上海国际金融中心建设蓄势待发

文/本刊记者 荣蓉 王亚亚 章蔓菁

受市场驱动，当前全球范围对人民币金融资产的交易、投资、发行和风险管理的需求日益增加，发展和建立一个与人民币金融资产国际地位相匹配的国际金融中心日益迫切。6月18日，在2020年第十二届陆家嘴论坛上，人民银行副行长、外汇局局长潘功胜提出“以人民币金融资产为基础建设上海国际金融中心”，引发市场热议。如何理解上海国际金融中心建设的新定位、可能会采取哪些改革举措、中外机构对于国际金融中心建设有哪些相关建议？就此，本刊连线上海金融学会会员施琍娅、中国外汇交易中心总裁张漪、花旗中国副行长及金融市场和证券服务部主管兼董事总经理杨骥，以及野村投资管理（上海）有限公司总经理吴海锋，共同展望人民币国际化未来发展与上海国际金融中心建设蓝图。

《中国外汇》：2009年，国务院明确提出要把上海建设成为国际金融中心的目标；同一年，跨境贸易人民币结算试点在上海率先启动。该如何看待上海国际金融中心建设与人民币国际化之间的相互作用？在过去十余年的发展中，二者是如何协同促进的？

施琍娅：2009年是上海作为国际金融中心建设和人民币跨境使用同步启动的元年。经过十来年，上海国际金融中心建设与人民币国际化相携同行，已形成了同生共存、相互促进的格局（见附图）。2009年上海在全球国际金融中心的排名中名不见经传，人民币在国际支付货币市场份额排名中尚未上榜。而十年过后，上海逐渐汇聚了股票、债券、货币、外汇、期货、黄金、票据、保险、信托等各类型的全国性金融要素市场，市场的开放度随着人民币国际化进程的步伐不断加快，形成了立足人民币的金融开放格局，并在全球国际金融中心排名中不断上升。

根据中国（深圳）综合开发研究院与英国智库Z/Yen集团今年3月联合编制发布的第27期全球金融中心指数（GFCI）报告，上海在全球国际金融中心的排名跃升至第4位；人民币跨境结算量从2010年（首个完整年度）5000多亿元增长到了2019年的近20万亿元，位列国际支付货币市场第五位，份额稳定在2%左右；截至2019年年末，境外主体持有境内人民币资产余额已超过6万亿元，已有70多家境外央行或货币当局将人民币纳入外汇储备；在国际货币基金组织统计的国际官方外汇储备币种结构中，人民币排列第五。由此可见，“上海到2020年基本建成与人民币国际地位相适应的国际金融中心”这一目标基本达成。整体来看，人民币作为本币的国际化发展，在我国建设国际金融中心过程中起到了扛鼎作用；同时，作为国际金融中心必要组成的各类金融要素市场，也随着人民币国际化进程的推进不断扩大开放，这对人民币国际化具有不可替代的基石作用。

施琍娅上海金融学会会员

张漪中国外汇交易中心总裁

杨骥花旗中国副行长及金融市场和证券服务部主管兼董事总经理

吴海锋野村投资管理（上海）有限公司总经理

杨骥：过去十余年，上海建设国际金融中心与人民币国际化协同促进，主要表现在三方面：一是跨境贸易人民币结算试点从上海起步，正好契合了上海拥有大量跨国公司和国际贸易公司以及专业的银行服务的优势，让上海成为了这些企业享受跨境人民币服务的一个高地。而监管机构、银行和企业各方的高度专业性，也让一系列跨境人民币业务便利化措施落地上海。这种集聚和专业，也成为上海国际金融中心建设的强大基础。二是上海自贸区横空出世，开创了很多影响深远的措施，从分账核算到各种跨境业务，在复杂多变的环境中，开创了一条可复制、可推广的道路。这也符合上海建设国际金融中心的宗旨：不仅创新业务，更着眼体制机制，用良好的体制机制设计，创新符合市场需求的业务。三是金融市场的开放。近年来，上海也是中国金融市场对外开放的排头兵。股票市场、债券市场、外汇市场、期货市场，每一个市场对外开放，都有上海监管机构、市场基础设施、市场参与各方的心血。这些金融市场的对外开放，让人民币国际化从经常项目、直接投资拓展到金融市场投资领域。而境外投资者的参与，也让上海金融市场更加国际化：上海金融市场逐步成为一个不仅服务境内，也服务全球的市场。

