境外投资估值迎“变”

文/陈静 编辑/章蔓菁

新冠肺炎疫情在全球各地的持续蔓延以及日益增长的经济不确定性，导致并购市场波动加剧，从而对跨境并购估值工作提出了更高的要求。有并购意向的企业需要充分了解目标公司在疫情中与疫情后受到的冲击，并在估值过程中全面考虑宏观经济和地方经济形势，以及企业自身风险等各方面的因素，进行必要的情景分析，全面了解各因素对收购标的价值的可能影响。

跨境并购估值的重要注意事项

受买卖双方信息不对称的影响，跨境并购价值评估一直面临较高的风险。实务中，中资企业在跨境并购估值中主要面临如下挑战。

一是海外会计准则与中国内地会计准则的差异。标的公司适用的海外会计准则可能与中国内地会计准则存在较大差异，需要评估方对财务信息进行分析，以确定差异所在。特别是要分析不同准则差异的原因，以及对于财务预测及估值的潜在影响。

二是复杂税务问题对估值的影响。主要包括在设立海外架构时需要关注境外股息红利税对汇回国内的现金流的影响，转移定价安排对评估方法选择的影响。其次，在具体估值工作中，还需要关注不同的税制、税基对于财务预测中各项税费预测的影响（当采用收益法估值时），或者是需要特别关注递延所得税的处理（当采用资产基础法估值时）。

三是人力资源问题对估值的影响。并购方应在估值中考虑相关员工递延薪酬、退休福利、股票期权等对于财务预测的影响，并考虑当地监管环境的具体规定。

四是标的公司的经营环境对估值的影响。海外目标公司的经营环境往往与国内环境迥异，特别是当目标公司地处发达国家或地区时，收购方想要了解并确定的风险事项就会比较复杂（例如目标公司的资金运作职能可能会比中国收购方更为复杂和先进）；同时，由于风险领域不同，尽职调查的程序和要求也会有所不同。收购方需要全面了解目标公司管理、财务、产业环境、经营能力、法律等方面的相关信息，并在对目标公司进行充分尽调的前提下，了解交易中隐含的风险和陷阱，找到目标公司存在的问题，并能在估值模型中得到合理反映，从而缓解收购方与目标公司之间的信息不对称，帮助确定目标公司的合理价值。

五是协同效应难以确切预估。理论上，收购方通过了解目标公司所处的市场环境、经营模式以及成本结构等因素，可对交易产生的协同效应进行预估；然而在实际中，即使是最有经验的收购方也常会发现，由于存在因语言、管理方式及决策行为等方面的差异而导致的沟通障碍，实际情况往往较预想相差甚远。

后疫情时代采用不同估值方法的注意事项

疫情带来的市场波动进一步增加了评估中的不确定性，提高了合理测算财务状况、要求回报率、非经营性及非经常性损益调整等关键估值参数的难度，加剧了买卖双方对公司价值认定上的分歧。然而，估值的原则、价值类型（如市场价值、公允价值等）以及估值方法（收益法、市场法、资产基础法）并未发生变化。企业一方面仍应根据目标公司所在国家、所处行业等选择适当的评估方法，另一方面，也要在具体估值工作中充分考虑疫情的影响。

采用收益法的注意事项

收益法是跨境投资估值中的常用方法，所使用的模型主要包括现金流量法及股利贴现模型，通过将预测的企业自由现金流或股权自由现金流以一定的折现率折现，来获取目标公司的企业价值。因此，对不同行业目标公司的现金流预测进行分析，并确定合理的折现率，是境外并购中采用收益法评估的关键。

注：上述行业影响仅供参考，并非所有行业均受到影响。疫情所带来的具体影响会因为企业自身情况的不同而有所差异。不同行业受疫情的影响情况资料来源：安永资产评估（上海）有限公司

从现金流预测来看，目前的经济波动对财务预测提出了挑战，不同行业受疫情影响的方式、程度以及期限各不相同。对于需求或供应链受疫情影响较大的行业，以及需要大量借款融资的行业，其价值的影响会相对较大（见附图）；而另一些行业则可能受影响较小。例如，多地的封锁政策及强制隔离的措施，进一步推动了电信、媒体和科技行业的技术发展；生命科学行业整体受疫情影响程度有限，其中与疫苗或检测有关的子行业，尤其是与新冠疫情诊断或治疗相关的企业，在疫情中更多地受到资本的追捧；而像航空、旅游、酒店、餐饮以及线下零售等行业，不仅短期内经营状况遭受重创，未来还可能面临消费者行为/需求模式的转变。

