何为好公司？

什么样的公司是好公司？不同立场的人有不同的答案。对于二级市场的投资者而言，投资回报率高，即ROE高，就是好公司。

ROE=净利润/净资产。净资产即归属于股东的权益，净利润是企业创造的收益，ROE衡量的就是投资下去的钱所创造的收益。

在巴菲特看来，“如果只能用一个指标进行选股，我会选择ROE，那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司。”但前提是“只能用一个指标进行选股”，这是一个静态角度。

随着企业规模增长，继续维持高ROE很难。所以，我们必须从静态和动态、结构与外部关系等多维度出发，才能全面理解什么样的企业算是好企业。

使命感ROE三因素

从静态分析，在不考虑企业规模增长的情况下，企业如何保持ROE水平？

方法就是财务分析中常用的杜邦分析法：ROE=销售净利率（净利润/总收入）×资产周转率（总收入/总资产）×权益乘数（总资产/净资产）。

在杜邦三因素中，權益乘数取决于资产负债率，是反映企业经营安全的指标，主要看企业负债情况，相对容易保持稳定。

销售净利率，是衡量盈利能力的指标，主要看产品毛利和费用控制能力。维持该指标的难度取决于竞争激烈程度，以及产品更新换代的频次。

资产周转率代表企业的管理营运效率。若企业想多次“周转”，最好的方法就是将产品卖得便宜，或者加大费用投资，但这么一来，企业销售净利率水平就下降了。

可见，后两个指标是矛盾的。如果是一个平庸的企业，之前经营水平较低，想要保持指标不变，相对来说还比较容易。

比如，楼下杂货店东西便宜，规模也小，生意较稳定，每年赚的钱可以全部用于维持个人生活开支。但如果店主想要扩大规模开更多的店，就要把一部分盈利用于资本积累。

此操作，对上市公司而言则是“不分红”或“少分红”—这就是如何动态保持ROE水平的问题了。

一个净资产每年都在快速增长的高速发展中企业，若要求其每年保持同样的ROE水平，就意味着公司盈利增长速度要与净资产增加速度相当，即等于ROE（零分红时）。

但根据边际效益递减原则，一个企业规模越大，就越难保持相同的盈利水平。如果该行业本身增速是个位数，企业20%的增长只能靠“抢”市场份额实现。

那么，一开始还能抢那些较弱的被自然淘汰的产能，而一旦市场份额陷入胶着状态， ROE就维持不住了。

这是从外部竞争的角度看规模增长时，维持ROE的难度。那么从ROE结构来看呢？

企业净资产增长时，ROE构成三要素的“权益乘数”就会下降。若企业保持合理的资产负债率，就意味着要增加债务，从而导致费用增长，净利润率会下降。这时企业就要提升“资产周转率”，但规模增长后，能继续维持运营效率就不错了，想要提升效率，需要非常强大的管理团队。

另一个方法是产品升级，或降低成本，或提升售价去提升毛利水平，但这需要增加研发费用和销售费用。

很明显，ROE构成三要素环环相扣，只有少数企业或凭着天赋异禀（如茅台），或凭着管理能力（如海天、爱尔），多年维持着高ROE。

生物体以熵减为食

热力学第二定律也称熵增定律。该定律认为，任何一个孤立系统，若没有外力做功，必然会从有序走向混乱。熵越小，代表一个体系越有序，越大代表越混乱，直到彻底无序，即达到“熵”最大值。

如果我们把企业看成一个体系，管理制度让所有员工处于各司其职的有序状态，即“熵”较小状态。如果没有管理制度的更新，随着时间变化，原有制度与体系将不足以应对新的挑战，企业渐渐进入混乱的“熵增”状态。

想要对抗这种“熵增”，唯一方法就是不断利用外部力量改变这个孤立系统，那就需要消耗功。

这也就是奥地利著名物理学家薛定谔所说的：生物体以熵减为食。

ROE本质上是从投资人角度观察企业的熵，低ROE代表高熵，高ROE代表低熵。企业随着规模的增加，管理结构的复杂，如果没有外力改变，必然是“熵增”的，即投资回报率越来越低。

