控股股东股权质押对民营企业高管薪酬的影响检验

2020-11-02王新红白倩

财会月刊·下半月 2020年10期

王新红白倩

【摘要】以2014 ～ 2018年我国A股民营上市公司为研究对象，以控股股东的股权质押行为为切入点，实证检验控股股东股权质押对高管薪酬的影响。结果发现：从高管短期货币性薪酬来看，控股股东股权质押降低了高管短期货币性薪酬水平; 从高管长期权益性薪酬来看，控股股东股权质押提高了高管长期权益性薪酬水平; 从高管总体薪酬水平来看，控股股东股权质押提高了高管总体薪酬水平; 从替代效应来看，控股股东股权质押后高管的短期货币性薪酬更多地被长期权益性薪酬所替代。

【关键词】股权质押;短期货币性薪酬;长期权益性薪酬;薪酬水平;薪酬替代

【中图分类号】F275.5 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2020）20-0139-7

一、引言

随着我国资本市场的迅速发展，股权质押作为一种新兴的融资方式深受上市公司控股股东的青睐。尤其是自2013年5月24日发布《股权质押式回购交易登记结算业务办法（试行）》以来，我国A股市场的股权质押融资业务呈现爆发式增长态势。

虽然股权质押解决了我国民营上市公司控股股东所面临的财务约束和融资约束问题，但同时也蕴含着潜在的控制权转移风险。即当股价跌到质押平仓线时，如果控股股东不能及时解押或者追加保证金，则有可能丧失对上市公司的控制权。现金被视为现代企业的“血液”，现金持有水平在一定程度上反映了企业的财务和经营战略，为了规避控制权转移风险，进行股权质押的控股股东有动机保持充足的现金持有量[1] 。高管薪酬对于公司来说也是一项重要支出，因此，进行股权质押的控股股东有动机通过降低高管短期货币性薪酬来增加公司的自由现金流。同时随着控股股东股权质押后两权分离度的加大，控股股东对上市公司的掏空动机进一步增强，但其掏空行为的实施又需要高管的配合，此时控股股东有动机增加高管的长期权益性薪酬作为短期货币性薪酬的补充，进而提高高管总体薪酬水平，也就是高管长期权益性薪酬对短期货币性薪酬产生了替代效应。

那么，控股股东股权质押后，为了保持充足现金流是否会降低高管短期货币性薪酬？为了缓解委托代理冲突，高管的长期权益性薪酬是否会增加？高管总体薪酬水平又会如何变化？高管短期货币性薪酬和长期权益性薪酬之间是否存在替代效应？目前，鲜有文献对上述问题进行探索，鉴于此，本文以2014 ～ 2018年我国A股民营上市公司为研究样本，考察了控股股东股权质押对高管薪酬的影响。

本文的研究贡献在于：①丰富了控股股东股权质押经济后果的相关文献。研究发现控股股东股权质押后出于规避控制权转移风险以及缓解股东与高管间委托代理冲突的动机，存在增加高管长期权益性薪酬、降低短期货币性薪酬的行为，即二者之间此消彼长的现象实质上是高管薪酬长短期之间的替代效应。 ②已有研究主要从公司经营特征[1-3] 、公司内部治理结构[4] 、公司外部治理结构[5] 和管理层特征[6] 等角度研究了高管薪酬的影响因素。本文发现控股股东股权质押对高管薪酬产生了一定影响，进一步丰富了高管薪酬影响因素方面的研究。

二、理论分析与研究假设

控股股东进行股权质押后，其对上市公司的控制权、经营权、表决权并不发生变化[7] ，但由于股权质押期间产生的股息、红利等现金流权收益由控股股东转移至质权方，导致其所拥有的实际现金流权减小[8] 。由此减弱了控股股东提高公司价值的动机，弱化了激励效应，而实际现金流权和控制权分离度的加大，强化了控制权的杠杆效应和侵占效应，使其更容易掏空上市公司和侵占中小股东利益[8] 。掏空行为的实施损害了公司价值及其经营绩效，增加了股价低于预警线和平仓线的可能性，最终加大了控制权转移风险。

为了规避控制权转移风险，控股股东在股权质押未解除期间需要保持足够的现金持有量，已有研究认为他们主要通过盈余管理[9-11] 、市值管理[12，13] 、信息披露[14，15] 、股利政策选择[16] 等方式提升股价，以避免股价下跌触及预警线、平仓线。但是盈余管理、市值管理等维持股价的手段在时间上存在一定的滞后性，在股价瞬息万变的资本市场，尤其是股价急剧下跌触及预警线、平仓线时不一定能及时化解控股股东控制权转移的危机。现金作为企业流动性最强的资产，当股价下跌时，控股股东通过其所持有的现金进行股票回购[17] ，以避免股价下跌触及预警线、平仓线，可能是一种更为及时、有效的化解危机的方法。因此，控股股东股权质押后有动机通过降低公司各项成本费用的方式保持充足的现金流，以应对股价崩盘风险。而高管薪酬对公司来说是一项重要支出，控股股东股权质押后通过降低高管短期货币性薪酬的方式来补充其可动用的自由现金流可能是一种降低成本的选择。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：为了保持足够的现金持有量，控股股东股权质押会降低高管短期货币性薪酬。

