企业财务质量、投资者信心与股票收益

金春来（副教授） 庄梦霞（中国地质大学（武汉）经济管理学院 湖北武汉 430074）

一、引言

近年来，随着我国社会经济、政治文化的快速发展，金融业也得到了迅速发展。截至2020年1月，我国上市公司已达4 207家，可见我国股市发展迅猛。尽管投资者逐渐秉承价值投资理念进行投资，但股票市场依然存在短期炒作和盲目投资现象。并且投资者较注重利润指标，忽略了其他非盈余信息。总的来说，投资者对企业会计信息利用率较低。根据以往学者的研究结果可知，一方面，企业的股票价格和预期收益率受到很多因素的影响，其中既包括不可控的系统性风险，又包括公司层面的非系统性风险。另一方面，由于我国股市仍处于弱式有效市场阶段，企业的股票价格不能完全反映企业的内在价值。因此，当投资者在进行买入卖出操作时，其往往依据近期股价变化趋势来判断企业股价的变化，进而作出投资决策。此时相较于企业自身因素对股价和未来预期收益的影响，投资者的认知偏差和非理性因素对其影响更大。而这种非理性情绪会随着企业股价与内在价值的进一步偏离，引起投资者情绪偏差进一步强化，从而影响投资决策。基于此，本文将以实证研究的方式，将财务质量、投资者信心和股票收益纳入一个研究框架，从财务质量角度更全面地帮助投资者进行评估进而做出决策。同时，也为企业提高财务质量和政府部门改善投资环境提供了思路。

二、理论分析与研究假设

根据有效市场理论内容，我们知道有效市场可以分成弱式有效、半强式有效和强式有效市场三种形态。我国大量的学者对这方面进行研究并得出结论：我国股市依然是弱式有效市场（胡朝霞，1998；王少平等，2006；刘华，2012），股票价格仅仅反映了可获得的历史信息，因此，单纯的进行技术分析预测股票价格作用不明显，投资者主要根据搜集到的相关信息综合预测股价，获取超额收益。而上市公司披露的财务报告则有助于现在的及潜在的投资者预测企业财务状况、经营业绩及未来支付股利和利息的能力。本文认为企业的财务状况、经营业绩和现金流的综合表现反映出其财务质量的高低。因此，投资者只有根据财务报告进行基本分析并判断企业财务质量状况好坏，才能决定是否投资，未来才有可能获得超额收益。由此本文提出第一个假设：

假设1：在其他条件不变时，企业的财务质量越高，其未来的股票超额收益就越高，即财务质量与股票收益正相关。

相较于企业自身因素对股价和未来预期收益的影响，投资者的认知偏差和非理性因素对其影响更大。当证券市场和企业向投资者传达出来的是利好消息，投资者的投资信心较强，获得消息的投资者会大量购入股票，推动股价的上涨。基于“羊群效应”，会有更多的投资者不顾企业股票真实价值盲目购入股票，导致股价进一步上涨，进而影响其未来股票收益。反之，若是利空消息，投资者信心较弱，往往会大量抛售股票，导致股价下跌至低于其真实价值，从而其未来股票收益也较低。因此，投资者通过买卖股票能反映其心境，并对股价和收益产生直接影响。由此本文提出第二个假设：

假设2：在其他条件不变时，投资者信心越强，则企业未来的股票收益就越高，即投资者信心与股票收益正相关。

体现企业盈余质量高低的财务质量，会在一定程度上影响投资者信心与股票收益的关系。当企业的财务质量较高时，会向投资者传递出企业经营管理水平高、盈利能力强、未来支付股息红利的现金流充足等利好消息，则投资者信心会更加高涨，仍然大量购入股票，推动股价进一步抬高，从而其未来股票收益更高。由此提出第三个假设：

假设3：在其他条件不变时，在财务质量较高的企业中，投资者信心与股票收益的正相关关系会增强。

三、研究设计

（一）样本选择

本文从国泰安数据库中选取了2013—2016年上证A股和沪深A股的制造业企业作为研究样本，并基于此进一步筛选：剔除证券、银行等金融保险企业；剔除ST、*ST、SST等企业；剔除数据缺失、指标异常的企业。需要说明的是，由于我国上市公司年报一般在每年的4月30日进行公布，因此，每年的超额收益计算周期是从当年的5月至次年的4月，如2015年超额收益的计算周期是2015年5月至2016年4月。本文所需数据均来源于CSMAR和RESSET，并运用SPSS 21.0对数据进行处理和分析。

