海天味业：酱油卖出的A股消费品市值第三

在接連几个月的攀升后，9月2日，海天味业迎来了上市6年以来的历史高位。当天，公司股价报收198元，盘中市值最高达6577亿元，位列贵州茅台、五粮液之后的A股消费品行业第三名。

不过，如此优秀的表现没有坚持多久。随后的一周多时间内，股价回调又使公司市值蒸发了130 0亿元左右，市场对这家“小茅台”公司是否估值过高、是否存在泡沫的讨论也不断增多。

中国调味品市场在疫情缓解后的今年第二季度迎来了报复性消费，A股的调味发酵品板块股票均价在今年上半年累计上涨达52.84%，其中表现最为活跃的，就是以海天味业为首的“酱油 股”。

每一个中式厨房里，激烈的战争都在调味品的瓶瓶罐罐之间上演。当一瓶酱油的故事突然有了极大的想象空间之后，会发生什么？

胜过同行的秘密

海天味业发源于1950年代广东佛山地区的一场“酱园改革”。彼时，佛山当地25家有一定规模的酱园酝酿合并重组，决定以其中历史最悠久的“海天（古）酱园”为领头者，改制后的新酱油厂因此被命名为“海天酱油厂”。

1994年，在国企改革的社会背景下，海天启动股份制重组，从此成为一家由佛山市政府和员工控股的现代化公司。1998年起，海天味业的销售数据在湖北省实现突破，自此开始了长达13年的快速增长期。2007年，海天味业第二次改制，30%国资持股的部分被其他股东收购后，彻底改制为一家民营企业。

业界有戏言，中国调味品市场至今有三大未解之谜，其中之一就是海天老抽的上色效果—为什么用其他酱油炒菜，菜色会变黑变暗，海天草菇老抽炒出来的菜却仍可保持透亮？

在做酱油这件事上，海天确实有一套。公司2019年财报显示，酱油品类贡献了公司超过58%的营收，达116亿元。而酱油类产品带来的毛利率超过50%，位列业内之首。在酱油之外，海天的其他两个主营业务为调味酱和蚝油，这三大调味品是海天产品的核心，对营收的贡献率在9成以 上。

海天味业董秘张欣曾表示，海天毛利率比同类企业高的原因在于生产过程中的自动化控制水平较高，很多环节依靠工业设备而非人工操作。另一方面，海天相较同行来说非常“节约”。

海天前员工陈小龙在《调味品营销第一书》中称，海天内部长期坚持的一项工作是把酱油渣用水泡一泡，将这种“副产品的副产品”当盐水用，以降低成本。而同行企业的做法通常是把酱油渣直接当作饲料，对外销售。华金证券曾计算，同样是调味品行业的上市公司，中炬高新每吨产品的成本约是海天味业的1.4倍。

近3年来，海天还在不断压低管理费率和销售费率，两项数据均下降了近3个百分点。更能说明其管理效率的是另一个数据—同样聘用一个员工，海天每位员工创造的毛利，是同行企业的3倍以上。降本增效，永远是企业制胜的秘诀。

从2019年的数据来看，海天酱油的销售均价为5355.54元/吨，而2018年中国调味品协会百强企业的酱油产品均价为5346元/吨，也就是说，海天酱油的定价策略与同行无异。

但严格的成本控制，能使海天味业实现更高的毛利率，且过去10年来始终维持上升趋势。2010年，海天的整体毛利率为32.99%;2014年公司上市时，这一数据为40.41%;到2019年，已经攀升至45.44%，为业内最高水平。

海天是“小茅台”吗？

在国内，“一超多强”是对海天与其竞争对手格局的形容。2019年，海天的营收逼近200亿元，排在其后的中炬高新和千禾味业，当年的营收分别为46.75亿元和7.71亿元。海天的优势是“碾轧级”的。

在今年股价耀眼的时期，外界还曾给海天味业冠以“小茅台”的称号。一个原因是两者的主营业务都是酿造，一个酿酒、一个酿酱油;另一点是二者有着相似的内生基因，比如前文提到的对渠道的绝对把控。