所以，再伟大的企业也终会沦为平庸，再优秀的投资者也终沦为平庸。我们能做的仅仅是在某一段时间内维持投资回报率水平，寻找极少数能对抗熵增的公司，甚至是能提高ROE即熵减的公司。

简单地说，就是三类公司：

1. 低规模低熵；

2. 高规模熵平衡；

3. 高熵但正处于熵减状态。

它们要么是罕见的“天然持续低熵体”；要么正处于“熵减”的特殊状态；要么能不断打破孤立系统，提升管理水平，对产品进行升级。

“低熵体”吸纳“高熵体”

假设同一家控股公司在同一行业有甲乙两家上市公司，产品类似，总资产和净资产规模相同，甲公司经营稳定，今年净利润达10亿元；乙公司经营不好，今年亏损1亿元。假设该行业合理PE为30倍，那么—

甲公司市值：10亿元净利润×30倍PE=300亿元；

乙公司市值：亏损，故按1倍的市净率计算，50亿元净资产×1倍PB=50亿元。

现母公司宣布甲乙两家上市公司合并成立“新甲”公司，那么“新甲”的合理估值应该是多少？

估值是企业未来能够获取的自由现金流的折现，现金盈利能力越强，资产估值越高。如果用ROE衡量盈利能力，用PB表示资产估值倍率（PB-ROE估值法），那么成长性越高的公司，应给予更高的PB值。

由于甲乙合并是由甲主导，因此估值与原甲公司的ROE水平更相关，但“新甲”的资产规模比原甲公司大了一倍，所以新公司的估值水平，取决于增加了那部分资产后，“新甲”未来能取得何种水平的ROE。

要知道，原甲公司ROE为20%，有着相当高的盈利水平，即使没有合并乙公司，若每年不进行一定比例的分红，维持难度也非常大。“低熵体”本身就有“熵增”的趋势，想要多年保持ROE水平，只有通过管理能力的提升实现。

而乙公司盈利逐年下降，是一个“熵增”的过程，ROE降到-2.5%，乙公司已成为一个“高熵体”。

一个“低熵体”吸纳了一个“高熵体”，我们当然不能认为其仍然是原先的那个低熵体。新甲公司ROE水平降到了9%，所以我们也很难给出原先的PB。

但甲公司已经证明了自己是少数能通过管理长期保持熵平衡的优秀企业，新甲公司可以用“改造乙公司”来证明自己依然拥有这种能力，从而恢复到原先的估值水平。

所以，“新甲”目前的估值取决于投资者对甲公司整合乙公司难度的预期，其估值是不稳定的，市场将根据甲公司的整合情况不断调整估值，直到市场对公司的新估值有比较稳定的预期。

这个过程，正好体现在了立讯精密这家公司身上。

立讯精密的收购之路

自2010年上市后，大部分时间立讯精密扣非ROE都维持在13%～20%之间，对于重资产的加工制造企业而言相当稳定。但2010年和2016年，立讯精密出现2次30%以上的下降。

其原因在于股本的变动：立讯分别于2010年IPO、2014年和2016年2次增发新股，净资产大幅度上升，导致2010年、2016年ROE下降，但新增资产很快产生效益，其后几年ROE水平快速恢复到IPO或增发当年。其中2014年，苹果带来的业务促使利润增长100%以上，每股EPS不但没有被新发行的股本摊薄，反而增长了30%。

作为高折旧的重资产行业，加上3次股本扩张造成净资产迅速增长。一般企业早就“熵增”为一家平庸的企业了，为何立讯可以持续维持高ROE？

答案来自立讯历史上几笔重要的收购案。

第一次重要收购发生在2010年上市后，次年立讯便用IPO的钱收购了昆山联滔电子，打入苹果供应链，2014-2015年立讯业绩大爆发。

第二次重要收购是2014年，立讯用增发的钱收购了苏州丰岛，进入可穿戴领域；2016年用增发的钱收购苏州美特，进入声学领域，最终孕育出近两年贡献最多利润增长的TWS耳机业务，导致2019年之后的本轮业绩爆发。

