无须过度担心贸易摩擦与美国大选成长和周期可能出现齐涨局面

张哲

本周，麦格理集团大中华区首席经济学家胡伟俊在接受《红周刊》专访时表示，未来半年到一年内，成长股与价值股之间的估值剪刀差或将有所收敛，而经济的复苏或将使得这种估值收敛以成长股和周期股共同震荡上涨的路径呈现。

在市场机会方面，胡伟俊认为，这与下一个十年期的宏观经济“主要矛盾”以及中国将讲述一个怎样的“故事”相关。因为全球通胀趋势性上行风险或将在3-5年后出现，“受益”通胀的周期股、价值股最近两年可能还会跑输成长股，但长期布局价值正在显现。

股市更多体现为“政策晴雨表”无须过度担心贸易摩擦与美国大选

《红周刊》：今年有一个奇妙的现象，在经济最差的时候，股市大涨;在经济复苏数据出炉的时候，股市调整。为什么会这样？

胡伟俊：本世纪最初的十年里，股市确实是经济的晴雨表，但是从过去十年来看，股市不是经济的晴雨表，而是政策的晴雨表。

今年7月份的时候，核心资产的估值经过疫情期间的抱团已经涨得很高了，由于二季度为了保增长，整个经济环境特别宽松，大家都觉得经济会有一个强劲复苏，所以周期股、价值股试探了有两三波。但是大家并没有足够的信心认为疫情已经结束且经济会迎来强劲上涨。尤其到了三季度以后，房地产的放量复苏被压住，货币政策也出现了一些边际收紧的信号。所以市场就卡在了一个僵局上，即核心资产估值太高，涨一涨就面临调整;经济复苏的势头不够强劲，所以大家也不敢太多的买入周期股和价值股。

《红周刊》：您会觉得外围因素，比如即将到来的美国大选会对市场产生重大不利影响吗？国内的政策周期是怎样的？

胡伟俊：A股主要还是受政策影响比较大，美国大选和贸易摩擦都是其次的。很多人觉得市场2018年大跌是受贸易摩擦影响，但是2019年以来同样经历了贸易摩擦，今年还有疫情爆发，而因为政策的激励，整个市场却上涨了很多。过去十年A股都是政策驱动，包括现在也是。目前整个政策的态度是刺激投资，所以外部负面扰动多了，政策激励就会补上来，不需要太担心美国的影响。

从“中国式投资时钟”来看，政策放松往往会经历三个阶段。第一阶段是政策紧缩，实体经济压力较大且面临融资难，这时候股市的主题是企业盈利稳定但面临杀估值，整个市场都会面临下行压力;第二阶段是随着实体经济的压力明显上升，政策出现明显转向，股市的底部也往往在此阶段，这个阶段的投资主体就是消费、科技、医药这些板块;第三阶段就是政策的全面放松，刺激地产和基建，中国的经济也会迎来一个上行周期，价值和周期将会补涨。目前我们仍处于第二阶段，“房住不炒”的前提下，很难进入第三阶段。当然，如果不同风格的估值差过大，也可能出现补涨。

高估值≠高估均值回归或为短期趋势

《红周刊》：现在市场普遍认为A股的估值偏高，您认为核心资产目前存在高估吗？

胡伟俊：首先要明确，“估值偏高”和“高估”是两个概念。现在整个金融市场和实体经济一样，都存在比较严重的两极分化，像消费、医药、科技这些板块的估值确实已经非常高了。

但是這些核心资产是否存在高估吗？未必。高估的意思是他们的估值已经要掉下来了，这种情况是否发生与政策、经济、资金等很多环境因素相关，并不是估值偏高就必然发生“杀估值”。

《红周刊》：两极分化会是常态吗？成长股和周期股是否会发生均值回归？

胡伟俊：从6-12个月的维度来看的话，这种两极分化的状态肯定会有所收敛，也就是发生均值回归。但是这种均值回归的持续性则主要取决于经济复苏的强度。如果经济复苏非常强势，周期股和价值股可能就会迎来一波大涨;如果经济复苏很弱的话，比如再来一波疫情，那么成长股的估值可能会继续走高。所以经济复苏的情况是如今市场走势的一个重要影响因子。

《红周刊》：您说的是一年内的趋势，如果我们把周期拉长到五年甚至十年呢？

胡伟俊：如果从长期来看，我觉得取决于未来五年或者十年内主导整个宏观经济的主要矛盾是什么。比如21世纪第一个十年，也是金融危机之前，主导全球经济的主要矛盾是通胀，2001年、2002年的时候油价是很低的，大家都觉得油价要“万劫不复”了，但是到了2008年油价可以涨到100元。

