个人体民投币资汇者率视预角期下的汇影率响沟研通究对*——基于个体投资者“关注”及“情绪”渠道的分析

（大连理工大学经济管理学院 辽宁大连 116023）

一、引 言

自2015年“8·11汇改”以来，人民币汇率的市场化程度进一步提高，其资产价格属性逐步凸显。人民币汇率受到各种不确定因素及市场情绪冲击，并在某些时刻出现异动。在此背景下，我国央行强调进行汇率预期管理，期望通过稳定人民币汇率预期，保持外汇市场的平稳运行。目前，央行在具体实践中主要采用中间价定价机制来引导汇率预期，同时也应用直接干预或汇率沟通来实行预期管理。汇率沟通直接作用于外汇市场微观主体的汇率预期形成过程，具备政策实施的微观基础，成为各国央行汇率预期管理的常用工具。

学者们一般认为央行汇率沟通的主要作用对象是机构交易者，在研究中并不考虑个体投资者。但是，随着外汇交易的便捷化，个体投资者在市场中的份额逐步扩大，已成为外汇市场不可忽视的主体之一。如果汇率沟通能够在成功影响机构投资者的同时，也作用于个体投资者，则可能取得更理想的政策效应。

实际上，随着我国居民部门财富水平、金融素养的增长，以及央行“藏汇于民”政策的实施，个体投资者在我国外汇市场上起到的作用越来越明显，公众对相关信息也表现出高度关注。①例如，在2019 年8 月5 日，人民币对美元即期汇率“破7”，有关“人民币汇率”的百度搜索指数高达139 389，达到历史最高点；相关新闻占据新浪微博热搜榜第一的位置。根据行为金融学的观点，投资者信息获取行为能够反映投资者对某项资产的关注水平及情绪的变化，而信息获取过程中获得的“信息”，也将进一步影响投资者有关该资产的信息集、信念和预期（Da 等，2011）。基于这种观点，央行的汇率沟通信息如果能够被个体投资者关注到，得以影响其信息集、信念或预期，就可能最终影响其交易行为，达到央行的汇率沟通政策目标。

基于上述考虑，本文提出下述问题：我国央行的汇率沟通能否影响个体投资者的汇率预期形成过程？汇率沟通是基于何种渠道作用于个体投资者汇率预期的，最终对外汇市场预期的影响效应如何？为解答上述问题，本文基于外汇市场异质主体理论和行为金融学的观点，提出汇率沟通可能是通过“投资者关注”和“投资者情绪”渠道作用于个体投资者预期的假说。随后，构建“人民币汇率搜索指数”表征个体投资者的关注及情绪水平，并应用SVAR 模型和EGARCH 模型进行了经验检验。本文的边际贡献在于提出并验证了汇率沟通是通过“关注”和“情绪”渠道作用于个体投资者预期的理论假说，这一作用机制显著不同于现有理论中汇率沟通对机构投资者的作用路径。本文的结论为央行在未来拓展汇率沟通的作用对象、改进作用方式提供了经验支撑。

二、文献综述

（一）汇率沟通对汇率及汇率预期的影响

汇率沟通是指一国货币政策当局向市场参与者陈述其在外汇市场中的立场和意图，以此影响市场参与者的汇率预期及交易行为，进而导致汇率的水平值和波动性发生符合央行政策意图的变动。在理论上，学者们提出汇率沟通是基于信号渠道（Mussa，1981）和协调渠道（Sarno 和Taylor，2001）作用于外汇市场交易者的。

大多数针对发达经济体的经验研究都认为汇率沟通在影响汇率水平值方面是有效的，并可平抑外汇市场的波动性（Fratzscher，2006，2008）。针对我国央行实施的汇率沟通是否有效的研究，学者们的结论并不一致。一些研究表明汇率沟通起到了合意的政策效果（谷宇等，2016），也有研究认为汇率沟通是无效的（王自峰等，2015）。考察汇率沟通对汇率预期影响的经验研究较少。Fratzscher（2006）发现汇率沟通可以使汇率预期水平值向合意的方向变动。

（二）外汇市场个体投资者研究

经典汇率决定理论在汇率预测方面的偏误和种种外汇市场异象，使得学者们认识到外汇市场交易者存在较大的异质性，提出了外汇市场异质主体理论，并按照交易主体的交易动机、交易策略、预测规则、理性程度等异质性划分投资者。Elias（2016）将市场主体划分为复杂交易者和天真交易者，认为天真交易者以个体投资者为主，其特征为具备真实交易需求、采取简单预测规则、理性程度较低。

