中国上市商业银行资本结构影响因素的实证研究

杨添富 张强

摘 要：商业银行资本结构决策不同于一般企业。本文在原有研究基础上，基于中国9家上市商业银行2010—2018年财务报告，利用相关性模型对影响中国商业银行资本结构的因素进行再证分析，提供新时代中国商业银行业资本结构优化的实证基础。分析结果表明，银行规模与资本结构正相关，盈利能力、资产担保价值对银行资本结构影响不显著，不良贷款率偏离我们的理论假设。

关键词：资本结构  中国商业银行  规模盈利能力  资产担保价值  不良贷款率

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）10（a）--05

1 导言

资本结构决策是指企业在债务与股权或两者的最佳组合之间选择融资方式，为其经营和未来投资提供资金，同时以降低资本成本为目标的决策。在企业资本结构选择研究的样本对象时，我们一般将财务管理公司包括商业银行等金融企业排除在外单独考虑，主要原因在于这类企业的资本结构与一般的企业有很大不同。

中国商业银行是指按照《中华人民共和国商业银行法》和《公司法》设立的具有吸收公众存款、发放贷款、办理结算等业务的企业法人。中国的商业银行主要包括三类：6家大型国有商业银行、12家全国性股份制商业银行、134家城市商业银行和约302家农村商业银行。

截至2019年4月30日，我国上市银行共有48家。商业银行的资本结构中，主要是吸纳储户存款形成的债务资本，另有小部分股权资本。以间接融资为主体的中国商业银行在我国金融体系中占有主导地位。

因此，在运营中着重强调“流动性、安全性、盈利性”的三个原则，以确保商业银行经营效益和维护国家金融市场稳定。在百年未有之大变局的背景下，“中国开放的大门不会关闭，只会越开越大！”中国市场与世界市场更紧密的联系和中国资本市场的扩大开放给中国商业银行提出新的挑战。美国次贷危机以来，国内一些学者开始关注我国商业银行资本结构的影响因素。进入新时代，继续分析我国商业银行资本结构十多年来的发展变化趋势，将为提高商业银行竞争力、完善银行内部治理结构提供重要的理论和实践价值。

2 资本结构选择的理论综述

资本结构问题引起了财务管理研究者的极大兴趣（见Harris &Raviv1990年的一项出色调查和Myers2001年的另一项关于1990年后新发展的调查）。无论经济环境如何，是发达市场还是新兴市场，它都是全球财务管理文献中最具争议性的问题。由于其对企业价值的影响，几十年来一直受到研究者和决策者的极大关注。关于资本结构决定因素的文献非常广泛，而且研究结果也有很大的差异。自Modigliani和Miller（1958）合作发表《资本成本、公司财务和投资理论》的论文以来，围绕Modigliani-Miller（简称“MM理论”）理论发展起来的理论和研究层出不穷，如权衡理论、优序融资理论、代理理论等;信息不对称在金融领域也得到了广泛的应用。

Modigliani和Miller（1958）常被称为MM理论。他们的中心论点是，在一定的市场价格过程（经典的随机游走）下，在没有税收、破产成本和不对称信息的情况下，在一个有效的市场中，公司的价值不受公司融资方式的影响。然而，他们的论点是建立在一个完善的资本市场和不征税的限制性假设之上的。在现实世界中，由于税收、信息不对称和代理成本等因素的影响，最优资本结构确实会影响股东的价值。因此，许多不同的理论都是从MM理论演变而来的。静态权衡模型和优序融资假设是资本结构的两种竞争理论。然而，也有一些其他值得注意的理论，如代理假说、公司控制因素等。

权衡理论认为，企业可以利用税收屏蔽的作用，通过增加债务来增加企业价值。但随着债务的上升，企业陷入财务困境的可能性也会增加，甚至导致破产。企业的最佳资本结构存在于企业负债所引起的企业价值增加与因企业负债上升所引起的企业风险成本和各项费用相等时的平衡点上，此时的企业价值最大。信息不对称在优序融资理论和信号传递理论等主要理论下解释企业资本结构的许多方面。最初由Ross（1977）提出的信号理论解释说，债务被认为是强调投资者对公司信任的一种方式。即如果公司发行债务，它向市场提供了一个信号，表明公司预期未来现金流为正。因为债务的本金和利息是固定的，公司必须承担现金流支付的合同义务。因此，较高的负债水平反映了管理者对未来现金流的信心。

