约束的程度。债权人通过好的内控在权责分配、治理结构等方面的制约，约束公司债务人利己等行为来提高经营效率。

假设3：混合所有制改革能直接减缓融资约束的程度，也能通过中介效应缓解融资约束程度。

2 研究设计与方法

2.1 数据选取

本文选取A股上市公司2016-2018年的并购数据。选出主并企业的并购事件为民营上市公司的并购事件；数据进行处理：将资产收购及债务重组等不符合并购实质的样本剔除；将高杠杆系数的金融领域样本剔除；合并处理多次分步完成并购的样本；剔除存在数据缺失的并购样本。整理得1157个有效样本。

2.2 主要变量界定

2.2.1 融资约束——SA指数

本文将公司规模（Size）和公司成立年限（AGE）作为解释变量，构造SA指数，作为融资约束程度的替代变量，该指数用来衡量融资约束程度，绝对值越大，表明融资约束程度越低。

2.2.2 内部控制质量——迪博指数

本文的内部控制质量用DIB数据库构建的内部控制指数衡量。迪博指数用内部控制缺陷对其进行修正；选择财务数据、内控目标、要素及经济效果等多维评价指标。

2.2.3 控制变量

（1）ΔSA融资约束变化量；（2）ΔIncon内部控制质量变化量；（3）Prop混合所有制并购，非跨所有制并购取值为0，跨混合所有制并购变量取值为1；（4）Pee资产有形性；（5）Cap经营性运营资金；（6）Size公司规模，总资产的自然对数；（7）Roa总资产收益率（8）Lev资产负债率（9）Growth销售收入增长率（10）Ocf经营性现金流（11）Year年份，虚拟变量；（12）Industry行业，虚拟变量。

2.3 实证回归模型

模型一：

主要检验Prop是否能够缓解ΔSA。

模型二：

检验Prop是否能够提高公司ΔIncon。

模型三：

检验内部控制是否具有中介效应。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计量

对样本数据用spss进行描述性统计分析。可以看出主并企业并购后面临的融资约束程度略有提高，说明并购重组后融资程度的涨幅跨度大。迪博指数-11.562和-19.1714，说明样本公司内控质量并购后略有降低。由于部分公司某些年度内控有重大缺陷，所以存在内控指数为0的情况，因此样本公司指数的最大、最小值变化较大。

3.2 相关性分析

通过相关系数矩阵，看出Prop与ΔSA成显著的负相关，值为1%，负相关关系验证了假设1的预期，混合所有制并购确实能够缓解融资约束；ΔIncon与跨所有制并购为正相关关系，在1%水平上显著相关，正相关关系验证了假设2的预期，混合所有制并购确实能够提高民营上市企业的内部控制质量；ΔIncon与被ΔSA成显著负相关，验证了假设3的预期，表明民营企业混合所有制并购的上市公司能通过提高内控质量来减缓融资约束。

3.3 单变量T检验

对均值的T检验进行比较，可以看出非混改和混改并购样本组的内控质量的均值都有显著差异，值为1%，从符号知，混改组内控质量提高了。两者在1%的水平上有显著差异，表明样本中内部控制质量和融资约束的均值均在1%水平上显著，混改并购比未进行并购重组的企业融资约束程度低。

表1 样本组融资约束的T检验

表2 内部控制质量的T检验

3.4 回归检验与分析

1）从模型可知，经营效率和资产有形化水平越高，越容易缓解融资约束。 民营企业Prop作为解释变量，其系数在1%的水平上为负显著，被解释变量ΔSA表明混合所有制并购确实能缓解民营上市公司的融资约束。

2）通过利用逐层回归分析法，逐步检验模型一、二、三的回购系数，来验证内部控制的质量的提高是否能是混合所有制并购与融资约束减缓的中间渠道。

（1）对模型一进行回归。Prop为融资约束的解释变量，系数是-0.794，T=-4.16，表明解释变量与被解释变量成显著负相关（1%）。

（2）对模型二进行回归。Prop为融资约束的解释变量，系数是16.03，T=2.14，表明解释变量与被解释变量成显著正相关（5%）。

（3）对模型三进行回归。解释变量ΔIncon的系数为-0.00257，且T=-4.25，表明解释变量与被解释变量融资约束程度成显著负相关（1%），内部控制质量的提升能够缓解融资约束；同时，Prop做解释变量系数为-0.735，T=-3.96，说明解释变量与被解释变量成显著负相关（1%），∣-0.735∣＜∣-0.794∣，再结合模型一、二的回归结果，由此得出结论，内部控制质量具有部分中介作用，能通过提高内部控制来缓解融资约束。

综上所述，经过混合所有制改革比没有经过混改的民营企业融资约束程度低，而且经过混合所有制改革之后，民营上市企业的内部控制有一定的提升，内控提升的企业其融资约束也有了一定的缓解，混合所有制改革能通过内部控制的部分中介作用进一步缓解融资约束。因此民营企业要达到降低融资约束的目的，能通过增资扩股、投资并购等方式来参与混改来降低。研究一方面证实了混合所有制改革对民营企业的积极经济效益，同时也为民营企业参与混合所有制改革提供了理论借鉴依据。