破解新实体企业的估值之谜

金岩石

企业理论有个利润最大化假说：劳动创造价值，利润来源于剩余价值。于是，资本家或老板就陷入了两难悖论：当“好人”不压榨员工，相当于“自杀”；当“恶人”榨取员工的血汗，早晚“被杀”。

如今，人们承认了数字经济和“新实体企业”，企业经营的“关键生产要素”包含了知识、数据和信息等，于是就有了本文的话题：新实体企业的估值之谜。

认识资本资产

资本的英文是Capital，资产是Assets，后来有人提出了极具争议的资本资产定价模型（CAPM： Capital Assets Pricing Model），为企业带来了一个新的企业估值概念：资本资产（Capital Assets）。

马克思在《资本论》中没有研究过企业上市，但跟着恩格斯炒过几次股票。所以在《资本论》第三卷中的“货币拜物教”一节中，人们今天熟悉的股票涨跌、虚拟财富和资产泡沫，都属于“拜物教的幻觉”，本身没有任何价值。因为在“资本-利润-劳动价值”的理论框架中，只有生产领域才能创造价值，企业扩大再生产的唯一来源是资本积累。

现代金融学研究企业的理论框架不同，企业不仅有资本家，还有企业家和投资人，无论是上市前的股权投资，还是上市后的股票交易，企业首先是资产，其次是资本。

资本和资产难分伯仲，经济学和金融学的妥协就创造了一个词：资本资产。

很多“专家”却没有意识到，这个经济学理论的“混搭”却挑战了神圣不可侵犯的利润最大化假说。因为在金融学理论中，企业首先是交易性资产，资产和剩余价值无关，理论框架是“资产-货币-交易价值”。

利润与价值之争

企业有两种，其一是私有的（Private），其二是公众的（Public）。

私有企业追求利润最大化，这个基于人性自私的假说无可争议，然而公众企业却未必。

站在投资人的角度看企业，所有企业可分为4类：

1. 创造价值，还没有利润，值钱；

2. 创造利润，又创造价值，腾飞；

3. 创造利润，不创造价值，未必值钱；

4. 既不创造价值，又不创造利润，僵尸。

由此演绎，公众企业的第一标准不是利润最大化，而是价值最大化。

上市前融资的依据是估值，上市后再融资的依据是市值，从而挑战了企业理论的利润最大化假说。

企业的估值或市值，关键在于企业的“核心资产”。资产和利润有关，却没有线性相关性。尤其是在新实体企业中，“不怕没钱赚，就怕链子断”，决定企业生死的，不是净利润，而是现金流和资金链。

过去50年，全球财富的爆发式增长，最重要的趋势之一是证券化驱动产业创新，最重要的金融创新是股权投资产业化，从而形成了一个证券化的产业链，其中最重要的产业分工就是两级投资市场的分离：一级市场股权投资；二级市场股票投资。