（三）互联网搜索引擎搜索指数对资产价格的影响研究

在行为金融学框架下，Sims（2003）指出个体投资者是注意力稀缺的，获取和阐释信息存在较高的成本，因此个体投资者仅在存在较大收益或损失的情况下，才会主动进行信息获取，而在其他时刻表现为“理性非关注”（rational inattention）。随着信息技术的发展，越来越多的投资者应用搜索引擎、网络论坛进行信息获取，学者们发现搜索量等指标能够更直接、更准确地反映投资者对某项资产的关注水平（Da 等，2011）。Yuan（2015）发现搜索指数对股票的收益率、波动性等指标均产生显著影响，并具有预测效力，这表明搜索指数的强度直接反映出投资者的预测信息集被更新或某些信息得到了强化。同样是在行为金融学框架下，另一些学者则认为投资者的主动信息获取行为预示着其交易行为的改变，可以表征投资者情绪（Da 等，2015；王轩和杨海珍，2017）。

三、汇率沟通影响个体投资者的作用机制分析与理论假说

行为金融学的观点认为投资者的注意力是稀缺的，因此获取央行沟通信息的高成本和可预见的低收益，会限制家庭户对央行沟通的关注。个体投资者对央行沟通信息采取“有限关注”还是“理性非关注”，取决于个体投资者对获取央行沟通信息的收益和成本的权衡（Sims，2003)。结合这一观点，再借鉴Elias（2016）对个体投资者理性程度较低、采取简单预测规则等特征的设定，本文认为央行的汇率沟通并非通过传统的“信号渠道”和“协调渠道”对个体投资者产生影响。

信号渠道意味着经济人能够获取并阐释汇率沟通释放出来的有关宏观基本面和未来政策动向的信号，这要求经济人积极关注央行的沟通操作，并能够理解阐释沟通内容。个体投资者获取和阐释央行沟通信息存在较高成本，这可能导致他们并不会实时获取和积极关注央行沟通信息。进一步，即使关注到央行沟通信息，个体投资者由于理性程度较低，可能也不会正确理解及阐释央行释放的“政策信号”。综上，本文认为信号渠道并不适合个体投资者。另一方面，协调渠道是指央行通过汇率沟通协调做市商有关汇率的观点并影响其指令流，其他市场主体跟随指令流信息进行交易。而个体交易者难以获取指令流数据，也不具备解读高频指令流数据的能力，因此也不适用于“协调渠道”。

Lamla 和Vinogradov（2019）指出美联储的货币政策宣告对公众的影响是通过“消息暴露”和“信息”渠道产生的。“消息暴露”渠道使更多的消费者获知美联储政策，而“信息”渠道则指美联储政策宣告会影响知情消费者的信心和信念。他们的研究表明，美联储政策宣告使更多的公众得以获知有关央行政策的信息，而获知信息的消费者持有通胀水平更低的观点及更高的消费者信心。

综上，本文认为，汇率沟通会作用于个体投资者，并可能是基于“投资者关注”和“投资者情绪”渠道作用于个体投资者的汇率预期。首先，考虑到个体投资者的注意力稀缺，只有预计汇率将大幅波动，并引发自身较大的收益或损失时，个体投资者才会增加其信息获取行为，央行沟通信息也才会被个体投资者关注到，得以进入投资者信息集。即汇率沟通首先基于投资者关注渠道影响个体投资者，通过更新其信息集影响其预期。其次，央行汇率沟通信息在被关注到后，会降低个体投资者有关汇率认识的偏差，稳定其对汇率的信心和信念，抑制其非理性情绪，即通过信心和情绪渠道作用于个体投资者预期。

据此，本文提出假说1：汇率沟通能够影响个体投资者的“关注”和“情绪”水平，并进一步影响预期。沟通操作通过提供权威的信息降低投资者的信息获取行为，强化有关汇率的信心和信念平抑投资者情绪，使得沟通后的投资者关注和投资者情绪下降。

