周期、成长龙头共筑牛市根基

王飞　李健　齐永超

·编者按·

十一长假结束，市场出现一轮显著普涨行情。从内外因素对比来看，海外疫情二次爆发或成为现实，而国内疫情完全在可控范围内，经济复苏趋势继续向好。“货比货”之下，内外资都愿意继续增持中国资产，市场风险偏好得到提升。

而经历了持续上涨的成长类股票如科技、医药、消费等龙头，估值中枢持续提升，如电子、通信行业中位数市盈率都在57倍附近，食品饮料、医药行业在49倍附近，这些还是好资产吗？而周期类股票，如银行业中位数市盈率6倍左右，煤炭、钢铁、房地产、建筑等行业的中位数市盈率都在25倍以内，这些是不是也在等待市场的发现？

本期《红周刊》专访的职业投资人认为，无论成长股还是周期股，若盈利模式能够长期持续，就能够享受估值溢价。单就周期股来说，明年的利率可能稳定上行，这可能会帮助其改善业绩并提升估值。整体看，市场可能呈现成长和周期龙头共舞、共筑牛市的局面，而不是简单的风格切换。

各方“助力”A股继续牛途要适应年化收益率8%以上的新趋势

（美国大选与中国）最大的关系，就是美国实行刺激政策释放了2.3万亿美元，其中会有部分流入中国市场，购买中国资产。

十月“开门红”，令处于牛市震荡期的市场为之一振。如此新局，主要是因为海外疫情二次爆发而国内控制得力、经济稳健回暖，同时也有资本市场改革加力的助推，使得海内外资金加速流入市场。

据《红周刊》记者统计，自2014年以来至今（2020年10月15日），在中国证券投资基金业协会备案的基金管理人数量共有24500家，其中属于“外商独资”、“中外合资”和“中外合作”性质的共有322家。在这322家中有27家是在今年以来新备案，而这一数据已与去年全年增量数据持平。值得一提的是，据中国证券投资基金业协会披露，在这27家基金管理人中，有21家尚未发行基金产品。这或许预示着后续将有更多增量资金流入。

其中众所周知的外资机构，如“困境资产投资之王”橡树资本旗下的Oaktree（北京）投资管理有限公司、全球最大资产管理公司贝莱德集团的贝莱德基金管理公司和全球最大对冲基金桥水的第二只中国境内私募产品（桥水全天候增强型中国私募证券投资基金二号）都完成在中国的设立或备案。

相比外资私募基金，外资券商数量也在增长。新近获中国证监会核准设立的星展证券（中国）有限公司，就是新加坡星展银行控股51%的外资券商。目前，澳海证券、百富证券、方圆证券等十余家合资券商，正在排队待批。

当然，市场对外资的感觉主要来自北上资金。北上资金在9月份曾大举流出，但到了十月北上资金累計净买入220余亿元。因为海外疫情控制的差距以及中国经济复苏的力度，有研报认为，北上资金在今年四季度有望为A股市场贡献重要增量。

对此，保银投资总裁、首席经济学家张智威向《红周刊》记者指出，“其实，长期来看，外资对中国资产管理行业一直较为看好，以前主要是受限于政策因素，外资没有机会进入中国市场。近几年，随着中国金融行业对外开放的力度加大，外资巨头才纷纷登陆中国市场。”

香港博文基金董事长王文也表示，“全球很多主要国家都实行零利率或负利率政策，中国十年期国债收益率超过3%，所以长期资金一定会来中国。相比国债收益，中国的股票市场更有投资价值。外资流向有两个：一个是从国际流入中国，一个是从债权类流入权益类。”

而世诚投资总经理陈家琳更是给出了外资流入规模的具体数字，据其测算，未来12-24个月预计有4000亿元左右的主动管理资金流入中国。陈家琳认为，国内居民储蓄搬家也会是市场增量资金的重要来源。“目前，中国居民存款储蓄总额超过70万亿，但入市资金只有10多万亿，银行发售的非保本理财产品却有20多万亿。如果股市形成赚钱效应，这些资金自然就流到股市中来了。”

对于另一大市场力量公募基金来说，今年的主题词也是“扩容”。据《红周刊》记者统计，今年以来，公募基金市场份额增长较为明显，在1月～10月，基金市场份额已由最初的13.90万亿份增长至16.60万亿份。其中，从新成立的基金情况来看，股票型和混合型基金的比重正在不断上升。

因此种种，A股市场走在牛市的大路上，而且是长牛和慢牛。

陈家琳表示，目前，资本市场长期向好的趋势越来越清晰地体现出来。首先，资本市场在高层的高度重视下不断提升作为服务实体经济转型通道的作用。其次，未来3～5年我们需要解决的一个重点问题是科技企业的融资问题，所以当一级市场承担了很重要的融资功能的时候，二级市场不可能暮气沉沉，一二级市场联动才是能够发挥资本效力的关键。与此同时，又不能过于兴奋，市场依然存在着存量公司的IPO和限售股解禁等因素。当二级市场表现过于亢奋时，也可以通过IPO的手段调节达到降温的目的。