《中国外汇》：今年陆家嘴论坛上，“以人民币金融资产为基础建设上海国际金融中心”的提议引发市场热议。该如何理解这一定位？其会给下一步人民币国际化发展带来哪些推动作用？

施琍娅：人民币金融资产是我国的本币资产，而立足本币的金融对外开放，具有低汇兑成本和低货币敞口风险的优势。人民币国际化的一个指标就是境外持有人民币的多少。因此向境外各类人民币使用主体提供可投资、可交易、可增值、风险可对冲的各类人民币资产，是人民币国际化的应有之议，也是支持人民币作为国际储备货币的必有安排。

以人民币金融资产为基础的国际金融中心可以从以下角度来定位：一是人民币作为本位币的主场优势的国际金融中心。这要求上海国际金融中心依托庞大的国内市场向全球各类人民币使用者提供充足的人民币金融资产，既包括优质资产，也包括不良资产，还包括各类结构性资产、满足特定需求的客户化定制资产，以及配套资产负债各类型敞口管理的风险对冲类资产（产品工具）。金融市场的深度和广度，要能满足各类主体在合意的价格水平上随时买卖交易。

二是人民币作为可自由使用货币功能承载的国际金融中心。人民币国际化需要也必然同步存在活跃的海外市场。这些海外人民币市场与上海国际金融中心一起构成7×24小时的持续交易服务网络，支持人民币作为可自由使用货币的存在。因此，以人民币金融资产为基础的国际金融中心必然是开放的，规则也必然是国际通行公认的。

三是拥有以最广泛、最开放的人民币金融资产交易为基础的国际金融中心。一国货币走向国际，其最大的风险是若离岸市场对货币定价的影响过大，会导致大量的国内金融交易以境外市场形成的价格基准进行定价。鉴此，在人民币国际化过程中，上海国际金融中心必须通过做深、做大各类金融要素市场并实现市场向境内外同步且广泛的开放，来形成市场各方认同的、具有全球影响力的价格基准，为各类商业性人民币金融活动提供定价标杆。

上海国际金融中心建设与人民币国际化

四是可以支持对人民币国际化风险进行宏观审慎管理的国际金融中心。人民币国际化背景下，国际收支的结果将更多地体现在我国的负债方管理。以人民币金融资产为基础的国际金融中心，就意味着我国要向全球提供可供交易的人民币金融资产，对应的就是我国各类主体以有价证券方式形成的人民币负债。因此，相比原先的汇兑管制，我国作为人民币的发行国，有天然优势条件来构建基于人民币资产-资金对价流动的金融开放风险宏观审慎管理政策框架。

张漪：我们认为，以人民币金融资产为基础建设上海国际金融中心，是顺应国内外经济金融形势、发挥上海优势、符合金融中心发展规律的最优选择。首先，在把上海建成人民币金融资产的配置中心方面，我国长期向好的经济基本面、稳健的货币政策和适中的人民币利率水平等多方面因素，使人民币资产成为了具有全球吸引力的配置资产。其次，在把上海建设成为人民币金融资产的风险管理中心方面，上海可以发挥在要素定价、交易流动性和金融风险对冲等多方面的优势，可以满足建设风险管理中心各方面的需求。最后，从全球国际金融中心的发展经验看，资产配置和风险管理中心是国际金融中心重要的组成部分和基础设施。上海国际金融中心建设的核心，是使上海成为全球人民币金融资产配置和风险管理中心。加快建设包括人民币金融资产配置和风险管理中心在内的“五个中心”，是进一步加快以人民币金融市场和资产管理为基础的上海国际金融中心建设的重要举措。

