混合所有制改革与企业风险承担

王丽丽 ，陈 霞

（1.天津大学博士后科研流动站，天津 300072； 2.天津银行博士后科研工作站，天津 300201；3.北京物资学院商学院，北京 101149）

一直以来，国有企业是国家经济的中流砥柱，在社会经济体系中扮演了重要角色，党的十八大以来，在一系列政策的推动下，国有企业改革不断向纵深推进，改革的顶层设计基本完成，并取得了累累硕果。但与其他所有制企业相比，国有企业仍然存在一定的约束条件，面临着提升效率、与市场经济接轨等难题[1]。未来国有企业的改革仍需在去行政化、完善体制机制、促进非国有资本优势发挥等方面发力。为此，国务院国有企业改革领导小组已经推出4批国有企业进行混合所有制改革。

国有企业混合所有制改革的重要目标就是实现国有资本的保值增值、提高国有企业市场竞争力。而风险承担是企业可持续发展的基本驱动力，对企业的长远发展能够产生重要影响[2]。董保宝[3]、张敏等[4]学者指出，风险承担是企业追逐高额利润的意向，是企业在投资决策选择中的风险偏好，反映了企业愿意为获取这种高额利润而付出的代价。承担风险与否依赖于高级管理层的胆识，当企业面临产品、市场等多种不确定性时，高管层愿意积极应对可能出现的风险和损失，表明企业愿意承担风险。不少学者研究发现，较高的风险承担水平有助于企业获得良好的投资回报，提升财务绩效[5-6]。此外，随着市场环境越来越复杂，企业也必须承担一定的风险，才有可能形成立足于市场的竞争力。因此，本文拟以高级管理层的风险承担水平来衡量混合所有制改革是否有效。但风险承担并非盲目承担风险，而是承担“可计算、可承担”的风险。

受多种因素影响，不同企业对待风险态度不同，风险偏好也存在较大差异。通过混合所有制改革，引入非国有资本，形成交叉持股、相互融合的股权结构后，能否改善国有企业效率不高的问题，提高国有企业的风险承担水平，从而为企业提供长期发展的基本驱动力，是本文旨在回答的主要问题。本文创新点在于：与现有文献的股权结构对风险承担的影响分析不同，本文统计分析了前十大股东中国有、民营、外资三类股东对于混合所有制企业风险承担的影响效应，发现混合所有显著提升了企业的风险承担水平，但不同层级的国有企业中，促进效应的源泉不同，为国有企业混改提供了微观层面的依据。

一、理论分析及研究假设

从微观层面看，通过混合所有制改革，吸引非国有资本进入国有企业，实现混合所有的股权结构，其目的就是解决国有资本与市场经济结合过程中的难题，促进国有企业市场化改革，提高其核心竞争力。因此，如何使进入国有企业的非国有资本真正发挥作用，是混改成功的关键所在。而混合所有对于企业风险承担的影响又可以归纳为两个层面：一是混合深入性；二是混合制衡度。

不同性质的资本相互融合后，通过公司治理机制发挥其特有优势，最终实现各自的优势不断融合，是混合深入性的意义所在。而混合制衡度，是指不同性质的资本相互融合后，形成的股权制衡一定程度上能够减少国有企业的非效率行为，促进国有企业承担“可计算、可承担”的风险。具体路径分析如图1所示。

图1 混合所有与企业风险承担

1.混合所有与风险承担

经过大量的理论探索和实践检验，国有资本监管体系初步形成，即国资委管资本、国家出资企业管股权、被投资企业开展市场化运营[7]，但政府任免国企高级管理层、考核企业经营绩效、审批企业的投资决策和战略规划等现象仍然存在，导致国有企业的行政化色彩较浓。现有研究指出，减少政府对企业的控制是国有企业改革的重要路径[8]，而混合所有制改革就是这一路径下的重要具体措施。国有企业混合所有制改革意在吸收民营、外资等非国有资本，形成交叉持股的股权结构[9]，通过引入能够且愿意“发声”的其他股权，提升治理机制的有效性，进而从整体上提高国有企业的竞争力[10]。但从国有企业外部看，有的政府官员通过干预国有企业达到一定的目的[11]；从国有企业内部看，高级管理层的监督和激励机制无法有效地发挥作用，高级管理层在决策中存在道德风险和机会主义，企业整体风险承担水平不高[5]。