优序融资假说可以被认为是部分信息不对称的结果（Myers和Majluf，1984）。Myers和Majluf（1984）提出，公司根据最小努力或最小阻力的原则优先考虑其融资来源。该理论认为，公司大多更喜欢留存收益（可用流动资产）作为其主要投资资金来源。其次是风险较小的债务，然后是风险较大的外部股权融资。Chen（2004）分析了1995—2000年88家中国上市公司，发现中国公司的资本选择似乎遵循一个新的优先顺序：留存收益、股权融资和长期债务。这是因为支撑西方模式的基本制度假设在中国是无效的。

对中国商业银行资本结构的实证研究也有一些成果。如邵曙阳（2005）主要考察银行规模、获利能力、资产担保价值、通货膨胀率对银行资本结构选择的影响。卢斌等（2009）银行盈利能力、银行规模、资产担保价值和不良贷款比例对银行资本结构的影响关系。李喜梅等（2011）首次考察负债和权益动态调整问题。蔡寿松等（2015）着重分析资本结构对商业银行盈利能力的影响问题。以上研究以上市商业银行为研究对象，十年后，我们进一步对影响我国上市商业银行资本结构的因素进行再证分析，研究十余年来我国上市商业银行资本结构发展变化动因，将为我国银行业更好地优化资本结構提供参考。

3 模型选择

卢斌等（2009）借鉴国内外的研究成果，并结合传统的资本结构理论，对影响我国商业银行资本结构的因素进行再证分析。为了增强可比性和可参照性，我们仍然选择以下四个变量进行分析：银行规模、盈利能力、资产担保价值和不良贷款率。

3.1 银行规模

规模变量是分析融资行为的关键因素。静态权衡理论认为，企业规模越大，其发债的可能性就越大，通常可以吸引向它们提供更大贷款的银行家，从而导致债务与规模之间存在显著正相关关系。同样，对于商业银行自身来看，规模越大表明其经营实力越足，营业网点多和业务覆盖面广，对储户和客户的吸引力就大，吸储能力强，对资本结构的影响显著正相关。

3.2 盈利能力

各种研究表明，盈利能力和杠杆率之间存在着混合相关性。盈利能力和杠杆率之间的负相关是可能的。根据优序融资理论，企业融资遵循内部资本、债务、外部权益的顺序。高利润的公司能够利用赚取的收入为其增长提供资金，而利润较低的公司将被迫求助于债务融资，因此将增加其杠杆率。例如，Titman和Wessels（1988）支持负相关实证结果。资产利润率（Return On Assets，ROA）是银行净利润与总资产的比率，是反映商业银行能力的主要指标。资产收益率越高，银行的资产利润水平就越高。为保持可比性，我们同样用ROA来表示银行盈利能力。

3.3 资产担保价值（Collateral Value of Assets，CVA）

按照财务契约理论的观点，企业实际上是一系列契约的组合，契约的订立和执行都是有交易成本的;股东和债权人之间具有强烈的利益冲突。根据最优债务契约条件的要求，对一个风险项目而言，在信息不对称的情况下，债务可以被显示出企业家与贷款人之间的最优契约。保持最低运转资本额度的限制可以降低或减少经理人员有过度消费额外所得或行窃动机的限制性条款。对于银行业来说，要遵守《巴塞尔协议》中关于总资本水平与风险资产的比率，即最低资本充足率，应达到8%的规定。2010年9月达成的《巴塞尔协议Ⅲ》维持这一比例不变。

3.4 不良贷款率

通常用不良贷款率（Bad Loan Ratio，BLR）来评价商业银行资产质量。贷款质量不高、风控不到位而造成的无法收回贷款占总贷款的比例越大，银行自身经营风险将增大。在高杠杆经营成本增高的情况下，银行将控制负债融资的比例。不良贷款率低，说明金融机构不能收回贷款占总贷款的比例越小，经营风险降低，高杠杆成本低，银行将增加负债融资的比例。

本研究将资本结构决定因素的回归模型设定如下：

变量描述，如表1所示。

本文在借鉴国内外相关文献的基础上，通过对银行资本结构影响因素的分析，提出了以下研究假设：

H1：SIZE与DR呈显著正相关;