因此，收购方在估值分析中应关注目标公司所在行业受疫情影响的程度，以及目标公司所在国家受疫情影响的程度，包括当地政府是否采取了经济刺激措施及财政、货币政策，以及外汇市场波动等情况。同时，收购方应了解目标公司管理层就新冠疫情对目标公司业务的短期和长期影响的估计和判断，并对未来6—18个月乃至更长时间的财务预测进行充分的尽调审查，了解目标公司不同的业务线及不同部门如何受到疫情的影响，以及应对疫情所做的准备和执行计划，从而得出考虑新冠肺炎疫情影响调整后的现金流预测。具体需要注意的事项包括：（1）在财务预测中，应对关键的财务业绩指标进行分析，以便于了解企业重启经营后的业绩表现。（2）对于业务分布在全球多地的跨国企业，在考虑永续增长率时，仅考虑主要经营地的长期增长率可能是不合适的，需对不同经营地目前以及未来的增长潜力都进行分析，以综合考虑其长期增长率。（3）鉴于目标公司在疫情中和疫情后使用历史营运资金的账期和周转天数也存在不确定性，因此收购方需要基于更为动态的视角，对可能的潜在变化进行深入分析。（4）对于安全现金及现金等价物金额的判断，也提出了更高的挑战，收购方需要结合最近的市场、客户和供应商信息予以分析。（5）对于存在重要融资条款的目标企业，需及时分析其经营战略和市场趋势对其融资条款的影响，以帮助企业提前做好准备，确保满足融资条款的规定，保证资金链的健康持续。（6）当目标企业资金不足而进行杠杆和债务融资时，现金流的变化会导致企业信用风险及融资成本上升，对于短期内债务即将到期的公司还可能会面临再融资的风险。对此，收购方需注意再融资利率上升对企业财务预测的影响。

在折现率方面，其不仅需要反映货币的时间价值，还需考虑拟收购目标公司的整体风险，使之能反映市场参与者在基于现金流进行定价时所考量的因素。有证据表明，疫情和随之而来的经济影响已使得资本成本（主要用于计算折现率）的计算要素发生了变化，例如公司信用利差、市场风险及国家风险溢价、可比公司股票波动性，以及财务杠杆变化，均可能会导致折现率的增加。与此同时，疫情使得一些国家采取了调节性货币政策和量化宽松货币政策，而这些政策所带来的短期无风险利率下降，则可能会部分抵消上述其他折现率计算要素的上升。此外，面对预测风险的增加，收购方需要衡量是否在折现率中考虑额外的风险调整，即财务预测可能无法实现的风险调整（包括疫情缓解措施、业务转型策略等）。具体的调整及调整幅度需要评估机构与收购方进行判断，且需根据目标公司的情况进行具体分析。从实践情况来看，折现率中的风险调整，可能会成为疫情当下和后疫情时期中国企业境外投资估值中需要特别关注的重点领域。

需要注意的是，考虑到新冠肺炎疫情下的经济波动，估值中应考虑对财务预测的重要假设前提和折现率进行敏感性分析和情景分析，以更加充分地了解各因素对于价值变化的敏感性。所谓敏感性分析，是指从影响目标公司生产经营的不确定性因素中找出敏感性因素，通过测算、分析这些因素对于目标公司经营所产生的影响，判断目标公司的风险承受能力，以得到更为准确的估值。与敏感性分析不同，情景分析是一种多因素分析方法，通常包括基础情景、乐观情景与悲观情景。该方法通过设定企业在经营活动中可能遇到的多种情景，结合各情景发生的概率，研究多种因素共同作用下目标企业的风险承受能力。《国际私募股权和风险资本估值指南（IPEV）——特别指引》（下称《特别指引》）指出，鉴于目前的市场环境及对各行业的不同影响，情景分析相比通常情况更具有必要性。因此，就被评估企业未来3个月、6个月、12个月、18个月或更长时间内疫情对其的可能影响进行细致的情景分析，对了解某些重要假设前提和参数对价值的可能影响，非常有帮助。此外，考虑到在疫情影响下各关键指标在未来的不确定性，在收购协议中约定合理的对赌条款或业绩承诺，也变得更为重要。