施琍娅：人民币作为本币的国际化发展，在我国建设国际金融中心过程中起到了扛鼎作用；同时，作为国际金融中心必要组成的各类金融要素市场，也随着人民币国际化进程的推进不断扩大开放，这对人民币国际化具有不可替代的基石作用。

杨骥：建设以人民币金融资产为基础的国际金融中心主要基于以下两个方面：一是人民币金融资产是全球金融资产的重要组成部分。人民币计价的中国股票和债券市场都是世界第二大市场。人民币金融资产的基础首先是中国的实体经济，这也是是世界最重要的增长引擎。对全球投资者而言，人民币金融资产不仅有配置价值，也有风险管理的价值。所以人民币金融资产在全球金融资产中是一个重要的部分。二是人民币金融资产需要有国际金融中心的支持。全球对于人民币金融资产的交易、投资、发行和风险管理的需求日益增加，势必需要一个和人民币金融资产国际地位相匹配的国际金融中心的支持。因为重要的金融资产的发行交易和风险管理都需要世界级的效率，只有在一个世界级金融中心的支持下，才会有充足的流动性、成熟的制度、完善的配套服务。

上海建设以人民币金融资产为基础的上海国际金融中心，能够对下一步人民币国际化的发展起到更大的推进作用。在人民币作为投资货币、储备货币作用更加深化的今天，国际投资者对于人民币金融资产的需求会加速增长，从而对一个相匹配的国际金融中心的需要会相应增加。面对快速增长的需求，以人民币金融资产为基础建设上海国际金融中心，正是从供给侧为人民币国际化的发展提供推动作用的举措。

《中国外汇》：建立以人民币金融资产为基础的国际金融中心，应从哪几个维度着手？在这个过程中，会给中外资金融机构带来哪些机遇与挑战？

施琍娅：以人民币金融资产为基础的国际金融中心可以从以下维度来着手建设：一是构建有利于服务实体经济的金融信贷资产转化为可交易金融产品的机制。我国以间接融资为主的融资体系下，存在大量的以满足实体经济融资需求的金融信贷资产，这部分存量的信贷资产如果可以畅通地转化为市场可交易的金融产品，可极大丰富人民币金融资产的供给。二是推动实体经济更多采用直接融资方式向市场提供可交易的金融资产。理论上，实体经济的人民币负债就是可交易的金融市场资产，但这需要政府部门松绑实体经济直接融资的行政管制，转而构建基于市场及风险约束的人民币直接融资监管体系。三是理顺我国金融市场运行中与国际公认的通行规则不符的环节，建立有利于金融交易风险缩减的规则和保护机制。国际上发生过无数次的金融危机，有的在发展中的新兴市场，有的在发达的成熟市场。基于对以往金融危机的教训，也形成了一些公认的风险防范机制，如轧差净额清算、风险资本计提、净流动资产覆盖比率、杠杆率比率、中央对手方交易、信息充分披露、金融消费者权益保护以及更为周密的金融监管等等；金融市场自身也不断推陈出新地发展出新的市场化工具供各方更好地管理流动性、货币及期限敞口以及信用风险等。作为以人民币金融资产为基础的国际金融中心，上海要跻身世界顶级金融中心，就要支持人民币成为全球各类主体的资产负债活动的配置货币，而市场规则与国际规则对接，则可以较好地获得境外主体的认同，并降低其进入我国市场的各类成本（如法律成本、风险资本计提规则调整成本、信用风险管理成本等），也有利于人民币金融资产交易价格的形成，降低因规则不对接而带来的交易溢价成本。四是要建立一整套围绕人民币金融资产跨境交易风险的宏观审慎管理政策框架，为人民币国际化和金融市场开放运行保驾护航。客观地来看，没有监管的市场不是好的市场，风险更大且没有监管守夜人看护的市场会使投资者退而远之；但过度监管或随意任性监管，毫无疑问会增加投资者的成本和不确定性，也会使投资者畏而却步。