第三次重要收购就在今年，立讯收购纬创在中国大陆的iPhone代工厂，与鸿海、和硕一起成为苹果iPhone的三大代工厂，这也是支撑立讯未来市值继续增长的基础。

作为市值4 000亿元的上市公司，目前贡献利润的大头都来自上市后的收购，立讯精密可谓A股的“并购之王”。

喜欢收购的上市公司很多，大部分公司不但没有立讯的成长性，反而陷入低增长高商誉的状态，原先好好的业务也被拖累。上市十年，立讯一路收购，大家自然会想，它的商誉一定很高吧？

事实刚好相反，立讯2011年商誉为4.29亿元，2019年末商誉为5.33亿元，期间商誉减值共计0.36亿元，9年商誉增加仅1.4亿元，占总资产比例1.08%。

商誉少，说明这些日后给立讯带来巨大盈利的业务与资产，当时基本是以净资产的公允价值收购的——典型的“低进高出”。

大部分上市公司收购资产，看中的是对方高盈利或高估值，其出发点是想不劳而获；立讯并不依靠被收购公司提升盈利，而是用自己的管理整合能力，对被收购公司生产线进行改造，降低成本、提升良率、增加订单响应速度，从而获得更多订单。

比如2011年立讯拿下联滔电子，经过2年整合，ROE缓缓上升。到2014年终于厚积薄发，一季度时，立讯的苹果订单还只有少量数据线和电源线，但下半年，就进入苹果新品中的Lighting、耳机线、电源线和无线充电供应，成为当年苹果产业链的明星公司之一。

更有说服力的是AirPods业务，刚开始苹果订单是给英业达的，但英业达折腾一年，一直没能解决良品率问题，导致成本居高不下，所以第一年AirPods卖得很一般。

立讯看中可穿戴业务的潜力，从声学突破，2016年收购苏州美特，2017年拿到苹果的第一笔订单。经过大半年努力，立讯将AirPods良品率提升到接近100%，并大大缩短了发货周期，争取到了AirPods这款明星产品的“一供”地位，导致2019年以来的业绩大爆发。

立讯精密的整合之路

立讯是典型的“并购驱动型公司”，但它跟A股大部分溢价收购高盈利能力资产的公司相反。作为“低熵体”，其收购的对象往往是經营能力一般或陷入经营困境的“高熵体”，因而成本不高。

每次增资扩股进行外部收购后，立讯ROE会突然下降，但之后又慢慢上升，说明整合很成功。其原因在于，立讯看中的是被收购公司在该领域的经验和客户积累，凭借自己强大的管理整合能力对被收购资产进行经营效率提升，最终同化成自己的业务。

立讯每一次收购都是“熵增”到“熵减”的过程，这个过程比单纯维持“低熵体”更能释放业绩。因为它同时包括规模的快速增长，一旦成功，将给股东带来更大收益。

从ROE的杜邦分析中可以看到，近几年立讯销售净利润率小幅下降，而总资产周转率大幅上升，后者才是ROE上升的真正原因。总资产周转率代表一家公司的运营效率，立讯应收账款周转率和存货周转率在近几年营收规模急速扩展的同时，仍保持上升，体现了其强大的管理整合能力。

所以，当“高熵体”和“低熵体”整合成一个新系统时，想要出现“熵减”，有几个重要的条件：

第一，必须是“低熵体”整合“高熵体”，是优质资产整合不良资产。

A股大部分公司资产重组失败的原因在于：公司业务衰败后，想凭借上市公司的融资能力收购“优质资产”，因而大部分都是“高熵体”主导资产重组。最终结果成了大家绑在一起加速“熵增”。

第二，“低熵体”与“高熵体”需要有一定的可整合性。

无论是行业横向产能整合，抑或上下游纵向产业整合，也需要管理文化接近，被整合方对整合方的管理没有抗拒情绪。

由于熵增的存在，再优秀的公司也终将归于平庸，业务边界的限制就是原因之一。优秀的管理团队希望用新业务维持“熵平衡”，但每涉足一块新业务，虽然带来了新的增长动力，但也给未来增加了不确定性。