许保利[12]指出，国有企业通常在资源获取、信用等级、融资能力及人才储备等方面有明显的优势，而非国有企业的长处则体现在体制机制上。混合所有制改革后，为了保护自身的利益，非国有股东也有动机去行使自身的各项权利，这能够在一定程度上影响国有股东的行为，从而促使企业不偏离价值最大化的目标。现有研究也分别对民企和外资股东的治理有效性进行了分析。Boubakri等[13]研究发现，外资股东在管理技能和公司治理方面发挥了积极作用，并且他们更有可能采纳风险更高的资本增值项目，具有长期价值增值倾向，积极地影响了企业的风险承担行为。涂国前和刘峰[14]则从民营化的视角出发，发现国有企业民营化后能够显著提升风险承担水平，并指出民营化增加了政府干预的成本，降低了政府对企业投资决策的干预程度。因此，通过混改促进多种不同性质资本优势互补、相互融合，能够增强企业的活力和竞争力[15]。据此，提出本文的第一个假设。

H1：混合所有程度越高，企业的风险承担水平越大。

2.高管政治关联、混合所有与风险承担

高管政治关联通常是指董事会或高级管理层成员现在或曾经在政府部门、人大或政协担任相关职务而与政府建立和保持联系。一些学者研究发现高级管理层的政治关联能够带来一定的便利，例如可以帮助企业获取政府补贴[16]；能帮助企业获取更多的多元化资源[17]；缓解企业的融资约束[18]；改善企业的契约实施环境[19]。但当前我国市场化水平仍有较大的提升空间，行政型治理现象还比较严重，企业的投资决策往往受到政治关联、管理层动机等因素影响。金宇超等[20]发现高管的政治关联虽然缓解了市场竞争压力，但也弱化了企业的创新压力和动力，特别是为了避免政治风险，国有企业会出现更多的投资不足，导致风险承担水平不高[21]。据此本文推断政治关联影响了企业的风险承担水平，主要原因如下。

第一，存在政治关联的企业，部分人事任免并不由董事会决定，而是由政府部门决定，因此这些高管往往兼具“经济人”和“政治人”两种身份，而他们的“政治人”身份使得企业的决策必然受到管理层政治动机的影响[22]。存在政治关联的高管，其政治生命与企业业绩的波动息息相关，一方面，基于个人政治风险的考量，在个人晋升需求的影响下，存在政治关联的高管的决策可能导致企业厌恶风险，降低风险承担水平；另一方面，在完美市场中，公司的投资决策由项目的净现值决定，但当资源的配置受到政府的影响，企业会愿意付出成本来寻求政治资源，形成政治关联，也就使得研发等其他风险投资一定程度上被挤占。

第二，这些由政府任命的国有企业高级管理层薪酬普遍受到行政管制，导致他们的风险偏好较低，缺乏承担风险的积极性。林毅夫和李志赟[23]发现，由于信息不对称，政府并不能明确企业承担政策性负担的成本，因此也就无法了解企业亏损的真正原因，在激励不相容的影响下，政策性负担会导致企业高管的道德风险问题，降低企业的运营效率。

事实上，不少混改后的企业，虽引入了非国有资本，但其控制权仍属于拥有国资背景的企业或政府部门，导致即使进行了混改，但实质上决策的体制机制并未真正改变，国有股东的话语权仍然影响了企业的决策，而这种影响主要来自于企业的政治关联。据此，提出本文的第二个假设。