到了第二个十年，也就是2011年到2020年，我们进入了一个低通胀、低增长的环境，这种背景下资金主要集中在高成长的领域，所以我们看到过去十年价值股和周期股的表现都比较差，消费、医药、科技这些板块的估值就不断被推升。

所以周期股和成长股的表现和每个周期的宏观矛盾有关系，是这个矛盾决定了哪一类资产会吸引更多的资金进入，以及这种分化会持续加剧还是收敛。所以从宏观来看，“拥抱牛股穿越周期”是很困难的。是不是牛股，很大程度是大的时代决定的。

《红周刊》：您认为均值回归发生的路径是怎样的？中国股市有没有可能迎来一个全面牛？

胡伟俊：路径无非是两种可能，一种是成长股和价值股同时上涨，价值股可能会发生一个较大的估值修复;另一种是成长股跌一跌，价值股涨一涨。因为目前整个中国经济正处于复苏状态，而且是全球表现较好的，所以我更倾向于前者。

但是要问整个市场会不会迎来一个大涨，我觉得目前还看不到。因为中国市场真的要起来的话，一方面需要让资金看到中国经济处于一个快速上行的通道，目前整个房地产行业的增长被压制，所以经济的快速增长是很难实现的。另一方面就是我刚才说的“中国故事”，现在国有企业和周期股的股票估值很低，其市值规模也很大，如果要让这些股票带动整个市场，需要一个故事告诉大家中国的经济会起来的，中国的坏账没有大家想的那么可怕。讲好这样一个故事需要多方面因素的共振，我觉得目前还看不到这种趋势。

《红周刊》：能够带动全面牛的中国故事应该是什么样的？

胡伟俊：对于提振市场信心的“中国故事”，存在许多可能的选择，但很难说哪一种最后会实现。

首先经济的快速增长是一个故事，但是现在复苏最快的房地产被压制，而且“房住不炒”将成为未来的政策基调。自主可控、拉动内需的内循环政策是新的方向，这个方向是正确的，但是很难带来立竿见影的经济上行效果。

国有企业改革可能又是另外一个故事，因为现在很多国企、银行的估值都很低，市值又很大，这些个股如果涨起来了，能够带动整个市场的行情。此外，人民币升值与中国经济复苏背景下，资本账户开放也是很好的“中国故事”。而其他像城镇化、技术突破之类的一系列改革也都可能成为带动局部牛市的因子。所以我们没办法预测接下来主导市场的会是哪个故事。

《红周刊》：您怎么看注册制改革等政策对牛市的影响？

胡伟俊：增量式的改革会让A股越来越市场化，会助推牛市，但是本身不会成为牛市的一部分。牛市的核心“故事”，需要让市场对中国的经济增长、国有企业以及银行业采取以前不同的看法。

《红周刊》：从经济复苏角度来看，根据美国CNN的最新预测数据，今年中国GDP占全球份额将上升1.1个百分点。这算不算重大利好？

胡伟俊：从经济复苏的角度来看是一个利好信号，但仅凭这个信号，并不会带来太强劲、持久的行情。大家都知道今年很特殊，从疫情扩散和抑制的情况来看，中国的复苏确实是最快的。就像刚才说的，中国刺激经济的方式和欧美不太一样，我们这次主要是刺激投资多一些，这就拉动了大宗商品的价格，经济复苏的表现更明显，欧美则主要是通过发钱来刺激民生。所以我们看中国的消费复苏仍然弱于疫情发酵前，但是欧美国家的零售数据则强于疫情之前。

当然，中国复苏得更快是好事，但我觉得我们还是要看得更长远一点，我认为到明年的时候中国占全球经济的份额会有一定的同比回落，因为如果全球疫情好转的话，欧美经济的复苏速度可能会更快一点。

美元走弱与人民币升值或将加速资金流入港股

《红周刊》：您觉得我们现在正处在一个强美元周期还是弱美元周期？

胡伟俊：很难预测，但我认为，目前美元的整体趋势正在走弱。我们刚才提到，刚过去的十年是一个低增长率、低通胀的十年，而当通胀力量来袭，新兴市场的表现会跑赢发达国家，价值股和周期股也会开始跑赢成长股。

《红周刊》：如果弱美元周期开启，对中国资本市场的影响是什么样的？

胡伟俊：从国际金融资本流动的角度来看，资金会更加愿意做多新兴市场，那么对中国而言就是一个重启资本账户开放的窗口期，美元的走弱和人民币的走强会吸引更多的资金进入中国。如果放在过去十年，强美元弱人民币的环境中，资本账户的开放并不太容易推进资金的流入，但现在就是一个新的窗口。

目前来看，人民币确实存在继续升值的空间，那么对于中国市场而言，港股的受益是最大的，一方面这个市场聚集了大量中国内地在消费、新经济等领域的股票;另一方面欧美的资金如果愿意更多地配置在新兴市场，配置在亚洲，那么直接利好的也是港股。