具体到我国，由于我国个体投资者主要为风险厌恶的投资者，且资产组合主要由本币资产构成，因此在人民币汇率处于贬值阶段时，人民币大幅贬值造成的估值损失会迅速引发个体投资者积极的信息获取行为，并可能诱发非理性情绪上升。这会引发投资者关注更多的消极消息或改变信念，可能进一步促进贬值预期的形成。与此相对，在人民币升值期间或汇率平稳阶段，由于本币资产组合的估值增加或不变，投资者的信息获取行为可能处于较低的水平，即表现为“理性非关注”，情绪也可能处于低位水平。

据此，本文提出假说2：我国个体投资者的“关注”和“情绪”水平主要受人民币贬值预期引发的估值损失驱动，人民币贬值预期又会引发“关注”和“情绪”水平的上升。人民币贬值预期同个体投资者“关注”和“情绪”存在相互正向反馈关系。

进一步，在人民币贬值期间对应的沟通行为一般是抑制贬值的正向沟通，而此阶段投资者关注水平较高，因此正向沟通更容易被个体投资者关注到，即形成“有限关注”。因此正向沟通更可能作用于关注和情绪，抑制个体投资者的贬值预期，并影响到市场预期。

据此，本文提出假说3：正向汇率沟通更可能被个体投资者关注到，并通过降低个体投资者的“关注”和“情绪”水平，抑制其贬值预期，进一步抑制市场贬值预期。

相反地，在人民币升值期间或汇率变动较为平稳的阶段，央行实施负向或中性沟通，由于此阶段投资者呈“理性非关注”，这导致沟通信息难以被个体投资者注意到。因此负向及中性沟通对个体投资者的“关注”和“情绪”的影响较小，对预期不产生显著作用。

据此，本文提出假说4：负向和中性汇率沟通不易被个体投资者关注到，因此对个体投资者的“关注”和“情绪”水平影响较小，对其预期的影响也较小。不同类型的汇率沟通对个体投资者汇率预期的作用机制如图1 所示。

图1 汇率沟通影响个体投资者预期的作用路径

四、指标构建、计量模型与实证分析

（一）研究区间

由于能够表征个体投资者信息搜索指数的PC 加移动端的百度指数始于2011 年1 月，因此，本文将研究区间设定为2011 年1 月3 日至2019 年6 月28 日。

（二）数据来源及处理

1.外汇市场预期（NDF）

与在岸的人民币远期市场相比，由于离岸人民币市场限制较少，且不用实际交割，因此金融机构和企业更倾向于在离岸的NDF 市场交易。这使得离岸NDF 市场从总体上掌握了远期定价权，能够更准确地反映人民币汇率预期（吴蕾和文占雅，2017）。因此，本文应用离岸外汇市场的人民币NDF 价格（直接标价法）来替代汇率预期，并分别选取1 个月、3 个月、6 个月、9 个月和1 年期的NDF 价格表征不同期限的汇率预期。数据来源于Wind 数据库。

2.人民币汇率搜索指数（SVI）

根据前文分析，汇率（货币）关键词的搜索指数可反映外汇市场个体投资者主动的信息获取，是一种较理想的投资者关注度量指标（Goddard 等，2015）。进一步，本文认为人民币搜索指数也能一定程度上反映个体投资者的情绪高低。正如张学勇和吴雨玲（2018）所指出的：投资者关注和投资者情绪是市场反应相扣的两环，因此搜索行为可能同时反映投资者关注和情绪的变化。综上，本文拟通过构建人民币汇率搜索指数（SVI），同时反映我国个体投资者关于人民币汇率的关注和情绪水平。①现有研究多应用IPO 折价、换手率、买卖价差、消费者信心指数等指标加权计算投资者情绪，主要反映证券市场投资者的情绪，难以反映外汇市场个体投资者的情绪。也有研究应用VIX、天气指数等单一指标反映投资者情绪，但上述指标同人民币汇率相关性较弱，不适用于本研究。

由于我国公众普遍使用百度搜索进行信息获取，因此本文选取来自百度搜索引擎的搜索指数构建人民币汇率搜索指数。参考Goddard 等（2015）的方法，选取与人民币汇率直接相关的关键词“人民币汇率”、“人民币对美元汇率”、“人民币兑美元汇率”。在百度指数官方网站（http://index.baidu.com）搜索上述关键词在2011 年1 月3 日至2019 年6 月28日区间内PC 端和移动端的总搜索量，提取出每个关键词每日的搜索量数据，然后对三组数据加和取对数，得到t时刻人民币汇率的搜索指数（SVIt）。