张漪：建立以人民币金融资产为基础的国际金融中心，需要金融监管部门、基础设施、市场机构等多方面力量的参与和配合。

张漪：建立以人民币金融资产为基础的国际金融中心，需要金融监管部门、基础设施、市场机构等多方面力量的参与和配合。中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（下称“交易中心”）是我国银行间市场的直接组织者和运营者，目前已经建成了人民币相关产品交易主平台和定价中心，成为具有中国特色的国家级金融基础设施。在以人民币金融资产为基础的国际金融中心的建设过程中，交易中心在要素定价、市场交易、金融风险管理和对外开放等多方面持续发挥了重要作用。

下一步，交易中心将朝着建成“全球人民币及相关产品交易主平台和定价中心”战略目标加速迈进，把握全球市场加速融合、金融科技加快创新的历史机遇，继续巩固自身作为重要金融基础设施的战略地位，不断丰富完善产品、服务和定价基准序列，夯实交易主平台和定价中心地位。同时，交易中心还将继续借助平台集成优势，发挥好作为货币政策传导平台的作用，有效支持金融市场化改革及宏观审慎管理的实施，并将继续优化跨境金融基础设施的互联互通，优化直接入市和债券通相关制度安排，继续有效发挥我国金融市场对外开放桥头堡的作用。

吴海锋：作为一家资产管理机构，最近几年我们很高兴地看到中国资本市场对外开放的广度和深度得到进一步拓展，国内资本市场也受到全球投资者越来越多的关注。希望在建设上海国际金融中心的进程中，能进一步推动国内投资者对外投资，优化相关配套跨境结算业务规则；同时，能进一步与其他国际市场接轨；开放跨境资本相互流通，增强政策的透明度。

建立以人民币金融资产为基础的国际金融中心要考虑三点：一是人民币在国际商品贸易中作为重要结算货币的存在，二是以人民币结算的其他参与方可方便获得人民币资产并参与交易，三是较低的交易成本。在这个过程中，需要资本项目进一步有序开放，以促使投资者更加灵活地获取人民币资产。就此而言，建立一个多方参与、并能及时反馈人民币资产交易状况的平台，可使交易更为有效；而构建透明、自由、高效的交易机制，则有助于降低交易成本。此外，货币结算需要对货币政策有所预期，因此金融监管部门需要向市场传导充分且稳定的预期，这就使得货币市场公开操作变得非常重要。当前，央行货币政策工具从数量工具向价格工具的转变是有效的尝试；未来，LPR调整如何更市场化，则是监管部门需要考虑的方向。总的来看，人民币输出、境外流通和回流机制的不断拓宽，良性循环体系的建立，可共同促进人民币在岸市场与离岸市场联动发展，可增强人民币资产的国际参与度和话语权。随着人民币资产的开放，人民币在岸与离岸市场将会逐步接近，可能会形成全球统一的人民币资产交易定价机制。

对于外资机构而言，上海建设国际金融中心，一方面可获得更多的人民币资产以增加金融资产的多元性；另一方面，机构对监管政策以及相关交易规则需要一个适应过程，因此开始时的交易摩擦成本可能较高。

《中国外汇》：上海始终处于金融对外开放、资本项目开放的最前沿。结合未来发展，上海下一步应从哪些方面继续完善其金融开放、资本项目开放，以更好地推动人民币国际化进程？

张漪：一是大力打造“上海价格”序列。加大人民币基准价格体系的构建和宣传力度，通过更高层级、影响力更大、覆盖面更广的渠道或平台推广“上海价格”，对上海国际金融中心建设的意义重大。二是统筹推动上海金融市场进一步对外开放。加强市场基础设施之间、金融监管部门之间的协调，完善我国金融市场对外开放相关的制度安排，进一步提高上海国际金融中心和人民币资产对包括“一带一路”沿线国家和地区在内的国际投资者的吸引力，提升上海国际金融中心的国际影响力。三是加强舆论宣传和普及教育。要提高机构的衍生品知识与技能，推动机构更加广泛地运用金融衍生品来管理风险；同时，督促加强内部风控，确保机构合规有序地参与上海利率、汇率的资产风险管理中心，促进金融机构科学、审慎地运用衍生品来有效管理风险。