《红周刊》：基于上述判断的话，这些外资持续流入新兴市场，将会更加利好成长股还是价值股？

胡伟俊：如果这些外资是随着人民币升值和资本账户的放开流入的，那么我认为价值股和周期股会更有吸引力。因为像A股的消费、医药这些所谓的核心资产，本质上还是股市里的一些阿尔法，但是如果外资追求的是贝塔，那么最容易的就是买那种低估值、高市值的一些板块。

《红周刊》：所以外资流入中国资本市场的逻辑也是在发生变化的？

胡伟俊：是的，往大了说，外资的投资逻辑每五年也会变一次。比如2001年-2005年是第一阶段，中国刚开放资本账户，港股的上市刚开始推进，外资的进入十分缓慢，因为他们对中国市场还是有点担心的;第二阶段是2006年到2010年，那时候中国资本市场已经非常火热，加上2008年中国推出“四万亿”计划，成为金融危機后首个快速复苏的国家，于是外资就大量买入中国的周期股;但是从2011年到2015年又到了一个新的阶段，因为大家看到中国2008年的“四万亿”计划施加了一个较强的刺激，当时大家特别担心后面会不会有一个硬着陆。因为当政策刺激很大的时候，银行的报表上会有很多坏账，这个时候有不少投资者是相当悲观的，市场的表现也不太好。

到了2015年的时候，外资是非常悲观的，中国当时也面临人民币的贬值和股市的下跌，但是2016年的时候中国迎来了新一轮经济刺激，再加上供给侧改革，外资形成了一种观念：中国政府的力量很强大，可以救活中国的经济。所以外资对中国硬着陆的担心就降低了很多，但是又觉得中国的经济也很难有一个大的周期性的上行。这样怎么办？外资就去买消费医疗科技，这些股票和宏观的关系不那么大，即使中国经济真的发生硬着陆，起码这些板块的回撤不会太大。所以过去五年大家形成了一个共同的想法，就是买入所谓的核心资产。这样我们就发现，每过五年，外资的投资逻辑都会随着中国的发展形势发生变化。

全球低通胀下成长股仍为主角但通胀趋势性上行是未来最大风险

《红周刊》：从经济周期的角度来看，基本每十年经济就会发生一次巨变，那么我们现在所处的形势和历史上哪个阶段比较类似？您对于未来趋势的判断是什么？

胡伟俊：现在我们所处的形势和上世纪60年代末的美国市场差不多，那时候人们都觉得通胀不会起来，于是就去疯狂买入所谓的漂亮50，其实也和中国现在的消费、医药差不多。到了70年代通胀起来了之后，漂亮50这类成长股就不行了，接下来跑得最好的主要是能源类的股票以及黄金。

我认为，对于未来的全球经济来说，通胀是最大的变数，而市场低估了通胀的风险。为什么这么说？过去十年全球央行都在印钱，QE也是央行印钱去买债券。而今年疫情下全球主要经济体的印钱方法已经改变了，现在是财政主导，像美国直接给大家发钱来推动消费，这和70年代的时候很像。美国70年代主要做的事情就是大搞社会福利和打越战，当时也是财政推动导致的通胀。

虽然目前我们仍处于一个低通胀的环境，但是一旦通胀开始往上走，很多成长股的高估值可能就真的变成了“高估”。而看到未来五年甚至十年，通胀是一个最大的变数，或者说最大的风险。

《红周刊》：当前许多商品价格都超过了年初的水平，这是通胀上行的信号吗？

胡伟俊：主要原因还是中国经济的复苏，尤其是房地产的强劲复苏带动的。从大宗商品领域来看，今年中国房地产是所有领域里复苏最快的，同时也把铁矿石这些工业金属的大宗商品价格拉上去了。所以我们看到的一些商品价格的上涨倒不是通胀的信号，而是与实体需求有关。

《红周刊》：今年在全球量化宽松的环境下，中国在货币政策的节奏把握上是相对保守的，未来通胀的压力是不是小一些？

胡伟俊：这里面其实包含两个问题。首先，中国经济的整个结构和欧美不一样，欧美主要是刺激经济的政策模式，所以我们看到这一波疫情之下这些国家的财政补助力度很大;而中国政府的权力要比欧美大很多，所以它可以控制房地产政策，可以决定基建的规模，也可让银行去让利实体经济，所以中国政府不需要在货币政策和财政政策上做太多，这也是中国的货币政策没有看上去像欧美国家这么宽松的主要原因。

但是，如果全球通胀的趋势性上行来临了，中国也会面临通胀，因为通胀就是一个全球现象，中国肯定也会出现所谓的输入型通胀。不过这种趋势可能要放到未来三年或者五年去考虑，接下来的半年到一年应该还会保持在一个低通胀的水平。