3.汇率沟通（C）

汇率沟通分为书面沟通和口头沟通，鉴于书面沟通次数较少，个体投资者对书面沟通关注有限，本文只考察口头形式的汇率沟通。口头汇率沟通的数据来源于百度搜索引擎，在百度中输入“官员名称+人民币汇率+具体时间”②本文选择研究区间内在任的国务院总理、央行行长和央行副行长兼外汇管理局局长，即温家宝、李克强、周小川、胡晓炼、易纲、潘功胜等人的沟通信息作为研究对象。进行检索。本文根据沟通内容将汇率沟通细分为三类③为降低汇率沟通分类的主观性，研究时多人参与汇率沟通类型的分类工作，分别进行独立分类，后参考当时人民币市场环境以及沟通信息发布后专家和媒体对其的解读进行修订。：抑制贬值的正向沟通、抑制升值的负向沟通和无明确政策意图的中性沟通。赋值方法为：如央行在t时刻实施正向汇率沟通，则，否则为0；的赋值方法同上。周末等法定节假日的沟通顺延至相邻的交易日。④因篇幅所限，本文省略了央行汇率沟通的统计分类结果，感兴趣的读者可在《经济科学》官网论文页面“附录与扩展”栏目下载。

（三）汇率沟通、搜索指数与汇率预期的互动机制分析——基于SVAR 模型

1.SVAR 模型的设定

根据前文的理论分析，并借鉴卞志村和张义（2012）的研究，本文对模型（1a）中的B 矩阵设定以下约束条件。首先，考虑到央行在进行汇率沟通的政策操作时，会以前一阶段的外汇市场运行状况及宏观经济状况来决定是否进行这一操作，因此当期的个体投资者关注及情绪（SVI）以及ΔNDF的当期扰动对t时刻央行的汇率沟通无影响，设定b12=0，b13=0 。进一步，考虑到个体投资者注意力稀缺及信息可获受限的特点，当期ΔNDF的变动不会即刻引发投资者的注意，即ΔNDF变动的扰动信息传播到个体投资者可能存在一定时滞，因此设定b23=0 。对模型（1b）、（1c）也采用同样的约束条件识别方法。

根据AIC 准则，判定模型（1a）、（1b）、（1c）的滞后阶数分别为6、10、5。经检验，各VAR 模型的特征根都在单位圆内，为平稳的VAR 系统。通过施加约束，对SVAR 模型进行识别，并应用脉冲响应函数考察变量间的相互作用关系。

2.SVAR 模型（1a）的脉冲响应结果

图2 至图4 分别表示模型（1a）中SVI对C+，SVI对ΔNDF和ΔNDF对SVI的脉冲响应。虚线表示相应的置信区间。图2 中C+对SVI产生了负向冲击，并延续了较长的时间，表明正向沟通能够降低投资者的关注水平，平抑其情绪，假说1 得到验证。

图3 表明，ΔNDF的1 单位贬值冲击，将对SVI在短时期内形成正向冲击，导致SVI迅速放大。并且，这一正向冲击延续的时间较长，衰减得很慢。这表明，NDF汇率的贬值信息在被个体投资者获取后，会在较长时段引发后续的投资者信息获取行为增加。并且，图3 也表明搜索指数受人民币贬值预期驱动，这意味着一旦人民币汇率贬值，个体投资者即出现潜在损失，其关注水平和悲观情绪都在上升。

图4 中SVI对ΔNDF在短期内产生了正向冲击，但在2—3 天内衰减为0。这表明，一旦个体投资者获取到NDF的扰动信息，预期将迅速变化，引发交易行为变化，并反馈到NDF价格中。图3 和图4 表明，SVI 和ΔNDF存在正向反馈关系，假说2 得以验证。

图2 SVI 对C+的脉冲响应图

图3 SVI 对ΔNDF的脉冲响应图

图4 ΔNDF对SVI 的脉冲响应图

3.SVAR 模型（1b）和（1c）的脉冲响应结果①因篇幅所限，本文省略了SVAR（1b）和SVAR（1c）的脉冲响应函数图，感兴趣的读者可在《经济科学》官网论文页面“附录与扩展”栏目下载。