H2：政治关联弱化混合所有制对企业风险承担的促进作用。

3.企业层级、混合所有与风险承担

在国企改革的过程中，根据国有经济存量结构的历史和地域的延承性，以及国有资本布局结构调整过程中对中央和地方经济利益关系的权衡，国有企业最终形成了分级控制的体制框架，体现为中央和地方国资委分别履行其最终控制权。不同层级的国有企业都不同程度地承担了政策性负担，所追求的目标并不完全符合利润或价值最大化，一定程度上也对企业的其他投资形成了挤占效应。这一点在地方国有企业中尤为明显，特别是当地方政府财政赤字规模呈扩大趋势，地方政府有动机将政策性负担转嫁至其控股或参股的各类国有企业中[24]。

这种由地方政府作为“控股股东”引起的“代理”问题也会降低对管理层激励机制和约束机制的有效性[25]。因此为了提高企业在市场中的竞争能力，保证企业基业长青，企业有必要学习新的市场经验并吸收新的管理知识。Newman[26]指出在转型经济体中，外资股东提升企业市场程度的作用要比内资股东更有效。由此，我们推断对于地方政府企业而言，在混合所有制改革过程中，外资股东在提升企业风险承担意愿中可能更为有效。

而中央企业作为最高层级的国有企业，规模较为庞大，通常受到来自政府的约束和监督比较多，外界媒体对其关注度也比较高，所以中央企业的相关制度也较为健全，合规性也比地方国有企业要好[22]。但另一方面，在层层监督和约束下，企业的活力相较于民营企业略弱一些。因此我们推断，在中央企业中，有必要在混合所有制改革中引入民营股东来逐步提升企业的活力和市场竞争能力，并进一步提升国有企业的风险承担水平。据此，提出本文的第三个假设。

H3a：中央政府控制的国有企业的风险承担水平与民营股权比例正相关；

H3b：地方政府控制的国有企业的风险承担水平与外资股权比例正相关。

4.制度环境、混合所有与风险承担

制度环境是公司治理有效性的重要影响因素，也决定了市场机制的作用能否得到有效发挥。现有研究表明，良好的外部制度环境能够为企业的CEO提供更高的管理自主权，特别是政府干预程度越低、产权保护越好时，企业承担风险的意愿越高，企业获得高额收益的可能性也越大[27]，而在投资者保护水平较差的地区，高管的政治关联则有可能进一步增加股东侵占行为的可能性[28]。Boubakri等[29]利用多个国家的数据研究发现，民营化后企业的绩效会受到外部制度环境的影响，尤其是产权保护情况的优劣。从而进一步发现，当一个国家的总体治理环境较好，且政府、法律及相关规定越稳定时，企业承担风险的意愿越强，其中外资股东的风险承担意愿受政府质量的影响最为明显。杨瑞龙等[30]的研究也发现，良好的产权制度能够弱化社会冲突对企业产生的冲击，并显著提升企业的风险承担水平。当前，企业与政府之间通过订立契约来减少政府的干预行为的可能性还较小，因此一旦产权保护较差，非国有股东对于企业风险承担的促进作用就被大大弱化，也会导致混改后的企业较高的风险规避倾向。据此，提出本文的第四个假设。

H4：制度环境强化了混合所有制对企业风险承担的促进作用。

二、研究设计

1.样本

本文以2001年之前已在上交所上市且实际控制人为国有股东的公司为基础样本，剔除了公共服务类上市公司、金融类上市公司、曾被ST的公司、相关数据缺失的公司，最终选取了226个样本，并将样本时间跨度确定为2001年至2013年，最终获得2 938个观测值。

2.模型设定与变量定义

为了验证上文提出的假设，本文以风险承担为被解释变量，以混合所有的程度为主要解释变量，同时为了检验高管政治关联、企业层级、制度环境对混合所有程度与风险承担之间关系的调节作用，模型中还加入了高管政治关联、企业层级、制度环境与混合所有程度的交叉项，具体如模型（1）～（4）所示，需要说明的是，模型中的“X”为控制变量的简写。