股权投资的核心资产是企业的经营价值：管理团队+商业模式；股票投资的核心资产是企业的交易价值：流动性和情绪性。

两级市场的价值投资行为相辅相成，互为条件。

在证券化投资的产业链中，公司股权的背后有3类股东：

第一类：资本家股東，追求的是利润最大化；

第二类：股权投资人股东，追求的是市值最大化；

第三类：股票投资人股东，追求的是交易现金流。

显而易见，企业追求利润最大化的目标已经不再是神圣不可侵犯的最高目标。取而代之的，是隐藏在市值最大化目标背后的创新成长。

所以，在金融交易的市场中，值钱的企业未必赚钱，赚钱的企业未必值钱。当然，又值钱又赚钱的企业是商界极品，屈指可数，绝对稀缺。

资本资产，孰轻孰重？

创造利润不等于创造价值，逻辑上也不是一个理论体系。

跳出“资本-利润-劳动价值”的思路，才能看到企业的“资产-货币-交易价值”。只有研究企业资本和资产的差别，才能进一步细分：轻资产和重资产；升值资产和贬值资产。

在资本家追逐利润最大化的理论中，没有轻资产和重资产的划分，更看不到生产领域之外的“关键生产要素”，也就不可能破解新实体企业的估值之谜。

现代市场经济体系已是3个生态圈：实体经济，劳动创造价值；虚拟经济，交易创造价值；数字经济，用户创造价值。

在这3个生态圈中，企业的核心资产不同，资产的价值也必然不同。

中国经济正在转型升级，我认为，转型升级的基本方向是从重资产高杠杆的模式，转向轻资产高成长的模式。基于这个理解，新实体企业的第一特征就是“轻资产”。

轻资产高成长的典型案例之一是全球热门的App—抖音（Tik Tok）。

于2016年9月上线，抖音本来是一个音乐短视频社区，如今成为了全球最热门的创作分享社区平台，令美国政府震怒而欲封杀。

据说，微软公司有意收购，市场估价高达300亿美元。

问题出现了：在重资产占主导的企业财务报表中，这笔资产在哪里？假如真的完成交易，资金如何入账？再由此类推就会发现，新实体企业的核心资产在复式记账的会计财务体系中几乎没有显示，就像阿里云的广告语：无法计算的价值。

现行公司财务报表中纳入记录的资产，几乎都是贬值资产（包括折旧处理），新实体企业的核心资产是什么？

我认为，在数字经济中，企业的核心资产是平台-流量-用户-数据，从而持续创造数字化资产，驱动新实体企业的创新成长。

在这里，平台创造用户，用户创造价值，数据成为资源，思想创造财富。尽管我们承认了知识-信息-数据是信息产业的关键生产要素，但由于这些生产要素不属于企业的劳动价值范畴，不可能有剩余价值，在利润最大化的财务体系中不属于企业的经营性资产。

换句话说，现行企业财务制度不承认新实体企业的资产价值，这就出现了新实体资产的价值悖论：升值资产不在表内，表内资产必然贬值。

新实体企业的关键生产要素是“知识-信息-数据”，与之相关的核心资产是“平台-流量-用户”，在“资产-货币-交易价值”的理论框架中才能被定义为资产溢价，创造价值的企业之所以值钱，是因为企业的平台通过流量和用户的转换提升了新实体资产的价值：思想创造财富，价值在于分享。

新实体企业的价值定律

在“资本-利润-劳动价值”的分析逻辑中，利润来源于剩余价值。在“资产-货币-交易价值”的框架中就有了一个新的经济学概念：新实体资产。

平台、流量、用户和数据，都是新实体企业的核心资产，却在一个“轻资产”的定义中游离于企业的财务报表之外，所以我称之为“表外升值资产”。

企业上市前的估值已经包含了资产升值的预期，否则股权投资人就不会对企业进行直接投资。股权投资人未必是资本家，他们不参与剩余价值的生产、分配和再分配，更关注企业创造价值的行为，因为创造价值的企业会通过估值或市值的提升让投资人获得收益。

广义的信息产业有两大基本定律：摩尔定律；梅特卡夫定律。

最原始的摩尔定律是英特尔公司创始人摩尔的研究结论：信息处理的单位成本每18～24个月下降50%而功能不变甚至提升。据说，最新研究证明摩尔定律已经缩短到了3个半月。我们可以把新实体企业处理数据信息的摩尔定律通俗地描述为“成本递减”。

梅特卡夫定律是3Com公司创始人梅特卡夫的研究结论：数据终端的价值是其终端使用者使用频次的平方。

这个定律首次提出使用者创造数据资源价值的定理，我们可以把用户创造价值的梅特卡夫定律通俗地描述为“价值倍增”。

在数字经济中，新实体企业的生产要素与核心资产不是资本家榨取劳动者的剩余价值，而是通过数据信息处理和使用的“成本递减/价值倍增”机制，持续創造了新实体资产的溢价或升值。

无论是摩尔定律的“成本递减”，还是梅特卡夫定律的“价值倍增”，都有两个不可或缺的条件：市值导向平台扩张。

因为在数据信息处理的过程中，企业没有利润，只有费用，至少在企业的初创期是如此。创造价值的企业在产生现金流和利润之前，大多值钱不赚钱。

可见，新实体资产的“生财之道”就只能依赖于两大选择：

1. 股权融资-市值导向；

2. 流量变现-平台扩张。

由此演绎，新实体资产的财富就可以概括为16个字：市值导向-成本递减-价值倍增-平台扩张。这就是新实体企业的价值定律，足以破解新实体资产的估值之谜。