现代股份制企业所有权与经营权的分离引发了股东与高管之间的委托代理冲突以及由此产生的内部控制问题，激励制度在解决代理问题中被认为是一种有效的途径。管理层的薪酬激励作为一种最直接有效的激励方式在公司治理中被广泛应用。对公司高管进行货币形式的薪酬激励效果比较显著，但可能诱发管理层的短期行为。如果对高管给予较多的现金激励，使得高管—员工薪酬差距增大，核心高管权力膨胀，就会进一步加剧股东与高管之间的委托代理问题[18] 。股权激励作为一项长期激励约束制度，自产生以来就受到国内外学者的关注，因此上市公司纷纷采用高管持股的方式作为高管薪酬的重要补充形式。控股股东股权质押后一方面为了降低控制权转移风险，其有动机通过降低高管短期货币性薪酬的方式来增加公司可动用的自由现金流; 另一方面，为了缓解委托代理问题，控股股东有动机给予高管股份作為其短期货币性薪酬下降的补偿。基于以上分析，本文提出如下假设：

H2：为了缓解委托代理问题，控股股东股权质押会增加高管长期权益性薪酬。

一般而言，高管的薪酬激励契约主要由短期货币性薪酬、长期权益性薪酬等一系列子契约组成。随着现代股份制企业所有权与经营权的分离，控股股东虽然具有任命公司高管人员的权利，但其并不直接参与公司的日常经营活动，而是将其委托给高管; 高管作为公司的内部人，不仅拥有公司重要生产经营的决策权，还掌握着大量的内部信息[19] 。控股股东股权质押后为了规避股价下跌带来的控制权转移风险，其有动机通过降低高管短期货币性薪酬的方式增加公司的可动用自由现金流，但这一行为严重损害了高管人员的核心利益，会进一步加剧二者之间的委托代理冲突，不利于公司的长期可持续发展。

因此，控股股东会通过增加高管长期权益性薪酬的方式作为对高管短期货币性薪酬下降的替代，以缓解第一类委托代理冲突，进行股权质押的控股股东无论是通过关联交易[20] 、资金占用[21] 等手段对上市公司进行掏空，还是通过盈余管理[9] 、市值管理[12] 等手段提升股价，以此来规避控制权转移风险，都需要高管的配合，否则难以实施。作为回报，控股股东也会给予高管一定形式的激励作为其承担风险的补偿，具体表现为提升高管总体薪酬水平。李常青等[19] 研究发现，控股股东股权质押的上市公司高管薪酬的增幅更大，且薪酬增幅大的公司掏空程度和盈余管理程度也更严重，因此从高管总体薪酬水平来看，控股股东股权质押后其总体薪酬水平呈现上升趋势。基于以上分析，本文提出如下假设：

H3：出于合谋掏空的动机，控股股东股权质押提升了高管总体薪酬水平。

基于以上的理论分析可知，控股股东的股权质押行为一般是其面临融资约束、陷入财务困境的表现，而高管薪酬作为公司的一项重要支出，控股股东股权质押后出于保持充足的现金持有量以应对控制权转移风险的动机，其会采取降低高管短期货币性薪酬的方式来减少公司各项成本支出。但如果一味地降低高管短期货币性薪酬，将会损害高管的核心利益，容易引发股东与高管间的第一类委托代理问题。因此，为了缓解二者之间的委托代理冲突，股权激励作为上市公司的一项长效激励机制，由于具有长期性和高收益性等特点，近年来已被越来越多的上市公司所采用。控股股东股权质押后高管长期权益性薪酬的增加成为高管短期货币性薪酬下降的重要补充，对高管起到了一定的激励效应，控股股东股权质押后这种长期权益性薪酬上升、短期货币性薪酬下降的现象可能是高管薪酬结构调整所导致的薪酬替代效应。基于以上分析，本文提出如下假设：

H4：控股股东股权质押后，高管长期权益性薪酬与短期货币性薪酬之间薪酬结构的调整存在替代效应。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2014 ～ 2018年我国A股民营上市公司作为初始研究样本，在此基础上按照以下顺序对样本进行筛选：①剔除数据缺失样本; ②剔除金融行业样本; ③剔除ST及?ST公司样本; ④剔除资不抵债（即资产负债率超过100%）的样本，最终得到7398个有效观测值。为了消除异常值对回归结果的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。本文的股权质押数据及其他数据主要来自CSMAR数据库。