（二）变量定义

1.股票收益。根据以往学者度量股票收益的方法，本文通过计算超额累计收益率来度量股票收益。

2.投资者信心。本文用股票年换手率来衡量投资者信心。在我国股票市场中，当经济行情不乐观时，投资者活跃度会降低，投资者信心较弱，股票换手率较低；当股市逐步好转时，投资者信心比较高涨，往往会频繁买入卖出股票，股票换手率较高。因此，选用股票换手率能较好地反映和量化投资者信心。

3.财务质量。本文主要选取资产质量、资本结构质量和利润质量三个指标，并采用主成分分析法计算财务质量。此外，参照以往学者的相关研究，本文选取了账面市值比、企业规模、现金持有率、资产净利润率、资产负债率、内部现金流和Beta系数作为控制变量，选取实际控制人作为虚拟变量（陈信元，2001；雷光勇，2012）。对所有研究变量的定义和度量标准见上页表1。

表1 主要变量的定义和度量标准汇总

（三）模型设计

根据研究假设，本文构建以下三个模型：

为了检验假设1，即财务质量与股票收益的关系，本文构建了模型（1）。预期财务质量的系数α1的符号为正。

为了检验假设2，即投资者信心与股票收益的关系，本文构建了模型（2）。预期投资者信心的系数β1的符号为正。

为了检验假设3，即财务质量的高低对投资者信心与股票收益的关系的影响，本文引入财务质量（fq）和投资者信心（ic）的交乘项（fq*ic），构建了模型（3）。预期交乘项（fq*ic）的系数γ2的符号为正。

需要特别说明的是，由于交乘项（fq*ic）与财务质量（fq）的相关系数大于0.9，二者高度相关。因此，为了避免二者共线性对回归模型（3）产生影响，在模型（3）中将财务质量（fq）剔除。

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

从以下三个方面对变量的描述性统计进行分析（由于篇幅限制，描述性统计结果和下文的Pearson相关系数检验结果均省略）：

1.关于被解释变量——超额收益（ret）。从样本均值来看，2014年所选样本大部分企业股票收益状况较差，获得负的超额收益（-0.0915），2013年和2015年大部分企业都能获得正的超额收益（0.1789、0.1602）。从标准差来看，2013年、2014年和2015年超额收益的标准差分别为0.3241、0.5925和0.2661，由此可以看出2014年5月至2015年4月股票超额收益波动较大，2013年和2015年股市相对平稳，且表现较好。总体来看，不同年份股票之间超额收益存在一定差距，且2013年和2015年总体表现优于2014年。

2.关于解释变量——财务质量（fq）和投资者信心（ic）。从样本均值来看，2013年、2014年和2015年fq均值分别为-0.021、-0.0168和-0.0162，均为负数，说明所选样本这三年财务质量状况较差，但整体趋势是逐步提高的。从标准差来看，2014年fq标准差为0.4902，小于2013年（0.5823）和2015年（0.5814），说明 2013年和 2015年样本公司财务质量状况差异较大。此外，2013年、2014年和2015年ic均值分别为323.5761、395.867和764.2031，这表明大部分投资者信心为正数，在2008年金融危机过后的这几年，股市总体呈健康平稳态势发展，投资者信心较强。另外，从ic的最大值最小值来看，这三年的ic最大值与最小值之差均高于1 000，说明就个别企业来看，投资者的投机心理较强，基于“羊群效应”，往往盲目跟风进行买入和卖出股票，进而导致不同企业之间股票换手率差异较大。

3.关于其他控制变量。从所选取的控制变量可以看出，样本公司企业规模（size）的均值和标准差均是最大的，2013年、2014年和2015年标准差分别为1.0319、1.0599和1.0553，均值分别为21.9817、22.149和22.233，表明所选样本公司资产规模都比较大，且公司间有着较大差距。另外，2013年、2014年和2015年股权性质（nature）平均值均超过60%，说明样本内非国有上市企业占有更高的比重。同时，从资产净利润率（roa）和资产负债率（lev）这两个变量来看，所选样本公司的均值都在4%和40%左右，这说明我国A股制造业企业盈利能力和偿债能力都较强，财务风险较低。

（二）相关性分析

对所有变量的Pearson相关系数进行检验后得到以下结果：从财务质量（fq）的系数和显著性水平可以看出，财务质量和股票收益均呈现出了显著相关关系，且均在1%的水平上显著。从相关系数符号看，2013年和2015年fq的回归系数为正，2014年fq的回归系数为负。从投资者信心（ic）的系数和显著性水平可以看出，2013年和2014年投资者信心和股票收益均呈现出了显著正相关关系，且在1%的水平上显著。而2015年二者呈现出负相关关系，未通过显著性检验。之所以部分出现与研究假设相反的结果，主要是影响股票收益的还有别的变量。因此，还需要进一步运用多元线性回归方法对构建的模型进行回归，通过分析自变量的回归系数来进行假设检验，确定二者的关系。总体来说，前两个假设均得到了初步印证。