茅台的品牌价值是它无可撼动的皇冠，其核心产品无需打一分钱广告，就能卖出高价。海天也在2016年确定了大力投入品牌建设的发展战略，将营销费用花到各类电视、网络综艺节目上。根据《2019年上半年中国综艺节目广告营销白皮书》数据，2018年，海天味业共参与12档综艺节目营销，累计植入时长近80个小时，位列总植入时长排名第5位。

但海天要想在产品方面实现茅台式的垄断，难度更大。就食品而言，以工艺来达成特殊的香味和口味仍是获得消费者青睐的关键，但酱油酿造技术和产品上的优势，还没办法扩大成茅台般“稀缺式”的属性差别。

海天的草菇老抽、金标生抽都是国民级的畅销单品，以10元以下的价格瞄准中低端酱油市场。近年来，海天也在开拓利润空间更大的高端酱油市场。中金公司援引微信公众号“调味品商界”的调研数据称，海天的高端产品营收占比已由2014年上市时的1成，上升到2018年的4成。

海天味业近3年的关键财务数据

数据来源：海天味业财报

酱油的三六九等，在行业标准中主要取决于“每100毫升产品中的氨基酸态氮含量”这一指标，达到0.7克是一级酱油、0.8克及以上是特级酱油。“鲜酱油”“零添加”“有机”等高端产品概念基本都落于“特级酱油”这一分级内。电商渠道数据显示，“零添加”酱油的单位售价一般是“一级酱油”的3倍以上，用了有机大豆生产的“有机酱油”的价格则是4倍以上。

仅仅做好高端酱油这一件事，就可能养活一家上市公司—这件事就发生在另一家调味品公司千禾味业身上。公司发展早期，千禾味业的核心产品是工业级食品添加剂“焦糖色”，而在拓展至大众调味品后，目前主打的是所谓的“零添加”酱油以及“有机窖醋”等高端产品。2020年半年报数据显示，千禾味业同样受到消费复苏影响，其酱油、醋产品的营收分别出现38.84%和58.92%的增长，扣除非经常性损益后，公司归属股东净利润增长超过91%。

但和所有餐饮品类所呈现出的规律一致，高端调味品只适合直接面对有一定见识的消费者，难以打开以餐馆为代表的大众市场。与普通消费者单次消费时间长的特点不同，餐饮渠道的购买频次更高，需求量大，消耗也快。因此，对很多调味品企业来说，拿下餐馆是赢下市场的重要一步。

海天正是以攻破流通餐饮渠道为主要方向。除了利用经销商尽可能多地打入大小餐馆，公司还连续多年赞助新东方厨师学校和各类厨艺赛事，在厨师的学习阶段就强化他们对自家调味品的味道记忆。而新东方厨师学校的母公司“中国东方教育”在2018年上市前曾披露：中国每4个接受烹饪职业技能培训的厨师中，就有1个来自中国东方教育。

根据中金公司的市场调研数据，海天味业目前在餐饮渠道的流通量占比超过6成，而零售渠道只占4成。其他调味品公司的情况則相反，比如中炬高新的餐饮渠道流通量只占约20%，其余8成都是供应零售、电商，以及其他需要调味品的工业企业等大渠道。

餐饮业也有风险，主要表现在追款难。在收钱这一问题上，海天味业采取的方式是先款后货，经销商必须垫资拿货。这一策略将海天的经营风险维持在非常低的水平。根据海天味业发布的财报，2017年和2018年，海天味业的应收账款都仅占总资产比例的0.01%，几乎可以忽略不计。

海天味业相关人士和公司公告曾多次向外界表明，公司的销售成绩背后有“双驾马车”的销售驱动—一种两级式的销售架构。在海天的销售体系中，经销商为海天味业的直接客户，仅拥有部分产品的直接销售权，分销商是直接面向市场的一方，由品牌与经销商共同管理。

调味品的入行门槛并不高，大多数调味品产品的差异化也不那么明显。若失去对终端的把控能力，海天也很可能失去对产品的最终定价权。大多数中小调味品企业就是身陷这样的困局中，在低质的产品和价格战里缠斗。为了掌握更多的主动权，海天甚至引入了多家经销制度，让经销商形成竞争效应，从而完成渠道的全面下沉和深度分销。