根据脉冲响应函数图分析，负向沟通和中性沟通同样对SVI呈现负向冲击，但明显小于正向沟通的作用效应。在SVAR 模型（1b）和（1c）中，SVI对ΔNDF的脉冲响应图以及ΔNDF对SVI的脉冲响应图同图3、图4 的结果类似。即包含负向沟通和中性沟通的SVAR 模型中，贬值预期也会在长期内驱动SVI上升，反过来SVI会迅速引发贬值预期。

不同政策意图的汇率沟通都对SVI产生了负向冲击，但正向沟通的作用效应明显大于负向沟通和中性沟通。这表明，汇率沟通操作具有降低个体投资者信息获取行为的作用。这可能是出于下述原因：首先，央行作为一国货币政策当局，是有关人民币汇率议题最为权威、准确的信息发布渠道，因此汇率沟通能够有效地使个体投资者获取新信息或形成信息聚焦，并满足其信息获取动机，个体投资者可能不再耗费成本获取其他的外部信息，这会导致其信息获取行为下降。其次，汇率沟通有助于强化个体投资者有关人民币汇率的信心及信念，会平抑其非理性的投资者情绪，因此也会降低其信息获取行为。

同时，注意到C+对SVI的负向冲击最大、最显著，C-和C0对SVI的负向冲击较小，这一结论也可以从汇率沟通对投资者情绪的作用效应来解释。如前所述，由于我国个体投资者持有本币资产组合、具有风险厌恶特征，SVI主要反映的是个体投资者对人民币汇率是否会贬值的“投资者关注”及相应的悲观、避险的“投资者情绪”，因此，抑制贬值的正向沟通对SVI具有最大的作用效力，而负向沟通和中性沟通对SVI的作用则较小。

上述结果表明，汇率沟通可通过提供权威信息或信息聚焦有效作用于个体投资者的信息获取行为，降低其关注水平；同时会强化个体投资者有关人民币的信心及信念，平抑投资者情绪。个体投资者的“关注”和“情绪”主要受人民币贬值预期的驱动，关注水平和情绪的上升又会反过来促使个体投资者形成贬值预期。假说1 和假说2 得到验证。

（四）汇率沟通与搜索指数的交互作用对汇率预期的影响研究

根据前文分析，SVI会对汇率预期产生显著的贬值冲击，而正向、负向和中性汇率沟通会不同程度地降低SVI。那么，汇率沟通同SVI的交互作用又会对汇率预期产生何种影响？是否能一定程度上抵消SVI对预期的贬值效应？为此，本文基于EGARCH 模型，首先单独分析SVI对ΔNDF的影响；随后在基准模型中加入汇率沟通变量，分析SVI和汇率沟通各自对ΔNDF的影响；最后加入SVI同汇率沟通的交乘项，通过判断前述各解释变量系数的变化，考察汇率沟通是否能够通过作用于SVI发挥政策效力。

1.基准模型构建

由于本文所考察的日度NDF收益率为高频的资产价格收益率序列，会存在异方差，需采用GARCH 族模型刻画其波动轨迹。并且扰动信息对方差过程的影响可能存在非对称性，因此本文应用EGARCH 模型进行考察。

首先为直接考察人民币汇率搜索指数SVI对预期的影响，构建SVI对ΔNDF均值和方差过程的影响模型，如模型（3a）和（3b）所示：

在上式中ΔNDFt表示t时刻NDF的对数差分①其中ΔNDFt 分别代表1、3、6、9 和12 个月的NDF 的收益率，用ΔNDFt _1、ΔNDFt _3、ΔNDFt_6、ΔNDFt _9和ΔNDFt _12表示。由于数值较小，对各期限的ΔNDF汇率数据进行扩大10 000 倍处理。，p表示滞后阶数；SVIt表示t时刻个体投资者的人民币汇率搜索指数；表示滞后p期的汇率沟通，i取值为+、0、-，分别表示抑制贬值的正向沟通、抑制升值的负向沟通和无方向沟通；μt为拟合残差项，ht为预测误差项，β0、β1和β2为均值方程各变量的回归系数，γ0、γ1、γ2、γ3和γ4为方差方程的回归系数。根据前文的理论分析，SVI会形成贬值预期并作为扰动信息放大市场波动性，因此β2＞0、γ4＞0 。