H2：ROA与DR呈显著负相关;

H3：CVA与DR呈显著正相关;

H4：BLR与DR呈显著负相关。

4 实证分析

4.1 数据结果

为了保证样本数据的有效性、完整性和真实性，本文选取4家国有商业银行和5家股份制商业银行作为样本数据。由于卢斌等（2009）研究的9家样本银行中，深圳发展银行与平安银行发生重大合并重组事项，我们将其替换为光大银行。样本包括工行、中行、建行、交行、浦发行、招行、华夏和民生、光大9家上市银行。研究时间为2010—2018年。数据整理来源于上市公司年度财务报告和财务审计报告。报告主要来源于新浪财经网和东方财富网。具体整理数据如表2所示。

4.2 回归结果

本文利用Eviews软件对面板数据进行平稳性检验。结果表明，SIZE（X1）和CVA（X3）是非平稳序列，因此我们对它们进行一阶差分，并在它们之前加上“diff”。具体结果如表3所示。

负债率的实证结果如表4所示。

由表4得到估计的回归方程为：

对上述回归方程作显著性检验（F检验），得到F=11.9156，P值为2.2741e-07，4个影响因素整体上对被解释变量资产负债率有显著地影响。回归系数的显著性检验（T检验）结果表明，diff（SIZE）的估计系数β1通过T检验，说明银行规模对资产规模有显著影响，且与资产负债率呈显著正相关，验证了H1。β2和β3的系数符号与假设相同，但未通过显著性检验，表明银行盈利能力、资产担保价值对资产负债率的影响不显著。β4的符号与假设相反，且未通过T检验，偏离了我们的理论假设。

5 讨论

我们的实证结果与卢斌等（2009）的研究呈现新变化。我们实证后发现，银行规模对资产规模有显著影响，且与资产负债率呈显著正相关。银行盈利能力、资产担保价值对资产负债率的影响不显著。不良贷款率偏离了理论假设。

具体来看，（1）银行规模与资产负债率显著正相关。一般认为，企业规模越大，抗风险能力越强，破产成本越低，更有利于债务融资。我们实证发现银行作为特殊的金融企业，与其他上市公司一样。这也支持了信息不对称理论和信号传递理论的相关论断。同时，这个结论基本符合当前中国金融业的现实。在商业银行的债务结构中，被动负债占很大比例。而且，商业银行总资产规模越大，存款比例越大;商业银行规模越小，存款比例越小。（2）盈利能力与资本结构呈负相关，但不具有统计学意义上的显著性。一方面表明我国商业银行资本结构符合优序融资理论的解释，即盈利能力的提高和留存利润的增加，可以降低银行的资产负债率;另一方面表明过去十年中国上市商业银行盈利过程中没有显著改变资本结构。我们分析认为，积极原因是上市商业银行在互联网金融和“影子银行”的影响下盈利日趋多元化，消极来看，可能存在“表内去杠杆，风险转移表外”的状况发生。（3）资产担保价值不显著。这与卢斌等（2009）的研究分析结果一致。我们认为，这可能与我国上市商业银行坚持推进经营多元化有关。国有商业银行和股份制商业银行资产规模迅速扩大，资产负债率不断下降，资产担保价值的影响效应在减弱，对资本结构的影响不显著。（4）不良贷款率对银行杠杆率影响与假设方向相反，且无显著影响，偏离了我们的理论假设。理论上讲，《巴塞尔协议Ⅲ》出台后，中国银监会发布了《商业银行资本管理办法》，进一步加强金融行业监管，对银行资本充足率提出了更高要求。在不良贷款率升高的情况下，上市商業银行应千方百计地减少负债，降低不良资产和贷款。而在银行经营实践中，银行不良贷款率提高后，金融监管部门会同时要求银行增加存款准备金。为保证可持续运营能力，银行必须吸收存款，从而导致资产负债率的提高。因此，从实践来看，不良贷款率与资产负债率之间存在正相关关系。我们的数据分析结果也证实了这一点。

6 不足之处

我国的商业银行既有国有商业银行和股份制商业银行，还有城市商业银行。我们的实证分析不一定能归纳中国商业银行发展的实际情况，可能因为以下几点：

（1）由于上市商业银行集团化经营与银行自身经营存在个别差异，在财务年报相关指标的选择上会出现不一致的情况。

（2）与我国金融体系相适应，商业银行在我国金融运行中居于主导地位，是我国最重要的金融机构。在银行的股权结构中，大多数银行都是国有控股或国家作为大股东。为了保证我国金融市场的健康和国民经济的稳定发展，政府的干预在一定程度上影响着银行资本结构调整。