中金公司曾预计，截至2019年，海天味业已经通过这种经销体系，覆盖了全国所有省份、90%地级市场和60%以上的县级市场。

另外，海天对物流的管理也值得一提。调味品本身是保质期较长的产品，企业对动销率的追求会偏弱。但海天在产品生产出来的一至两周后，便可以将产品运送到经销商手中，因此库存少周转快，基本上即产即销。茅台、格力也是这种方法论的忠实践行者。

从2020年上半年的经营数据来看，海天味业是所谓的“小茅台”吗？

数据来源：海天味业、中炬高新、贵州茅台2020年年中财报

调味品行业头部公司2019年生产效率对比

数据来源：海天味业、千禾味业、中炬高新2019年年报

从酱油到味觉全覆盖

中国因为幅员辽阔，在豆花、粽子、月饼等很多传统食物的口味上出现了“甜党”和“咸党”的差异。作为重要调味品的酱油，实际也有所谓的甜、咸之分。

根据制造工艺，目前市面上常见的酱油可以分为三类：中国深色酱油（老抽）、中国淡色酱油（生抽）以及日本酱油。包括海天、李锦记在内大多数中国酱油工艺的生产需要日晒夜露，自然发酵，生产过程中还需要加入糖分物质，属于“甜党”;日本酱油巨头龟甲万所生产的“万字酱油”，其工艺需要用现代技术控温，在室内发酵，盐度和酒精含量普遍也比中国酱油高，属于“咸 党”。

尽管在决定口味的制造工艺上有一定差异，不同酱油生产所用的原料以及灌装工艺是几乎一致的。黄豆、白糖、小麦等大宗商品原材料，会占据酱油约一半的成本;玻璃瓶、塑料瓶、纸箱等包装材料，占大约30%的成本。华金证券的一份调研显示，2017年，正是由于瓦楞纸价格上涨60%，当年海天的毛利率受到波动影响，于是全面提价。

为尽量降低原料价格波动带来的影响，海天所用的黄豆、白糖都是通过重要供应商定量、定价采购，几乎全部采购国产原料也使其基本不受进口贸易政策或汇率变动的影响。所以，酱油在普通消费者看来是价格相当稳定的日常商品。

而在酱油之外，海天味业早已通过拓展业务及并购布局，尝试覆盖更多味型体验。

2014年，海天味业宣布收购腐乳制造企业广中皇;2017年，海天味业收购丹和醋业70%股权，进军食醋市场;今年，海天又以1.69亿元拿下合肥燕庄67%的股权，后者的主营业务为食用油。

根据海天味业2018年财报，广中皇和丹和醋业分别为海天味业带来净利润190.37万元和720.94万元。“我们还在物色山西等地的醋厂，希望加上原有的产能，公司能在醋品类也做到全行业第一位。”海天味业董秘张欣曾这样对媒体表 示。

腐乳和醋，前者有王致和、六必居，后者有恒顺。作为这些品类里的后来者，海天想要短时间拿下市场份额绝非易事。不过从李锦记的转型经历来看，向其他调味品方向渗透还是可行的尝试—李锦记多年来都以蚝油见长，但也能通过“蒸鱼豉油”这一个产品，打开酱油市场的局面。

不过，李锦记“蒸鱼豉油”的好景并不长，很快引来了海天的模仿，失去优势地位。收获同样命运的还有蚝油战场。众所周知，李锦记以蚝油起家，对蚝油生产技术的掌握让其傲视群雄。李锦记的品牌产品定位在高端市场，其一瓶旧庄蚝油就可瞄准30元以上价位。2000年，终于突破蚝油化水技术后，海天正式開始它与李锦记在蚝油市场的争夺之路。很快，海天以不到李锦记一半的价格，在各渠道迅速铺开低价产品，价格与渠道的双重优势将李锦记打得措手不及。自此海天以金标蚝油和上等蚝油两款产品霸占住蚝油的中低价市场，完成从模仿到市场份额“逆袭”的路程。

成熟调味品之外，复合调味品也有可能是行业龙头的下一个发展方向。

如果销售量和原料价格变化，海天酱油的毛利率会有多大变化

数据来源：根据海天味业2019年年报数据计算

不同于酱油、醋、蚝油等单一调味品，复合调味品的组成更为复杂，常见的火锅底料、火锅蘸料、拌饭酱都属于此类。相比传统调味品，复合调味品的生产周期更短，定价却可以更高，对于小型企业来说，可以有效节省研发成本、缩短生产时间，并提升利润空间。