其次，在上面模型中加入SVI和C，判断两变量的影响。如模型（4a）和（4b）所示：

模型中变量和系数的设定同上，汇率沟通对预期的影响方向不确定，因此设定。，即设定SVI会放大方差，而沟通对方差的影响不确定。

进一步，本文在模型（4a）中引入汇率沟通同搜索指数的交乘项，考察两者的交互作用是否影响了SVI自身对ΔNDF的影响，从而判断汇率沟通是否可能借由个体投资者的关注和情绪渠道对ΔNDF产生了合意的政策效应。模型如（5a）、（5b）式所示：

2.实证结果

（1）人民币汇率搜索指数对汇率预期收益率影响的实证结果

表1 给出了人民币汇率搜索指数SVI对不同期限的汇率预期收益率影响的回归结果。

表1 模型（3a）、（3b）的回归结果

根据表1，在均值方程和方差方程中，SVIt的系数均显著为正，说明人民币搜索指数对各期限的汇率预期都形成了显著的贬值压力，并加大了预期的波动性。这表明，贬值预期会驱动人民币汇率搜索指数的上升，可能导致更多的贬值消息进入个体投资者的信息集，这将诱发个体投资者的悲观及避险的非理性情绪将上升，在两者的共同作用下，个体投资者将形成汇率进一步贬值的预期，并驱动其在NDF 市场上的交易，引起NDF 汇率的进一步贬值。表1 的结果进一步验证了假说2。

在表1 的方差方程中，SVIt的系数都显著为正。这表明，搜索指数上升，引发更多的扰动信息和非理性情绪，从而噪声交易上升，导致外汇市场波动性上升。

（2）正向沟通、人民币汇率搜索指数对汇率预期收益率影响的实证结果

根据表2，加入C+变量后，SVIt系数仍显著为正，但在均值方程中SVIt系数的绝对值大小下降，说明C+削弱了个体投资者信息获取行为对汇率预期的贬值压力。对于1 个月和3 个月期限的ΔNDF，C+系数显著为负，对于其他期限的ΔNDF，C+系数为负，但不显著。这表明，C+自身仅对某些期限的ΔNDF产生作用。

根据表3，进一步引入C+和SVI交乘项后，SVI和C+系数的显著性水平和大小均未发生明显变化，而对于所有期限的ΔNDF，C+和SVI交乘项系数均显著为负，这说明C+和SVI的交互作用抵消了部分SVI对汇率预期的贬值冲击。这意味着C+可通过降低SVI抑制外汇市场贬值预期。假说3 得到部分验证。并且，随着NDF期限的延长，C+和SVI交乘项系数的绝对值变大。这表明，C+能够有效影响各期限的ΔNDF，并显著作用于长期预期。在方差方程中，正向沟通显著平抑了外汇市场的波动。

表2 模型（4a）、（4b）的回归结果（沟通项为正向沟通）①因篇幅所限，本文略去了均值方程中ΔNDFt-p 和方差方程中SVI t的结果，下同。

表3 模型（5a）、（5b）的回归结果（沟通项为正向沟通）

（3）负向沟通、人民币汇率搜索指数对汇率预期收益率影响的实证结果

根据表4，加入负向沟通后，相比于表1，SVIt系数仍显著，均值方程中SVIt系数略微减小，减小幅度小于加入正向沟通时。这说明负向沟通虽也在一定程度上削弱了个体投资者的信息获取行为对各期限汇率预期的贬值压力，但作用效果有限。

表4 模型（4a）、（4b）的回归结果（沟通项为负向沟通）

表5 中交乘项的系数估计结果显著不同于表3 中交乘项的估计结果。C-同SVI的交乘项仅对3 个月期限的ΔNDF产生显著的负向影响，起到同沟通意图相反的政策效果；对其他期限的ΔNDF的影响系数在统计上不显著。这表明，由于抑制升值的负向汇率沟通一般出现在人民币汇率的升值阶段，个体投资者的信息获取行为较低，因此被个体投资者关注的可能性较小，而在被个体投资者关注后，负向汇率沟通对个体投资者情绪的影响也较小。因此负向沟通在引导个体投资者降低升值预期方面是无效的。

表5 模型（5a）、（5b）的回归结果（沟通项为负向沟通）

在方差方程中，对于6、9、12 个月的ΔNDF，负向沟通的估计系数显著为负，说明对这些期限的汇率预期，负向沟通有助于平抑ΔNDF的波动性。

（4）中性沟通、人民币汇率搜索指数对汇率预期收益率影响的实证结果

根据表6 和表7，加入中性沟通后，SVIt的系数大小并未下降，甚至有所增加，说明中性沟通并不能削弱个体投资者的信息获取行为对各期限汇率预期的贬值压力。且在均值方程中，中性沟通自身以及交乘项系数均不显著。这可能是因为中性沟通无明确政策意图指向，不会影响个体投资者的信念、信心和情绪，因此对其交易行为也没有显著影响。