对于折现率和财务预测，需要进行统筹考虑，使得折现率能够与财务预测对应的风险相匹配。国际评估准则理事会在其2020年1月发布的最新《国际评估准则》IVS 105 50.36中指出，评估师在测算折现率时，必须考虑预测现金流的风险程度，确保预测现金流所反映的风险程度在折现率中有确切的体现，并避免重复。

采用市场法的注意事项

实务中，受某些国家当地政策和保密等因素的影响，管理层可能无法提供财务预测。对于这些境外并购项目，在存在可比的上市公司和交易案例的情况下，市场法也是较为常用的估值方法，其主要包括可比交易法和可比上市公司法。

采用可比交易法评估的前提之一，是可比交易案例与标的处于相同的市场周期。《特别指引》指出，疫情发生后，经济、行业、金融市场发生了重大变化，在采用可比交易法时，疫情发生前的交易价格所代表的价值倍数的可参照性降低，需要审慎考虑。评估中，需要就疫情对于目标公司的商业计划和财务预测的影响进行分析，并将其受疫情的影响程度与所选取的可比交易中的被评估企业受疫情的影响程度进行比对，并据此对可比交易倍数进行合理调整。

在采用可比上市公司法时，由于很多公司2020年及以后的业绩表现会与2019年有很大变化，而很多公司对2020年及以后的预测在公开数据中还没有更新，因此收购方在测算上市公司交易价格所代表的价值倍数时，需要综合考虑这些因素，对疫情前的价值倍数进行相应调整，以反映疫情后的水平，以此避免因未考虑新冠疫情的影响而导致对价值倍数高估。此外，考虑到财务预测的不确定性，在考虑前瞻性倍数时应更为谨慎。

鉴于新冠肺炎疫情对不同行业的影响有所不同，收购方在处理财务数据和计算价值倍数时也应区别对待。有的行业受到的疫情影响可能只是一次性的，对这类行业，应按照一次性影响处理相应的财务数据，计算价值倍数；而对于那些可能在相当一段时期里都会受到疫情持续影响的行业，应按照持续影响处理相应的财务数据，计算价值倍数。

采用资产基础法的注意事项

资产基础法估值一般常见于国内企业，国际上使用资产基础法多见于房地产、资源型及能源型等资本密集型重资产企业。在采用资产基础法评估时，鉴于资产的重置成本可能受疫情的影响而出现波动，因此在评估中应考虑疫情对当地资产价值的影响。

这其中，对于资产本身的外部影响造成的资产贬值，即经济性贬值，收购方需要给予更多的关注。很多行业在疫情之下面临着前所未有的挑战，其未来的发展前景与疫情前产生了明显的变化，因此，在采用资产基础法时需要充分考虑这些因素对资产经济性贬值的影响。

此外，收购方也需要关注其他资产或负债的价值。例如，当目标公司历史存在未弥补亏损时，其在疫情前根据未来财务预测情况确认的递延所得税资产，可能因疫情的影响而无法全额抵扣。在这种情况下，需要根据目标公司未来的盈利情况，并结合目标公司所在国家的税制，对递延所得税资产进行重新评估。对于应收账款，收购方需要审视各重要欠款客户的账龄并与对应的信用期进行比较，分析关键欠款客户的财务状况与信用风险，衡量受疫情影响后账面计提的拨备是否充足，以充分反映应收账款的可回收性。对于负债，应关注目标公司是否存在资产负债表中未能体现的负债，例如员工遣散费、质保金以及与潜在的诉讼所带来的支付义务。

需要注意的是，采用资产基础法时，可能需要估值人员对目标公司进行现场勘察、盘点以及其他实质性程序。但受疫情的影响，有些国家出台的疫情防控和交通管制措施，可能导致收购方无法开展现场调查或者核查验证。对此，估值人员应当在符合当地疫情防控要求的前提下，执行替代性程序，以弥补未能进行的现场工作，并判断由此给估值结果带来的影响。