安信证券策略分析师夏凡捷也认为，与曾经的“快牛”不同，本轮A股将迎来真正的“慢牛”行情，即上涨更慢、震荡更多、行情更长。因为相比2007年和2015年，当前的A股既没有2007年强劲的经济基本面，也没有2015年宽松的货币政策、大量的杠杆资金入市，同时还面对注册制改革带来的大量IPO融资压力。但从资金变化来看，居民配置权益资产的意愿仍然强烈，长期资金占比也正在提升。这就是说，A股的“慢牛”会有源源不断资金注入的背书，但同时赚快钱、获利了结的思维模式可能需要摒弃，寻找处于合理价位的优质公司并转向长期配置的新模式更适用于当下。

招商证券首席策略官张夏则直接表示，“未来A股可能是为数不多的能够满足年化8%以上的收益率的资产，因此中长期来看，当前是配置A股的好时期。”

虽然市场对11月3日的美国大选有担心，但王文指出，“美国大选对中国资本市场影响不大，不会因为谁上台就会对中美关系有实质性改变。最大的关系就是美国实行刺激政策释放了2.3万亿美元，会有部分流入中国市场，购买中国资产，就是这样的逻辑。”

顺周期股投资价值渐显保险、券商存在短期和长期利好因素支撑

银行、保险、券商等在经历了7月的上涨后，因为“输血”实业、利率走低等利空因素压制难以发动新的行情，龙头估值都较低。但市场给这些周期股很低估值的当下，很可能在制造很大的投资机会。

从市场的配置方向来说，成长股龙头大多经历了大涨过程，周期和价值股则似乎低估有低估的道理。王文指出，“目前很多股票不便宜了，包括新股，估值都很高，这些股票向下拉的力量和价值股上涨的力量谁占主导还不好說。”

但接受《红周刊》采访的多位投资人认为，市场的风格切换正在发生，顺周期的优质个股在年底可能有较好表现。

据了解，以今年以来的周期100指数（399402.SZ）和成长40指数（399326.SZ）为例，周期100指数累计上涨12.43%，而成长40指数则累计上涨57.64%，不仅是前者涨幅的近五倍，同时收盘点位也持续运行在其上方（见附图）。

附图 周期100与成长40日线叠加图

对此，张夏指出，经济复苏可能是四季度的最大主线之一，四季度最后两个月低估值顺周期板块可能会有超预期表现。“因为四季度风格分化往往较前三季度更加剧烈，从当前的经济基本面和流动性的组合来看，今年四季度的演绎风格将会是从均衡到低估值、价值风格逐渐占优的格局。因此，在10月中下旬可以重点关注周期股。”

实际上，周期股拥有一批“粉丝”，王文就是其中之一。王文表示，“想提高收益的大资金最优选择是投资高股息的股票，如目前市盈率在20倍左右的长江电力等。普通投资者中也有很多喜欢吃股息、喜欢稳定的收益，这就为周期股带来机会。因为加上每年的分红，就能够取得很好的收益。比如一家公司年末分红为7%，而保险公司对收益率的要求是5%，那么从7%分红到5%分红，实际上意味着股票会上涨40%，这个时候股价肯定也会有表现。如果保险公司的要求是6%，那么从7%到6%，股价也会上涨20%。但这些情况是无法预测的，我们能够确定的就是上市公司能够分多少钱，这个可以做到胸中有数。至于涨不涨，我不能判断，我能判断的是一些优质周期股下跌的概率不高了。”他表示，“我个人青睐周期股，并不是认为周期股马上会上涨才投资。”

从遵循周期规律的大金融板块来说，银行、保险、券商等在经历了7月的上涨后，因为“输血”实业、利率走低等利空因素压制难以发动新的行情，龙头估值都较低。对此，王文指出，在市场给这些周期股很低估值的当下，很可能在制造很大的投资机会。“因为当市场意识到这些公司的基本面没有受到较大的影响，这些企业又赚取了很多真金白银，一定会反映到股价上来。”

具体到保险和地产板块，陈家琳向《红周刊》记者表示，保险行业存在短期利好，因为市场预期，利率到年末会有一定提升。“但我认为无论是经济增速承压还是中美利差，都预示着长期利率会下行。在这样的背景下，地产股将迎来较好的投资机会。”

不过，中金公司研报认为，保险业正站在盈利拐点上。中金公司在10月12日的研报中指出，由于中国债券利率持续上行，保险股估值的核心变量出现扭转。并且，保险新业务业绩增速的低点已过，“开门红”同比增速或有改善。

相比保险，券商的机会似乎更加明确。据中金公司预测，证券行业前三季度整体盈利增速或处于40%～50%区间，这相较于今年上半年25%的利润增速至少会有15个百分点的提升。其中，在第三季度，证券公司的经纪、投行、投资业务同比均会呈现显著增长。虽然资本市场改革全面深化带来了短期交易活跃度提升，但中长期看，券商业务扩容以及模式升级仍是此轮投资的主要逻辑。中金建议，关注综合实力及创新业务领先的头部券商。