（3）我国是最大的发展中国家和新兴的工业化国家，走的是中国特色社会主义道路。金融体系的发展不可能完全与西方发达国家资本市场实证分析得出的结论保持一致。

7 优化资本结构的建议

从银行经营所面临的外部环境来看，一要强化顺周期和逆周期宏观调控的协调思维，把握商业银行杠杆率顺周期性特点，控制运营风险，提高银行资金使用质量和效益。在经济下行周期中，可以适当降低拨备覆盖率要求，使更多拨备计入二级资本，以拉升资本充足率（熊启跃，2016）。二要加强货币市场与资本市场建设，构建约束银行融资的市场环境。应该由投资者和融资者通过相互竞争来决定股票以什么样的价格发行，以形成一个正常的资金价格（杜松，2016）。三要完善资本市场监管。加强对上市公司的资本监管，健全法律法规体系，同时加大执法力度，对上市银行因违规操作给投资者带来的损失进行严惩，建立商业银行市场退出制度（卢斌等，2009）。从内部经营方式来看，主要从以下几个方面进行改进。

（1）优化商业银行治理结构。优化商业银行的资本结构与完善银行的治理结构两者是相辅相成的，它们相互影响、相互作用。经营目标、运营管理和风险管理是银行治理的主要任务。商业银行应强化对所有者、决策者、管理者的控制与监管，强化银行内部股权管理和信息披露制度，加强股权优化过程中的风险管控。同时，保持适当的股权集中程度。针对股权高度集中问题，上市银行可以增大国内企业法人股和境外投资股所占比例。对部分中小上市银行来说，在加快推广新型资本补充工具的同时，还可考虑对于部分优质中小银行开展员工持股等资本补充方式的试点。

（2）推进资本补充多元化。利润留成、发行股票或进行债券融资、私募扩股是商业银行进行资本金补充的三个渠道。首先，建立内源性融资的补充机制。银行应该主要运用转增股本的方式进行利润分配，构建内源性融资的长效机制。其次，优化融资结构。我国商业银行主要依靠存款业务和贷款业务的利息差作为主要盈利来源。新形势下要从以往盲目加大融资规模转变到技术性的融资方式。银行应加快中小企业融资项目改善银行资产结构。在传统业务的基础上，加快资产管理、托管、金融市场等中间业务发展。此外，优化债权结构，增加附属资本。可通过开发创新混合资本工具来解决，如永久次级债务、可转换债务、长期永久优先股、资产证券化以及资产出售来补充附属资本数量。大力发行次级债券等带有债务性质的资本工具，继续进行优先股发展的探索试点。

（3）加强区块链技术在金融领域的应用，提高盈利能力。资产业务、负债业务、中间业务是商业银行运行的“三架马车”。商业银行承担着金融中介和资金来源的角色，核心在于解决信用问题。运用区块链技术推进商业银行中间业务发展，如以信用中介、支付中介和经济技术优势为支撑的财务管理服务等，减少波动性风险。通过区块链技术实现清算支付一体化，加强对资金的精细化管理。在区块链应用场景下，大中小银行的业务增长模式和资源配置方式将发生转变。各类银行应该转变到资本节约的高质量稳健经营之路，使资本充分发挥最优效能，创造最佳效益。

（4）降低不良贷款率。从来源看，不良贷款可分为存量部分和增量部分。减少和控制不良贷款是优化资本结构的重要内容。对不良贷款的存量部分，推进资产证券化，可以将银行的风险资产打包出售，或者将不良资产转变为可以流通和出售的证券的證券化手段，降低不良贷款率。对不良贷款的增量部分：一是适当调整放款类资产和证券类资产的规模结构;二是缩减不良贷款增量。银行要充分运用大数据分析和区块链技术，构建贷款人信用风险评估和提高贷款投放精准的管理系统;三是开展产业政策研究，重点关注“中国制造2025”和“互联网+”相关产业发展研究;四是加强市场运营策略研究，制定科学有效的经营战略，促进信贷结构的优化。

参考文献

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