模型中设计的变量主要有：被解释变量risk为样本公司的风险承担水平，本文借鉴李小荣和张瑞君[31]的做法，用样本公司的roa行业年度调整值的波动率作为代理变量，以消除行业和经济周期的影响。考虑到数据的可获得性，本文采用了3年的数据进行滚动处理，例如2001年的risk是利用1999年至2001年3年的数据，经过行业年度调整后计算出来的roa波动率。同时本文进一步借鉴李小荣和张瑞君[31]的做法以roa的3年行业年度调整值中的最大值与最小值之差作为risk的第二个代理变量，以求统计分析的稳健性，例如2001年的risk就是1999年至2001年3年roa调整后的最大值与最小值之差。

主要解释变量混合所有的程度（mix）。本文选取混合深入性和混合制衡度两个指标来衡量。首先依据样本公司每一期年度报告及CSMAR等数据库获取其前十大股东信息，然后根据每一股东的公开信息判断其性质，并将每一股东分类至国有、民营、外资、机构投资者及自然人5个类别①。本文用前十大股东中民营与外资股东股权比例之和作为混合深入性的替代变量，并用民营与外资股东股权比例之和与国有股东持股比例的差值作为混合制衡度的替代变量。

主要解释变量政治关联（poli）。本文以样本公司的董事长和总经理的政治背景作为代理变量，主要原因是董事长和总经理通常是企业所有员工中政治、经济和社会地位最高的人[32]，每一家公司董事长和总经理在企业的风险承担决策中发挥的作用更为关键。本文首先通过CSMAR数据库获取公司董事长和总经理的基本信息，与Wind数据库中的高管资料进行比对，并通过百度搜索引擎、公司年报及地方政府网站加以确认，来确定样本公司的董事长和总经理是否担任过政府官员、中央或地方人大代表及政协委员等。政治关联（poli）为虚拟变量，本文将其区分为董事长政治关联（dszpoli）和总经理政治关联（ceopoli）。如董事长或总经理曾经或当前担任政府官员、人大代表或政协委员，则dszpoli（ceopoli）取1，否则dszpoli（ceopoli）取 0。

主要解释变量企业层级（qycj）。在现行国有企业分级控制的框架下，根据最终控制人的性质，可以将其分为由中央政府履行最终控制权的中央企业和由地方政府履行最终控制权的地方国有企业。本文借鉴夏立军和方轶强[33]、郝颖和刘星[34]的分类标准，当实际控制人为国务院国资委或中央企业集团时，企业层级取1，即为中央企业；当实际控制人为地方国资委或地方国有企业时，企业层级取2，即为地方国有企业；其余则为0。

主要解释变量制度环境（zdhj）。本文借鉴《中国分省份市场化指数报告》[35]，将样本按照“政府与市场的关系”及“中介组织发育和法律”两项分指数进行分组检验。本文中政府干预和产权保护均为虚拟变量，当“政府与市场的关系”指数高于当年所有地区的该指数均值时取1，定义为政府干预弱的地区，低于均值时取0，定义为政府干预强的地区；当“中介组织发育和法律”指数高于当年所有地区的该指数均值时取1，定义为产权保护好的地区，反之则取值0，定义为产权保护较差的地区。

具体变量名称及计算方法见表1。需要说明的是，为了弱化异常值的影响，本文对连续变量进行了缩尾处理。

表1 主要变量

续表1

三、实证检验结果与分析

1.描述性统计

观测期间样本公司的股权结构发生了较大的变化，226个样本中有47个公司的国有股东一直保持绝对控股地位，有8个公司的国有股东由绝对控股变为相对控股，其余171个公司的国有股比例也存在不同程度的降低，样本公司股权结构变化的多样性有助于研究混合所有股权结构对公司风险承担的影响。

表2是对模型中设计的主要变量的描述性统计。从表中可以发现，样本公司的risk1平均为2.454，risk2平均为4.642，样本间差异较大，risk1最大达到了20.920，最小仅为0，risk2最大为38.788，最小为0。混合所有的程度也存在较大的差异，混合深入性mixra的最小值为0，但最大值达到了86.920，而混合制衡度的最小值为-87.647，最大值则为85.782，具体来看样本公司的国有股权比例均值达到了40.540%，而非国有资本的比例则较低，民营股权比例均值为7.373%，外资股权比例平均仅为1.876%，可见非国有资本进入国有资本的程度仍然较低。而高管政治关联变量中，根据统计样本中共有968位董事长和439位总经理曾经担任过政府官员、中央或地方人大代表及政协委员。此外，样本公司的董事会规模平均约为9人，独立董事的比例平均为32.28%，最高的达到了66.67%，同时在样本中仅有约9%的公司董事长和总经理两职合一。