（二）变量定义与说明

1. 被解释变量。本文参考已有文献对于高管薪酬的研究方法，将高管薪酬分为短期货币性薪酬和长期权益性薪酬两部分。其中，高管短期货币性薪酬（Spay）为董事、监事及高管前三名薪酬薪酬总额取自然对数; 高管长期权益性薪酬（Lpay）为高管年末持股市值取自然对数; 高管总体薪酬水平（Tpay）为高管短期货币性薪酬和长期权益性薪酬之和取自然对数; 高管薪酬替代效应（LS）为高管长期权益性薪酬在高管总体薪酬水平中所占的比重。

2. 解釋变量。本研究的控股股东股权质押选择两种方式进行度量：一是上市公司年末控股股东是否发生股权质押（Pledge），若当期控股股东发生了股权质押，取值为1，否则为0。二是年末控股股东股权质押率，分别用控股股东股权质押数量与其自身所持上市公司股数之比（PleRate1）以及控股股东股权质押数量与上市公司总股数之比（PleRate2）进行度量。

3. 控制变量。参考已有关于高管薪酬影响因素的相关文献，本文从公司财务特征和公司治理结构两个方面选取控制变量。其中，公司财务特征变量包括：公司规模（Size）、公司年限（Age）、资产负债率（Lev）、市净率（PB）、现金流量（CF）、营业利润率（Opr）、管理费用率（Amd）、成长能力（MB）; 公司治理结构变量包括：股权制衡度（Zindex）、董事会规模（Board）、独立董事比例（Ind）、两职合一（Dual），此外，本文还控制了行业（Indus）和年度（Year）虚拟变量。变量具体定义及度量见表1。

（三）实证模型

为了检验H1 ～ H4，本文分别建立如下回归模型：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2显示， 2014 ～ 2018年我国A股民营上市公司高管短期货币性薪酬的平均值为14.460，高管长期权益性薪酬的平均值为16.230，可以看出，我国民营上市公司的高管长期权益性薪酬水平高于短期货币性薪酬水平。长期权益性薪酬在总体薪酬水平中占比较高，为77.30%。在样本期间，有49.10%的民营上市公司控股股东发生了股权质押行为。从股权质押比率来看，控股股东股权质押数量与其自身所持上市公司股数比例的平均值为28.90%，最大值为100%; 控股股东股权质押数量与上市公司总股数比例的平均值为10.80%，最大值为78.40%。可以看出，自2013年发布《股权质押式回购交易登记结算业务办法（试行）》以来，我国民营上市公司股权质押融资业务发展迅速。其他控制变量的取值也在合理范围之内，其中企业规模的均值为21.870，资产负债率的均值为37.20%，第一大股东持股比例与第二大股东持股比例比值的均值为5.601，表明我国A股公司股权集中度较高， “一股独大”现象严重。

（二）实证结果分析

1. 控股股东股权质押对高管短期货币性薪酬的影响。表3报告了控股股东股权质押对高管短期货币性薪酬影响的回归结果。表3中的被解释变量为Spay，列（1）～（3）的解释变量分别为Pledge、PleRate1和PleRate2。列（1）～（3）的解释变量的估计系数均在1%的水平上显著为负，表明无论采取哪种方式衡量控股股东的股权质押行为，控股股东股权质押后高管短期货币性薪酬均呈现下降趋势， H1得到验证。即进行股权质押的控股股东为了规避控制权转移风险，其有动机持有更多的现金以应对股价下跌所带来的股票被平仓等风险，存在减少高管短期货币性薪酬以降低公司成本费用来补充公司自由现金流的行为。因为盈余管理、市值管理等维持股价的手段在时间上存在一定的滞后性，而现金作为企业流动性最强的资产，控股股东通过所持有的现金进行股票回购可以及时有效地化解股价下跌所带来的股价崩盘风险。

2. 控股股东股权质押对高管长期权益性薪酬的影响。表4报告了控股股东股权质押对高管长期权益性薪酬影响的回归结果。表3中的被解释变量为Lpay，列（1）～（3）的解释变量分别为Pledge、PleRate1和PleRate2。列（1）（2）的解释变量的估计系数在1%的水平上显著为正，列（3）的解释变量的估计系数在5%的水平上显著为正。上述结果表明，控股股东股权质押后高管长期权益性薪酬呈现上升趋势， H2得到验证。即控股股东股权质押后高管的短期货币性薪酬显著降低，但随着现代股份制企业所有权与经营权的分离，如果一味地通过降低高管短期货币性薪酬的方式来使公司持有充足的可支配自由现金流，将会使高管人员的核心利益遭受损失，进而引发股东与高管间的委托代理冲突，为了保护高管的利益，必须对其实施股权激励。利益趋同假说认为，高管持股有助于降低代理成本，改善公司经营绩效，激发高管努力工作的积极性，管理层拥有的剩余收益索取权使股东与管理者的目标趋于一致，进而实现股东财富最大化。控股股东股权质押后通过给予高管人员适当的股份，是一种能够缓解第一类委托代理问题的长期激励机制，高管长期权益性薪酬的增加成为短期货币性薪酬下降的一种重要替代形式，对高管能够起到长期激励作用。