（三）回归分析

本文采用多元线性回归对构建的三个模型进行实证回归分析，模型（1）回归分析结果见下页表2。根据模型（1）中财务质量（fq）的系数检验假设1；根据模型2中投资者信心（ic）的系数检验假设2；根据模型（3）中交乘项（fq*ic）的系数检验假设3。由模型（1）的回归结果可以看出，2013年、2014年和2015年财务质量（fq）的回归系数分别为0.049、0.09和0.043，均通过了显著性检验。说明公司财务质量越高，企业所获得股票超额收益越高，假设1得到了验证。同时，这也说明了投资者逐渐重视企业财务会计信息在资本市场中所扮演的角色，且更加注重从财务质量这一角度来判断企业经营发展和财务状况。同理，模型（2）2013年、2014年和2015年投资者信心（ic）的回归系数均通过了显著性检验，这说明外部投资者信心越强，企业股票收益越高，假设2得到了验证。模型（3）2013年、2014年和2015年交乘项（fq*ic）的回归系数均通过了显著性检验，假设3得到验证。这说明当企业的财务质量比较高时，根据会计信息观和过度反应理论，其披露出来的财务报告会向市场参与者传递出积极信号，投资者的投资信心会更加高涨，从而带动股价的上涨，并获得更多的股票回报。总而言之，企业财务质量会正向增强投资者信心对股票超额收益的影响。

表2 模型（1）回归结果

（四）稳健性检验

为了增强研究结果的可靠性，本文采取不同的方法计算变量进行假设检验：一是用考虑现金红利的总市值加权平均计算的市场月回报率计算股票收益。二是对财务质量变量计算方法替换成因子分析法来计算样本公司财务质量。经检验，模型（1）（2）（3）回归结果投资者信心（ic）系数均在相应水平上显著。因此，回归结果没有发生实质性改变，均支持3个假设，本文构建的模型具有可靠性。

五、结论与启示

本文探究了财务质量、投资者信心与股票收益三者的关系，研究结果如下：第一，企业财务质量会正向影响其未来股票超额收益的实现状况。另外，从本文选取的控制变量对企业股票超额收益的影响来看，投资者更应该关注和选择资产利润率及内部现金流较高的企业进行投资，在财务风险适当的情况下，选择资产负债率较高的，也有利于获得超额收益。这也在一定程度上说明我国股民不再盲目投资，而是更加成熟理性地分析企业财务状况和经营业绩，进而作出科学的投资决策。第二，在一个比较健康活跃的股票市场中，投资者对股票市场信心的强弱也会正向影响企业未来股票超额收益的实现状况。另外，本文也证实了我国股市中存在的“规模效应”，即在其他条件不变的情况下，投资者更偏向于选择小规模企业进行投资，这主要是因为小规模企业成长性较强，未来发展潜力大，更容易获得超额收益。第三，当股票市场比较活跃时，投资者信心会比较高涨，投资者选择财务质量高的企业进行投资，其未来更容易获得超额收益，即企业财务质量会正向增强投资者信心对股票超额收益的影响。

根据上述研究结果，总结得出以下几点启示：（1）从投资者层面来讲，我国股市中个人投资者占比远远超过机构投资者，且其缺乏机构投资者的专业知识和经验，往往根据政府出台的相关政策、小道消息及“内幕消息”作出有限理性的投资决策。根据本文第一条结论，投资者在作出投资决策前应重点关注企业披露的财务报告，分析判断企业的财务质量和经营状况。对于那些经营恶化、财务质量低的股票应果断舍弃，并选取核心竞争力强的潜力股进行替换，提升投资者投资决策水平。（2）从上市公司层面来讲，其披露的财务报告必须是合法合规真实可靠的，能准确反映企业的财务状况和经营成果，不能为了吸引投资而粉饰报表，掩盖真实的经营状况。只有这样，投资者才能充分有效利用财务报告作出科学的投资决策。另外，根据本文构建财务质量的三要素，企业可以分别从资产、资本结构和利润这三个方面提高财务质量。具体而言，要根据企业实际状况确定最佳的资产结构和资产规模，提高资产的盈利能力和使用效率；保证企业资金来源构成与资产结构相适应，最优资本结构与企业财务活动相适应，使企业的综合资本成本最低；提高主营业务盈利水平，增强核心竞争力，实现利润和现金流的同步增长，进而提升企业价值。（3）从政府层面来讲，一方面需要加大对企业的扶持力度，针对企业经营中出现的问题，政府各相关部门可以采取一些帮扶措施改善企业经营环境，进而提高企业财务质量。另一方面证券监管部门要依法依规营造一个好的投资环境，确保证券交易公平有序进行，面对证券违规行为要依照政策法规严格监管和处理。