表2 变量描述性统计

此外，为了更为直观地描述政治关联及混合程度对企业风险承担行为的影响，本文采用T检验和Wilcoxon检验两种方法对其进行了单变量分组统计，具体如表3所示。在对变量进行分组时，国有股权、民营股权、外资股权及混合深入性的分类标准为：当股权比例高于33%时为高类别组，低于33%时为低类别组；混合制衡度则以大于0为高类别组，低于0为低类别组。从表3中可以发现，两种检验方法中，国有股比例大于33%的risk1在1%水平上显著低于国有股比例低于33%的样本；而民营股权和外资股权较高组的risk1均高于股权比例较低组；混合深入性和混合制衡度较高组的risk1也都高于较低组。这也就意味着从统计上来看，混合所有程度较高时，公司的风险承担水平也较高，符合前文的假设。

表3 样本数据的分组统计

2.变量的相关性分析

表4列示了主要变量相关性。从表中可以发现风险承担的两个替代变量risk1、risk2与混合所有程度的两个替代变量mixra与restr均显著正相关，符合本文混合所有能够提升公司风险承担的预期。从不同性质的股权来看，国有股权比例state与risk1、risk2均显著负相关，民营股权比例private和外资股权比例foreign与risk1、risk2则都表现为正相关，但显著性程度不同。而高管政治关联的两个替代变量dszpoli、ceopoli与risk1、risk2、mixra及restr也都呈负相关，符合本文的预期。

3.混合所有程度与风险承担的检验

表5是混合深入性与公司风险承担的回归分析结果。从模型1-1和模型1-3可知，mixra与risk1及risk2都显著正相关，与前文的统计结果是一致的。在模型1-2和模型1-4中，本文加入了机构投资者持股比例（instit）、股权集中度（concen）等控制变量，结果显示mixra与risk1及risk2也都显著正相关。因此，提高混合所有的程度，提高非国有股东的持股比例，降低国有股东对公司的影响力，有助于提高公司的风险承担水平。

投资决策中的风险承担一定程度上能反映企业对长期价值的追求[36]。本文中，样本公司在研究期间初始阶段的实际控制人均为国有股东，2001年样本公司国有股东的平均持股比例高达52.80%，民营股东和外资股东的平均持股比例仅分别为4.10%和1.52%，2013年末国有股东的平均持股比例为34.26%，而民营股东和外资股东的平均持股比例分别为7.95%和2.01%，不难发现，国有股东在企业投资决策中一直都扮演了非常重要的角色，作出的决策存在偏离公司价值最大化目标的可能性。因此，在现阶段国有企业的混合所有制改革还存在较大的空间，国有控股企业应进一步引入非国有资本，增加非国有股权的比例。

在模型1选取的控制变量中，股权集中度（concen）、公司年龄（age）及公司成长性（growth）与 risk1及risk2显著正相关，公司规模（size）及政府补贴（subsidy）则显著为负，反映出混合所有制企业股权集中度越高，越愿意承担风险；而公司规模越大，则可能因为“大而不能倒”，更倾向于风险规避。

从上文的描述性统计中可以发现，样本公司的国有股东持股比例远远高于非国有股东，而且大部分公司依旧由国有股东控股，非国有资本比例仍然不高。因此，为了进一步验证非国有股东与国有股东之间的制衡关系对公司风险承担的影响，本文通过定义混合制衡度变量，用外资和民营持股比例之和减去国有持股比例来进行衡量，检验混合程度与风险承担之间的关系。