上述结果表明，正向沟通同SVI的交乘项可抵消部分SVI对NDF 的贬值冲击，即正向沟通可能通过影响个体投资者的关注和情绪渠道对其预期产生合意的政策效果。负向沟通和中性沟通并不能基于个体投资者的关注和情绪渠道作用于汇率预期。

表6 模型（4a）、（4b）的回归结果（沟通项为中性沟通）

表7 模型（5a）、（5b）的回归结果（沟通项为中性沟通）

五、稳健性检验及进一步拓展研究

为进一步验证经验结论，本文在下述三方面进行了稳健性检验。①因篇幅所限，本文省略了本部分的实证检验结果，感兴趣的读者可在《经济科学》官网论文页面“附录与扩展”栏目下载。

首先，本文用直接反映我国企业和居民等个体投资者交易行为的银行代客结售汇数据构建结汇售汇比指标来替代汇率预期，考察了汇率沟通、搜索指数及两者交乘项对结汇售汇比的影响。结果表明搜索指数对结汇售汇比产生显著的负向冲击，即搜索指数导致结汇售汇比下降，本币资产被替换为外币资产。而汇率沟通与搜索指数的交乘项对结汇售汇比产生显著的正向冲击，即促进了个体投资者的结汇行为，降低了他们的购汇行为，表明汇率沟通起到了合意的政策效果。

其次，本文用人民币在岸的DF 价格替代离岸的NDF 价格，进行了稳健性检验。结果表明，汇率沟通对DF 的结果同NDF 的经验检验结果是类似的，不同之处在于汇率沟通对DF 的作用时滞更长，反映出在岸外汇市场对沟通信息的反应速度更缓慢，市场效率更低。

最后，本文构建了更直接反映个体投资者悲观情绪的单一及复合的人民币贬值搜索指数来替代前文的人民币搜索指数，进行了稳健性检验。结果表明，贬值搜索指数对各期限ΔNDF都产生了显著的贬值冲击，表明个体投资者的预期和交易行为受到悲观情绪的驱动。而正向汇率沟通同贬值搜索指数的交乘项对各期限ΔNDF都产生了升值冲击，进一步验证了正向汇率沟通能够通过平抑这种悲观情绪，抑制个体投资者的贬值预期。

六、结论和政策建议

本文提出汇率沟通基于“投资者关注”和“投资者情绪”渠道作用于个体投资者汇率预期的研究假说，并进一步提出正向沟通由于更易被关注到，能够更有效地影响个体投资者汇率预期，而负向及中性沟通对个体投资者预期影响较小或无效的观点。

本文首先应用SVAR 模型考察了汇率沟通、人民币汇率搜索指数与汇率预期间的互动关系。结果表明，人民币贬值预期对搜索指数存在正向冲击，而汇率沟通对搜索指数存在负向冲击。这表明贬值预期会提高个体投资者对人民币汇率的关注水平及悲观情绪，而汇率沟通会降低投资者关注水平及悲观情绪。进一步，本文应用EGARCH 模型，考察汇率沟通、搜索指数及两者交乘项对各期限人民币NDF 收益率的影响。结果表明，搜索指数会对NDF 收益率形成显著的贬值冲击。沟通自身对NDF 收益率的作用效应有限。正向沟通和搜索指数交乘项对各期限NDF 收益率都存在显著的升值冲击，而负向沟通和中性沟通同搜索指数的交乘项对各期限NDF 收益率的影响不显著。

本文结论表明，在个体投资者市场地位日益提升的背景下，央行应将机构投资者及个体投资者同时纳入汇率预期管理目标。在实施针对个体投资者的汇率沟通时，应结合个体投资者理性程度较低、易受非理性情绪驱动等特点，设计表述清晰准确、简单易懂的沟通内容。在外汇市场形成贬值预期时，央行应积极实施针对个体投资者的正向汇率沟通，增加沟通频率，以达到平抑个体投资者恐慌情绪、降低噪声交易、稳定外汇市场的作用。