因此，当高ROE企业遇到业务边界，该怎么办？

企业经营的边界

有一种价值投資者常用的选股模型：连续N年ROE大于15%的公司。

当分红率较低，ROE天然有下降的趋势，只能靠卓越的管理，挑战企业经营边界，尽可能长期保持企业“熵平衡”。15%的ROE是优秀企业与平庸企业的分界线，连续多年ROE大于15%，往往代表企业管理水平较高。

但管理对业绩的提升，如同运动对健康的影响，到一定程度效果就会降低，这就是企业经营的边界。企业经营的边界有3种：

第一种，“靠山吃山，把山吃完”。如老字号，或靠某一项专利技术起家，这类企业往往有独特的竞争优势，在一段时间内获得了很高的ROE，但“山”总有吃完的一天。

第二种，细分行业的天花板。专注某一细分领域，处于竞争不太激烈的蓝海赛道，天花板低，巨头不屑，所以高速增长三五年后上市，就遇到了“企业的经营边界”。

第三种，市场份额固化。经过多年竞争，参与者各有特色，不管是价格战、技术战，还是融资战，谁也打不败谁，市场份额僵持，这是最常见的“企业的经营边界”。

一旦企业遇到经营边界，而之前的ROE水平又很高，于是估值过高，此时反而需要警惕。如果企业仍像高速发展期那样少分红，把利润继续投入经营活动，就算盈利保持增长，ROE水平往往也会下降，从而估值下降。

以ROE为核心

在大部分行业，规模变大可以降低成本，提高回报率，此时规模驱动和利润驱动是一致的。但如果向产业链上下游拓展，或开发新产品、进入新赛道，则不但没有这种“规模效应”，反而因新业务规模不够，而拉低企业整体投资回报率。

洽洽食品是瓜子行业的老大，甩开第二名一大截后，就要考虑下一步钱往哪儿投。洽洽选择了两个方向：一是每日坚果混合包，属于跨品类扩张；二是更高端升级产品，属于同品类扩张。

从效果看，每日坚果是一个低毛利走量产品，而且群雄逐鹿，显然拉低了ROE；升级版瓜子高端产品，则提高了毛利，维护了ROE。

从规模扩张来说，前者属于纯增量，后者是挤占原有产品市场份额的消费升级，前者明显快于后者。长期而言，随着前者占比越来越高，很可能会拖累ROE。

A股有很多医疗连锁公司，医院投资巨大，前期回报慢，眼科尤其如此，但为什么爱尔眼科能长期保持稳定且高的ROE？

因为它的模式是大股东投资新医院，等新医院赚钱时，再由上市公司用融资的钱买回来，虽然价格贵了很多，凭空多了很多商誉，但有利于ROE的稳定。

这就是以“ROE为核心指标”，从投资人利益出发考虑规模扩张的问题。所以资本市场也不吝给出百倍估值。

我们不能一看到50倍以上的PE，就觉得市场又犯错了，机构又抱团了。很多时候，这是机构投资者给那些充分考虑投资者利益的上市公司的“信任溢价”。

什么是好公司

再优秀的公司也有其经营的边界，规模是优秀企业的天敌，这不是管理能解决的问题。

ROE天然有一个向下的趋势，再优秀的管理层，如果意识中没有把ROE当成核心目标去追求，就开始与小股东因利益分道扬镳，“规模变大，估值向下”就是大势所趋。你不在乎资本市场，资本市场也不会在乎你。

投资的目的是什么？赚钱。好企业就像一辆刚好可以拉你一程的公交车，你不能指望它一直陪你到目的地。

能给投资人带来回报的，都是好企业，但好企业不一定都能给投资人带来回报。分析企业，不但要找到好公司，还要找到能给股东创造价值的好公司。

（本文来源于价值投资类微信公众号思想钢印。）