在部分食品工业化程度高的国家，复合调味品已被证明了市场空间。中泰证券于2019年年底发布的一份研报显示，目前美国、日本两国调味品市场中，传统调味品和复合调味品几乎各占一半市场份额，2015年至2016年间，后者的年人均消费额超过80美元;但目前的中国，烧一道菜要用几个瓶瓶罐罐的情况仍是主流，复合调味品的市占率不到1/5。

伴随着海底捞的上市，其复合调味品供应商、港交所上市公司“颐海国际”已经引起了一定的市场关注。包括天味、德庄等老牌火锅底料厂商，近年来也试图借助自热小火锅等创新产品“破圈”。而仅从股价的变动情况来看，颐海国际4年内上涨最高超过40倍的成绩，要远远优于海底捞。

今年8月，海天味业也推出了自己的首批火锅底料产品，分为韩式辣牛肉、新疆番茄、云南酸汤和韩式部队火锅4种口味，避开了与市场主流的四川火锅正面对决，吸引年轻人的目标也比较明确。

但是，海天味业能否在复合调味品的复杂市场局面中找到自己的方向，仍要打个问号。

向龟甲万学习

如果从佛山古酱园300多年前开启的酱油“第一缸”算起，海天味业也是个历史悠久的“老字号”。但从全球范围的影响力而言，103岁的日本酱油品牌“龟甲万”可能才是更知名的那个。

《第一财经》杂志曾在今年6月刊《日本史上最好业绩的酱油食品公司，究竟哪里不一样？》一文中，详细分析过龟甲万是如何从传统家族企业，变身为适应现代商业发展的大型调味品公司的。于1960年代开启的国际化扩张，就是龟甲万转型过程中的重要一步。

彼时，日本酱油市场的消费空间已有见顶趋势，龟甲万只得看向海外市场。最初，龟甲万高层对局势的判断是：与其从美国进口原材料，在日本制成酱油，再将酱油出口给美国，不如直接在美国设立工厂，可以节省中间的跨国运输费用。

调味品行业头部公司产品流通渠道对比

数据来源：根据公开资料整理

日本调味品巨头龟甲万和味之素过去10年的股价表现

数据来源：Yahoo Finance

1972年，龟甲万挑中美国威斯康星州的瓦尔渥斯，设立了西方地区最大的酱油工厂。在“二战”阴影下，龟甲万的酱油工厂成为日商在美国设立的第一家制造厂，比索尼、松下都要早。此后，工厂带来的回报验证了这一举措的正确性。据龟甲万企业传记记载，在其美国工厂成立后的20年内，美国的酱油消费量提高了10倍。

龟甲万高层回忆，自家酱油在美国的成功还要归功于公司的大胆营销策略。龟甲万并不满足于仅仅拿下亚洲餐厅和亚洲超市，而是把酱油当作一种“全球通用”的佐料、一种国际化商品来销售。公司会向西式餐厅推广使用日本酱油的西餐菜谱，也根据美国本土食客的需求开发了如今大名鼎鼎的“照烧酱”（Teriyaki）。

此外，龟甲万还积极开拓其他品类的多元化经营业务，比如红酒、酵素、豆乳，乃至生物行业，追根溯源来说，这些都是围绕酱油业务基础发展出的业务。目前，龟甲万的前五大核心业务主要为东方食品贸易、海外酱油、日本食品制造和日本酱油。其中，东方食品贸易为龟甲万贡献了其总营收的42%。

东北证券的数据显示，在亨氏、龟甲万和味好美等国际调味品公司的业绩报表中，海外业务的占比均在30%以上。而海天味业与李锦记虽然是国内知名的调味品头部公司，在海外市场的存在感却大多局限于亚洲社区内，海外业务对营收的整体贡献率不值一提。

从乐观的角度来说，海天目前与龟甲万在市场规模、营销策略和国际化野心上的差距，也是其未来发展的绝佳对照目标。关键的问题还是—珠玉在前，后进者要花多长时间，才能真正赶上？