“久期”溢价：为何茅台贵而周期便宜？

梁中华

传统的估值模型往往会假定企业永续经营，但这在现实中其实是难以实现的。从2019年以来，消费、成长股的表现要远远好于周期股，“贵”和“便宜”的背后到底是什么道理？虽然解释的原因有很多，本专题主要从“久期”的角度做一些初步讨论。

周期：低估值可能是常态

最近两年，我国股市的结构性特征很明显：周期类行业估值普遍较低，而科技、医药、消费类行业估值较高。例如，银行业中位数市盈率只有6倍左右，煤炭、钢铁、房地产、建筑等行业的中位数市盈率都在25倍以内。可以说，估值最低的行业几乎全部是周期性行业。

而估值最高的行业主要集中在科技、医药、消费等领域。例如，电子、通信行业中位数市盈率都在57倍附近，计算机行业市盈率达到68倍，消费者服务行业有69倍，食品饮料、医药行业都在49倍附近。

而如果我们拉长时间来看，传统周期行业的“便宜”并不是最近两年才发生的事情。例如在2010—2014年，煤炭行业的平均估值基本维持在20倍附近，也就是说在历史低位区间维持了将近4年时间，钢铁、房地产、建筑等行业也是类似的情况。

但在2014—2016年间，这些周期行业的估值有了非常明显的提升，背后最主要的原因恐怕来自于超级宽松的货币环境，整个A股迎来了史无前例的大牛市行情，绝大部分股票也在2015年创下了历史最高点。

此外，周期行業的供给侧改革，整合行业内部结构，也对估值起到了提振作用。例如尽管大多数供改行业的估值有明显提升，但供改因素较少的银行业市盈率从2011年以后，基本都维持在8倍以下，即使在2014-2015年行情最火热的时候，估值也没有突破8倍。

如果我们将2014-2016年间估值的提升，看成是特殊大背景下的特例的话，那么周期股的“便宜”并不是这两年开始的，而是从2011年以后就已经开始了。而且从历史情况看，“贵”不是周期股的常态，“便宜”或许才是常态。

在估值长期维持在低位的情况下，主导周期股价格波动的因素，更多是盈利的变化，而不是估值的变化。类似的，债券价格的走势和基本面也高度相关，所以典型的周期龙头股其实更像是类固收的资产。

估值的分化：“久期”的视角

解释周期行业估值低、消费成长估值高的原因有很多，比如企业盈利的成长性，但我们本篇专题主要从一个“久期”的视角来做一些初步讨论。

假定一种资产能够存活N年，预期第一年能够创造的现金回报是D，预期每年现金回报的平均增长率是g，预期长期利率为r，在第N年该资产清算时的残值为R，那么这种资产的价格为：

这种资产的估值为：

如果我们进行简单的数学求导和假设处理，就会发现资产的估值水平是利率的减函数，即利率越低，估值越高;是预期现金回报增长率的增函数，即增长率越高，估值越高;是预期资产寿命的增函数，即寿命越长，估值越高。

这里我们重点讨论资产寿命对估值的影响，不妨举两个比较极端的例子。例如，菜市场买的一棵大白菜，寿命是很短的，因为几天不吃掉就会腐烂掉。所以白菜的价格就是当前的“残值”，P=R，估值水平是非常低的。

再例如，黄金是一种久期最长的资产。持有黄金是不产生现金收益的，所以从现金流估值的角度看，黄金的估值是无穷大的。为什么呢？这很大程度上是因为黄金的寿命是无限长的，黄金耐腐蚀，开采出来的黄金几乎可以在地球上永久存在，能够长期承担价值储藏的功能。从某种程度上来说，黄金就类似于一种零息的、永续的美国国债，所以黄金价格的走势和美债利率的走势是高度相关的。

而对应到股票市场，如果大家都预期一种盈利模式不能长期持续，尽管短期利润很高，但也很难享受到高估值，这就是周期股整体面临的困境。就像过去十多年，虽然房价一路上涨，但很少有人会认为这种发展模式能够持续很久。所以周期股要想提升估值其实很困难，和“白菜”的道理很类似，周期股的价格主要决定于短期盈利的高低。

而相反的，如果一种盈利模式能够长期持续，对应的资产就能够享受到高估值，消费、科技、医药行业中的优秀公司估值比较高，就是这样的逻辑。储藏一棵大白菜可能很快就腐烂掉了，但是白酒可以储藏几十年，而且酒文化要发生大的转变需要的时间也会比较久。所以我们在5月份的时候提出来“买茅台=买黄金”，二者的共性其实就是，它们都是“长久期”的资产。

推广到其它大类资产也是类似的道理，例如房地产市场。核心大城市的房地产，有人口流入支撑，资产会活得更久。而人口净流出的小城市，长期需求缺乏支撑，资产的市场寿命会更短。所以从理论上来说，大城市房地产的估值就是会明显高于小城市，事实上也是如此。而人口流出的中小城市估值过高，那就需要警惕了。

风格要切换？关键在于利率

和债券市场类似，久期越长，价格对于利率的变动就越敏感。长久期资产对于利率的变动更敏感，所以当利率上行时，长久期资产的表现会比较差;而当利率下行时，长久期资产表现会更好。所以从现实情况来看，在利率下行的时候，成长股的表现要优于周期股，而利率上行的时候，成长股的表现要差于周期股，除了2013年“钱荒”前后有所例外。

往前看，成长和周期的风格会不会切换，关键还是要看利率的走势，而利率的背后是经济基本面的变化。我们认为经济后续会先上后下，所以成长、消费等长久期资产如果出现明显调整的话，反而提供配置的好机会，因为这些依然是经济下行周期中配置的大方向。