杨骥：面对快速增长的需求，以人民币金融资产为基础建设上海国际金融中心，正是从供给侧为人民币国际化的发展提供推动作用的举措。

杨骥：一是在金融对外开放方面，要继续吸引更多境外金融机构在上海落户，进一步扩大金融市场开放，扩大外汇市场、场内和场外衍生品市场等的对外开放，扩大交易品种，拓宽参与机构的范围，继续推动交易的便利化。二是资本项目开放方面，要推动金融市场投资的双向开放，着力推进投资便利化；还要在满足境外投资者配置境内资产的需求的同时，研究满足境内投资者配置全球资产的需求，形成双向平衡发展。三是制度建设方面，过去十余年的经验表明，制度建设不仅是国际金融中心建设的基础，而且其本身也是国际金融建设的推动力量。下一步，应该继续以制度建设为抓手，加强法治、优化监管，充分发挥宏观审慎、逆周期调节的作用，实现与国际兼容，建立上海国际金融中心的制度体系，让市场在公平兼容的制度下竞争和创新。四是在产品和服务方面，与发达的金融市场和国际金融中心相比，上海已经有了相对完整的产品和服务体系，其中有些体量已经是世界领先，但也有很多产品和服务还处于初步发展或者快速增长的阶段。接下来，上海可以继续在市场参与主体的扩充、流动性的增加、产品和服务的持续创新等方面发力，在金融产品和服务方面不断进行拓展。五是在基础设施方面，国际金融中心的建设需要有满足要求的软硬件基础设施。我国的金融基础设施在很多方面有后发优势，能够更好地利用新科技，并且更好地防范风险。在国际金融中心的建设中，基础设施不仅要高效也要兼容国际投资者的需要。如何既保持我国的优势又有一定的兼容性，是国际金融中心建设需要持续关注的重要课题。

吴海锋：虽然过去三十多年我国经济总规模及外贸规模已经跃居世界前列，但人民币在国际货币体系中仍然处于较低位置。其主要原因是金融与资本项目还未完全开放，人民币还不是自由兑换货币。从资产管理行业看，自由的产品和资金流动是促成国内外加大交流的重要环节。目前上海已经成功试点了QDLP（Qualified Domestic Limited Partner，合格境内有限合伙人）业务，并与QDII（Qualified Domestic Institutional Investor，合格境内机构投资者）以及沪深港通业务一起，成为当前境内居民投资海外的主要选择。下一步，可以进一步放开对于外资基金管理公司的海外投资限制，包括给予外资基金管理公司一定的海外投资额度、放宽QDLP底层资产要求等；同时，还可鼓励外资通过QFII（Qualified Foreign Institutional Investor，合格境外机构投资者）加大对国内市场的投资。

《中国外汇》：目前，中国香港地区、新加坡、伦敦均建立了一定规模的离岸人民币市场，如何看待上海国际金融中心建设与上述离岸人民币市场之间的联动关系？未来可从哪些方面加强上海与离岸人民币市场之间的良性互动，以促进人民币国际化的持续健康发展？

施琍娅：人民币国际化需要有也必然会存在离岸人民币市场。这一点我们从国际货币基金组织对特别提款权篮子货币的评估指标也能看出来。习近平总书记在2019年考察临港新片区时提出了“五个重要”的目标定位，即要努力成为集聚海内外人才开展国际创新协同的重要基地、统筹发展在岸业务和离岸业务的重要枢纽、企业“走出去”发展壮大的重要跳板、更好利用两个市场两种资源的重要通道、参与国际经济治理的重要试验田。因此，上海国际金融中心作为人民币在岸市场，与海外人民币离岸市场间建立良性互动关系，既是客观使然也是落实中央要求的必然之举。