3. 控股股东股权质押对高管总体薪酬水平的影响。表5报告了控股股东股权质押对高管总体薪酬水平影响的回归结果。表5中的被解释变量为Tpay，列（1）～（3）的解释变量分别为Pledge、PleRate1和PleRate2。列（1）～（3）的解释变量的估计系数分别在1%、1%、5%的水平上显著为正，表明控股股东股权质押后高管总体薪酬水平呈现上升趋势， H3得到验证。即民营上市公司控股股东的股权质押行为一般是其陷入财务困境、面临融资约束的体现，而且控股股东股权质押后加大了两权分离度，使其更容易对上市公司实施掏空行为，但由于控股股东并不直接参与公司的日常经营活动，因此其掏空行为的实施均需要高管的配合。从合谋掏空角度来看，控股股东股权质押后可能会收买高管进行合谋，但是高管与控股股东的合谋行为需要承担很大的风险，根据风险与收益权衡原则，控股股东也会给予高管相应的激励作为其承担风险的补偿，具体表现为提高高管总体薪酬水平，因此控股股东股权质押后高管总体薪酬水平呈现上升趋势。

4. 控股股东股权质押对高管薪酬的替代效应。表6报告了控股股东股权质押对高管薪酬替代效应的回归结果。表6中的被解释变量为LS，列（1）～（3）的解释变量分别为Pledge、PleRate1和PleRate2。列（1）～（3）的解释变量的估计系数均在1%的水平上显著为正，表明控股股东股权质押后高管薪酬薪酬契约组合中高管长期权益性薪酬的比重增加，即控股股东股权质押后将其作为高管短期货币性薪酬下降的补充，高管长期权益性薪酬在薪酬总额中所占比重增加，即高管长期权益性薪酬对短期货币性薪酬起到了一定的替代作用， H4得到验证。

（三）穩健性检验

为了保证研究结果的可靠性，本文将通过以下两种方法进行稳健性检验。

1. 更换被解释变量。在前文所述的对被解释变量定义的基础上，将高管短期货币性薪酬的代理变量上市公司当年度董事、监事及高管前三名薪酬总额替换为高管前三名薪酬总额; 将高管长期权益性薪酬的代理变量高管年末持股市值替换为管理层年末持股市值。基于以上变量，重新计算高管总体薪酬水平和高管长期权益性薪酬对短期货币性薪酬的替代效应，并以此为基础对H1 ～ H4重新进行检验，回归分析得到的结论与原假设一致。

2. 减少研究样本。本文通过减少研究样本，将企业规模大于p66分位点的定义为大规模企业，小于p33分位点的定义为小规模企业，最终得到4951个样本，并基于此进行回归分析。以此为基础对H1 ～ H4重新进行检验，回归分析得到的结论与原假设一致。

上述稳健性检验结果表明本文的研究结论是可靠的。限于篇幅，稳健性检验结果未予列示。

五、研究结论

本文以2014 ～ 2018年我国A股民营上市公司为样本，研究控股股东股权质押对高管薪酬的影响，研究发现：

第一，控股股东股权质押后高管短期货币性薪酬水平显著降低，表明控股股股东股权质押后为了规避股价下跌所导致的控制权转移风险，有动机通过降低高管货币性薪酬的方式来保持充足的现金流。第二，控股股东股权质押后高管长期权益性薪酬水平显著提高。即控股股东股权质押后降低了高管的短期货币性薪酬，但为了缓解股东与高管间的委托代理冲突，股权激励的实施成为下降的高管短期薪酬的重要补充，缓解了上市公司面临的现金流约束问题。第三，控股股东股权质押后提高了高管总体薪酬水平。即控股股东股权质押后由于面临控制权转移风险，为了得到高管的配合，控股股东会通过提高高管总体薪酬水平的方式对高管给予补偿。第四，控股股东股权质押后高管的短期货币性薪酬和长期权益性薪酬之间存在替代效应。即控股股东股权质押后降低了高管短期货币性薪酬，同时提高了高管长期权益性薪酬，使得长期权益性薪酬在总体薪酬水平中所占比重增加。可见，高管长期权益性薪酬作为高管短期货币性薪酬降低的补偿，对其起到了一定的替代效应。本文不仅丰富了控股股东股权质押经济后果的相关研究，同时丰富了对高管薪酬影响因素的研究。

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