表6列示了混合制衡度与公司风险承担之间的统计分析结果。结果显示，restr与risk1及risk2均显著正相关，符合假设1的预期，也即公司风险承担水平与混合深入呈正相关关系。进入国有企业的非国有股东对国有股东的制衡能力，一定程度上影响了企业的决策行为，具体表现在3个方面：一是从股东的特点看，民营股东的逐利性和外资股东的合规性，是他们特有的优势，他们参与混合所有制改革，有利于完善国有企业的公司治理、降低代理成本[37-38]，也更利于企业获取显性和隐形的知识来应对日益激烈的竞争环境，从而积极地影响企业的风险承担行为；二是从股权制衡角度看，非国有股东有可能通过联合关系股东或一致行动人形成利益团体，或通过争取董事会席位来增加自身的制衡能力和对国有股东的监督能力，弱化国有股东的行政强势地位，增加企业的风险承担行为；三是从社会网络的角度看，大股东会通过自身的社会网络资源和信息优势给企业带来更多的项目投资选择，控股股东也就缺乏做出次优投资决策的借口。

表4 主要变量的pearson相关系数

表5 混合深入性与风险承担

表6 混合制衡度与风险承担

4.混合所有与风险承担的非线性关系

事实上，风险承担并非越多越好，承担可计量、可承担的风险才能有利于企业的发展。马连福等[15]的研究揭示了当混合深入性处于30%～40%时，公司的业绩表现最好，并且本文的描述性统计也发现以33%为界限时，混合深入性超过33%的样本公司风险承担水平虽然高于混合深入性低于33%的样本公司，但并不显著，并且民营股东也呈现出这种特点。事实上在国有企业改革的进程中，为了提升国有企业的竞争力，优化企业的运营效率，许多国家和地区都采用部分民营化对国有企业实施改革，特别是转轨经济体制下，国有股权依然具有存在的必要性，技术创新、结构调整和作为市场主体参与国际市场的竞争都离不开国有资本的支持。单纯地要求国有资本彻底退出企业并不能从根本上解决国有企业效率不高的问题，国有企业改革最为重要的问题是实现国有资本市场化，提高运营效率。因此，本文推断混合深入性并非越高越好，它与风险承担之间存在着倒“U”型关系。

表7列示了混合深入性与风险承担水平之间的倒“U”型关系的检验结果。本文对mixra进行了中心化处理。从检验结果中可以发现，当将风险承担的代理变量risk1和risk2均前置一期时，风险承担risk1、risk2与混合深入性mixra之间确实表现为倒“U”型关系，变量mixra2与mixra都通过了显著性检验，检验结果中的mixra2的系数显著为负，可以说明mixra与风险承担之间并非简单的线性关系，是一种开口向下的抛物线。通过计算，非国有资本比例处于30%～40%这个区间时，企业的风险承担水平较高。因此，我们认为国有企业改革过程中，引入非国有资本的比例并非越高越好，完全私有化并不能解决国有企业效率不高的问题，应通过国有股减持，形成国有股东与民营股东、外资股东等非国有股东的制衡结构。特别是在“渐进式”改革过程中，因为外部制度环境还不够完善，国家保留一定的股权，能够发挥对国有企业的监督作用，并提升公司治理的有效性。

5.政治关联、混合所有与风险承担

表8列示了政治关联对于混合所有与风险承担之间的影响效应。结果显示，在董事长或CEO具有政治关联的样本中，mixra及restr与risk1均表现为负相关，特别是在CEO具有政治关联的公司中，mixra及restr与风险承担存在统计上的显著性，而在董事长或CEO没有政治关联的样本中，mixra及restr与risk1均表现为显著正相关，反映出这种内化于企业的政府干预——董事长和总经理的政治关联，减弱了混合所有对企业风险承担的促进作用。在选取的控制变量中age、growth与risk1显著正相关，size表现为显著负相关。

总体上，我国的市场化水平还不高，存在政治关联的高管，其决策难免受到政府政策的影响，在保障政治生命的需求及激励机制不匹配的情况下，其风险偏好明显较低，缺乏承担风险的积极性。因此，高管政治关联会弱化混合所有制改革的作用，降低非国有股东治理的有效性。