吴海锋：随着人民币资产的开放，人民币在岸与离岸市场将会逐步接近，可能会形成全球统一的人民币资产交易定价机制。

一是要从构建人民币全球交易清算服务链角度，架构在岸与离岸的互动，满足不同时区的人民币使用者对金融服务的需求。这可以从人民币跨境支付系统、海外清算行布局以及人民币跨境代理结算行关系建设着手，形成全天候的人民币清算持续服务网络。当前来看，主要问题是“一带一路”沿线时区的离岸人民币金融服务还偏弱，需要加强。二是要形成“在岸带动离岸、在岸引领离岸、离岸促进在岸”的金融市场、产品及服务的“供给-需求”的互动，形成“在岸资产-离岸资金”和“离岸资产-在岸资金”的良性互动。这需要对当前过度依赖微观逐单审批或行政性前置登记备案的合规监管模式进行改革，形成基于“资产-资金对价”跨境流动的风险为本的监管模式，松绑境内企业（在岸资产）境外发债募资（离岸资金），以及境外企业（离岸资产）境内发债（如熊猫债）募资（在岸资金）的行政性限制。三是要推动金融基础设施的跨境互联互通，尤其是要推动我国金融基础设施“走出去”，积极承揽人民币国际金融服务，通过实践积累经验，并参与相关国际金融规则的制定。

张漪：伴随人民币国际化的步伐，目前上海国际金融中心建设与离岸市场已经形成了良性的互动关系，主要体现在以下几方面：

一是金融市场基础设施互联互通水平不断提升。在债券市场，“债券通”通过内地和中国香港地区金融市场基础设施间的联通，使国际投资者可以在基本不改变原有交易结算制度安排和习惯的情况下，一点接入并投资境内银行间债券市场所有类型债券，是我国债券市场对外开放的重要里程碑。债券通与原有的直接入市及QFII、RQFII等多种渠道并存的开放模式互为补充，较好地满足了境外投资者的需求，推动我国债券市场对外开放进一步高质量发展。在权益类市场，则有沪港通、沪伦通、深港通等互联互通机制。

二是投资者结构不断完善、交易量不断增加。在投资者结构和交易量方面，银行间债券市场和外汇市场对外开放都取得了积极成果，进入市场的境外机构投资者持续增加，投资活跃度不断提高。

三是国内金融市场的国际认可度不断提高。在国际认可度方面，我国债券市场、股票市场已被纳入富时罗素、彭博巴克莱和明晟等多个国际主流指数，国际认可度不断提高。

杨骥：人民币国际化需要在岸与离岸都有强大的市场。首先，离岸市场是在岸市场的需求方，离岸市场能够服务更多的用户，开发符合当地习惯和制度的产品，可一定程度分散市场风险和国别风险。其次，一个成熟的在岸市场能够为离岸市场提供高效的价格发现、风险对冲、流动性支持等功能，一个强大的在岸市场是离岸市场长期稳定发展的基础。此外，在岸市场建立与国际完善的跨境桥梁，适当增加跨境渠道的联动，可以更好地实现双边相互的促进。希望政府部门能酌情考虑适当增加上海对各渠道的扶持力度（比如债券通、股票通、基金互认、理财通、保险通等）。总之，上海国际金融中心建设能够支持离岸市场的发展；而离岸市场带来的需求，则能够为上海国际金融中心建设带来助力。

吴海锋：相比中国香港、新加坡、伦敦等地的离岸人民币市场，上海金融中心的优势将随着人民币计价金融产品在全球影响力的加大而更加凸显。上海可以建立全球人民币金融资产配置中心和风险管理中心，培育品种齐全的金融要素，以满足并匹配不同金融产品和业务的交易需求。此外，在推动上海国际金融中心建设进程中，要加强其与其他国际金融中心资本市场的联系，对接各自优势，交流协作、共享资源，让双方的金融机构在对方市场有更多的发展机会。