从券商的估值水平来看，有职业投资人向记者表示，评估券商估值应使用市净率等指标。而据记者统计，目前券商Ⅱ（申万）指数的市净率为2.13倍，而其历史中位数为2.63倍。这反映出券商的估值仍有一定的修复空间。

“买茅台=买黄金”食品饮料行业在景气周期中享受估值溢价

如果一种盈利模式能够长期持续，其对应的资产就能够享受到高估值。“买茅台=买黄金”，其实就是缘于它们都是“长久期”的资产。

作为价值投资的标杆，贵州茅台在白酒景气周期中保持高位。但在许多投资人以及研究机构看来，实际上贵州茅台受到周期的影响较小。

中泰证券在近期发布的研报中指出，如果一种盈利模式能够长期持续，其对应的资产就能够享受到高估值，消费、科技、医药行业中的优秀公司的估值比较高就是这样的逻辑。研报认为，“买茅台=买黄金”，二者的共性其实就是，它们都是“长久期”的资产。“我们认为，经济后续会先上后下，所以成长、消费等‘长久期资产如果出现明显调整的话，反而提供了配置的好机会，因为这些依然是经济下行周期中配置的大方向。”

从十一假期的白酒市场表现来看，茅台酒需求旺盛，批价上行，且茅台公司继续推动渠道变革。据了解，茅台酒传统经销商截至目前收到的累计发货量较上年减少15%左右，批价推至2700元/瓶以上。不仅茅台酒如此，五粮液、泸州老窖等都有零售端涨价过程。因此，“茅五泸”继续被机构坚定看好。

王文向记者表示，他看好贵州茅台的投资机会。他说，“我认为，茅台当前的估值还比较低，虽然动态估值有40多倍，但可以假设它只有20倍PE，因为茅台酒出厂价和市场价存在一个巨大的价差，这个价差未来一定会被填平。所以实际上，茅台估值里面包含了一个看涨期权，我不知道修正过程会在什么时候发生，也不知道一次性修正还是几次修正，但修正的过程我们一定要在场。”

陈家琳除看好高端白酒之外，还看好家电等传统消费股。同时，陈家琳还特别关注一些不算在消费品之中，但具有消费属性的公司，例如收会员费的视频网站或电视台等。传统上传媒属于一种商业模式，但是特定传媒公司业绩增长的驱动因素实际上是消費属性，它们把视频内容做成了一种消费品。这类公司同时受益于消费升级和娱乐需求的增加，业绩正在不断增长。

科技将与周期形成龙头共舞要从价值投资角度投资科技

价值股修复的过程，可能就是和成长股一起上涨的过程。

若市场风格从成长股切换至周期股，是不是意味着成长股就会减少投资机会？对此，麦格理大中华区首席经济学家胡伟俊接受《红周刊》专访时指出，市场的规律是均值回归。

在胡伟俊看来，A股市场价值股低估的修复，要么是和成长股一起上涨，要么成长股跌而价值股涨。“在经济复苏的背景下，我更倾向于前者。”

胡伟俊提醒说，对于未来的全球经济来说，通胀风险是最大的变数。“虽然目前我们仍处于一个低通胀的环境，但是一旦通胀开始往上走，很多成长股的高估值可能就真的变成了‘高估。”

不过，在基石资本董事长张维看来，成长股尤其是科技股的机会在变多而不是变少，而且他认为投资科技股要坚持价值投资。

张维指出，要把握科技公司的长期发展趋势是困难的，“很多科技企业的估值可能最终会变成100倍、200倍，我们并不能判断到底100倍还是200倍更合理。只能是长期跟踪公司、具体分析，说白了还是投资人对公司的了解程度。”他在投资半导体公司时，主要是根据被投公司的技术含量、技术发展趋势等多方面因素衡量公司价值。在二级市场，他在投资迈瑞医疗、新产业和凯莱英时，这些标的的估值都不便宜，但这些标的的估值有的在短短两三年内就变得非常低了。

张维说，“从本质上来说，一二级投资都是应该做价值投资，我们一直是这样。一个高成长性的公司可能给你带来的几倍、十几倍甚至几十上百倍收益比起来，当时估值贵个10%、20%其实是微不足道的。”

对于十年乃至二十年后的科技方向，张维认为，人工智能、生物医药、信息技术等行业中必将诞生出数家世界前十大企业。

同样，陈家琳也看好半导体行业的未来。他认为，长期来看利率是下行的，这对成长股来说将是利好，半导体行业特别是上游的芯片设计未来很有可能会诞生一批龙头公司。另外，计算机软件服务领域，例如SaaS等板块未来也有很大的发展空间。“更重要的是，市场已经帮我们把优秀的公司都筛选出来了，我们只需要做减法就可以了。很多时候大家说要做到‘守正出奇，我认为把‘守正做好就足够了。”

（本刊记者张哲、何艳对此文亦有贡献。）（本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）