6.企业层级、混合所有与风险承担

（1）中央企业、混合所有与风险承担。表9为国务院国资委或中央企业集团控制的国有上市公司混合所有程度对其风险承担作用的检验结果。表中模型5-1为企业层级取1时，混合所有深入性对风险承担作用的检验结果；表中模型5-2至模型5-4则为企业层级取1且政治关联少时，混合所有深入性、民营股权比例、外资股权比例对风险承担作用的检验结果。从表格第2列和第3列中可以发现，样本公司风险承担水平与mixra均显著正相关，从系数上看，相比没有区别政治关联的样本，政治关联少的样本中，随着mixra的增加，企业风险承担水平提升的程度更为显著。本文进一步依据mixra变量的定义，探究了在企业层级为1的样本中，民营股东及外资股东所发挥的作用，检验结果发现，在国务院国资委或中央企业集团控制的上市公司中，民营股权比例的增加能够显著提升样本公司的风险承担水平，但外资股权比例与风险承担不存在统计上的显著性。

（2）地方国有企业、混合所有与风险承担。表10进一步分析了地方国资委或地方国有企业控制的国有上市公司混合所有程度对其风险承担的作用，与中央企业类似，当企业的董事长和总经理均不存在政治关联时，风险承担的促进效应最为明显；与中央企业存在较大差异的是，在地方国资委或地方国有企业控制的上市公司中，外资股权比例的增加能够显著促进企业风险承担水平的提升，而民营股权比例与风险承担水平则不存在统计上的显著性。

对比来看，不考虑其他分类因素，仅从混合所有对风险承担的影响角度看，表9中模型5-1反映了中央企业中混合所有的促进效应较为明显，而表10中模型6-1mixra与risk1仅表现为统计上的正相关，但并不显著。检验结果反映出在地方国有企业中，由于投资一定程度上受到了政策性负担的挤占，导致其风险承担的意愿不强，风险承担水平不高。

表9和表10的检验结果还体现了在不同层级的国有企业中，混合所有促进效应的源泉不同。对于处于国有企业改革重要地位的中央企业而言，政府的监督力度通常较大，要求企业严格注意企业形象，并且国家层面的相关治理制度和措施，通常会率先在中央企业控制的上市公司来施行，这也推动了中央企业整体合规水平的提升，因而作为外资股权，在中央企业中所发挥的促进企业合规的作用就会被大大减弱。而进入中央企业的民营股东，不仅提供了资本资源，更重要的是有利于提升国有企业的市场能动性，利益最大化的目标使得他们更注重决策机制的优化。此外，民营企业家勇于打拼的精神也是注入国有企业的一剂强心针，有助于提升企业的活力，因而引进民营股东，可以在一定程度上提高自身市场能动性和企业活力，进而有利于提高自身的风险承担水平。

而监督约束环境相对较为宽松的地方国有企业，在更大程度上承担了促进地方经济转型和发展的重任，受到的非市场因素影响较多，其微观经济活动不可避免地被干预，如果引入的是当地民营股东，非国有股东的风险承担促进效应就可能更不明显，原因在于在定期考核的制度下，地方政府极有可能把扶持当地民营企业作为促进地区经济发展的重要战略，从而导致民营股东的经营决策不可避免地受到政府的影响，因而在地方国有企业中民营股东的作用被大大弱化了。因此，在提升地方国有企业公司治理和优化企业管理方面，外资股东的作用不可忽视。

另外，从统计结果来看，样本中约有75%的中央企业，董事长和总经理均不存在政治关联，而这一比例在地方国有企业中约为58%，这也在一定程度上反映出中央企业的市场化水平优于地方国有企业。在当前外资股权比例仍然不高的现状下，地方国有企业有必要进一步提高外资股东的参与度，优化公司治理机制，提高企业的合法性。

7.制度环境、混合所有与风险承担

本部分将进一步从企业所面临的外部环境出发，探讨不同的政府干预及产权保护情况下，混合所有制对企业风险承担行为的影响，并借鉴《中国分省份市场化指数报告》，将样本按照“政府与市场的关系”及“中介组织发育和法律”两项分指数进行分组检验。从表11的检验结果来看，不同的制度环境对混合所有的风险承担作用存在较大的差异，在政府干预弱和产权保护好的地区，混合所有的程度与风险承担均显著正相关，而在政府干预强和产权保护差的地区，则未表现出统计上的显著性。

表7 混合深入性与风险承担的非线性关系

表8 政治关联、混合所有与风险承担

这一实证结果说明在政府干预弱和产权保护较好的地区，国有企业的混合所有制改革起到了实质性作用，能够提升企业的风险承担意愿和水平，但政府干预强、产权保护较差时，混合所有制企业中的非国有资本对风险承担的促进作用被显著弱化了，这一结果也与上文的预期是一致的。可能的原因在于：在较差的产权保护制度下，政府对企业的干预行为很难受到正式制度的约束，企业也不得不通过各种应对措施来降低政府干预的影响，从而一定程度上弱化了企业投资决策的有效性，降低了企业风险承担的意愿。

8.稳健性检验

为了进一步验证上文结果的稳健性，本文对回归结果做了以下稳健性检验。

（1）借鉴钱先航和徐业坤[39]的做法，以股票日收益的年度波动率（riskd）和股票周收益的年化波动率（riskw）作为风险承担的代理变量，检验结果与上文基本一致。

表9 中央企业、混合所有与风险承担

（2）以2009—2013年数据作为样本重新检验，结果没有实质性差异。

表10 地方国有企业、混合所有与风险承担

表11 制度环境、混合所有与风险承担

四、结论及建议

1.主要研究结论

本文分析了混合所有的股权结构与国有企业风险承担二者的关系，并以高管政治关联以及企业层级为视角，探讨了高级管理层政治关联对混合所有制企业风险承担的影响作用，本文进一步还分析了外部环境如何影响混合所有制企业的风险承担。研究结果表明，混合所有显著提升了企业的风险承担水平，但高管的政治关联会弱化这种促进效应，而且这种促进作用并非线性关系，不同层级的国有企业中，促进效应的源泉不同。本文还发现混合所有对风险承担的强化作用在政府干预较弱、产权保护较好的地区更为明显。

2.对策及建议

未来政府、国有企业应从以下几方面着手，推动国有企业的改革，促使其实现高质量发展。

第一，不同层级的国有企业需要依据自身的特点，不断完善自身的公司治理机制，利用引入民企、外资等非国有性质股东的方式，优化企业的股权结构，强化非国有资本的治理效应，发挥其制衡作用，改善企业的经营管理方法、决策监督机制和人员选聘激励机制，提高自身的活力和竞争力。

第二，在优化股权的基础上培育优秀的企业家，改变国企领导者不愿承担风险的态度，从而驱动企业发展。张维迎[40]指出中国经济转型能否成功，依靠的不是政府政策而是企业家，通过企业家们的判断，来迎接企业面临的各种不确定性，从而提高企业的长期竞争能力。根据本文的检验结果，高管的政治关联弱化了非国有资本风险承担的激励效应，因此政府应从整体出发，弱化政治关联激励，减少行政干预，降低对资源的直接控制，减少片面的政策支持和鼓励，实现行政型治理向经济型治理的转变，为混合所有制企业创造良好的外部治理环境，由传统的“管人、管事、管资产”模式逐步转变为“管资本”模式，将国有企业及混合所有制企业真正变成独立的市场主体。

第三，强化市场在资源配置中的基础性作用，不断推动宏观制度环境的完善，并进一步优化法律制度环境，强化对企业各类权益主体的利益保护，提高法律的执行效率。只有这样，企业家才能形成稳定的制度预期，并更好地判断未来发展机会，进而实现可持续良性发展。

注 释：

①首先本文从CSMAR、RESSET数据库获取了样本公司的前十大股东数据，然后通过Wind数据库、公司网站等公开信息，确定每一股东的实际控制人性质，并依照实际控制人性质将其区分为国有、民营、外资3类，继而计算样本公司前十大股东中国有、民营、外资3种性质股东的持股比例。