基于DEA方法的江苏省新三板挂牌企业融资效率研究

摘 要：作为我国多层次资本市场中最重要的场外市场，新三板的发展为中小企业的融资提供了更多选择。本文运用DEA方法对江苏省新三板挂牌企业的融资效率进行实证研究，结果显示，江苏省挂牌企业总体融资效率不高，综合效率较低主要受纯技术效率影响较大。

关键词：DEA;新三板;融资效率

一、引言

企业经济活动离不开资金支持，资金是企业发展必不可少的要素之一。而中小企业作为国民经济持续发展的重要力量，却由于其规模小、经营风险大的劣势使它们在传统的融资渠道下受到较大阻力，而新三板的出现与发展缓解了中小企业融资困难的情况。融资后的企业业绩则反映了融资的有效性，注重企业融资效率的研究有利于更好地获得使用资金，因此有必要对挂牌企业在新三板的融资效率进行研究。

在融资问题上，国外学者往往侧重于融资方式和融资结构的讨论，对融资效率的研究较为鲜见。国内学者对于中小企业融资效率的讨论主要集中在融资效率的定义和融资效率的评价方法两个方面。方先明，吴越洋（2015）运用DEA模型证实了企业借助新三板市场融资前后的技术效率并未发生明显变化。修国义，李岱哲（2016）运用DEA模型发现在新三板挂牌的科技型中小企业融资效率偏低。刘荣茂，李偲婕（2016）进行比较分析发现企业融资后效率与自身相比出现明显下降，有过融资行为的企业效率值要低于没有融资行为的企业。王重润，王赞（2016）运用DEA模型实证了挂牌“新三板”的多数中小企业的融资效率多没有达到DEA有效，但自2013年以来整体上略有改善。上述学者主要运用DEA方法，对企业融资效率进行了深刻研究和分析，得出结论不一。

二、江苏省新三板挂牌现状

江苏省作为全国GDP和经济比较发达的大省，其在新三板挂牌的中小企业数量在全国排名也较为靠前，然而其中也存在许多问题。

首先，从行来看，挂牌企业行业主要集中于制造业、高新技术产业，其他行业占比相对较低。从地域分布来看，大多数挂牌企业集中于苏南等发达城市，其他地区占比较少，地区分布比例不均匀，不利于带动经济落后区域的经济发展。

其次，就层次分布来说，大多中小企业仍处在基础层中，只有不多的100多家企业处于创新層中，这对拥有1000多家挂牌企业的江苏省来说，分布不合理，反映出江苏省挂牌的大多企业其某些指标相对较低，融资效率大多较差甚至很多企业还未进行融资。

再次，综合转板、定增、股权质押等情况来看，江苏省成功实现转板的企业只有个位数，应加快转板的步伐，定增、股权质押的规模也不算高，还有较大发展空间，有待提升。

最后，就转让方式看，选择集合竞价的较多，做市较少，集合竞价转让方式有利于企业减少与做市商的沟通成本。

三、实证研究的方法和数据处理

1.实证模型构建

（1）CRR模型

CCR模型建立在规模报酬不变的假设条件下，又称为CRS模型。CCR模型可以测算出综合效率值，测量决策单元是否达到技术有效和规模有效。具体模型如下：

（2）BCC模型

BCC模型是CCR模型的改进版本，又称VRS模型，是在规模报酬可变的情况下，对决策单元同时测度纯技术效率和规模效率，两者相乘即可得综合技术效率。具体模型如下：

2.样本选择与数据整理

本文选取2014年-2016年的江苏省新三板有实质性融资行为的企业的数据进行实证分析。实质性融资行为比如定向增发、股权质押等，定向增发是新三板最主要的融资方式，股权质押等其他融资方式在制度上还不完善，且数量较少，不具有代表性，所以本文选择的有实质性融资行为的企业指的是进行过定向增发的企业。具体选取2014年在新三板市场上进行过定向增发的挂牌企业，据Wind资讯显示，2014年江苏省新三板进行定向增发的共有27家企业，剔除一家ST企业，样本数量是26家。DEA模型要求样本数量要达到投入产出指标之和的两倍，样本均符合要求。由于融资效率反映在产出指标上有滞后性，所以本文选择2014年企业财务数据为投入指标，2015年和2016年的财务指标的平均值。所有数据来源于Wind资讯。

选择合适的投入和产出指标，是运用DEA方法进行测算的前提。本文选取的指标说明如表1所示。

四、江苏省新三板挂牌企业融资效率实证分析

基于DEAP2. 1软件对样本数据进行计算，得到如表2所示江苏省新三板创新层和基础层挂牌样本企业的综合技术效率（TE）、纯技术效率（PTE）、规模效率（SE）结果。

根据表2的结果，样本中综合效率、纯技术效率和规模效率均为1且各项松弛变量均为0的5家企业强DEA有效，其余21家企业非DEA有效，计算非DEA有效企业的均值，结果如表3所示。

DEA非有效企业的纯技术效率和规模效率均值分别为0.596、0.905，距离有效都有一段距离，反映出新三板挂牌企业在技术、经营管理和发展规模两方面都存在问题，其中经营管理上的问题较大，企业应同时提升经营和发展能力，以提高综合效率。

设效率值为T，通常对于融资效率的梯度划分如表4所示。

1.综合效率分析

从表5可以看出，选取的26家样本企业中只有5家企业达到了融资相对有效，超过一半的企业融资处于低效率或者较低效率区间，存在投入冗余或产出不足的情况，需要较大改进。样本企业综合效率均值为0.627，处于较低效率区间。从综合效率上看，江苏省新三板挂牌企业融资效率处于较低水平。

2.纯技术效率

纯技术效率反映的是当决策单元达到最优规模时的投入与产出的效率，充分反映了企业技术和经营管理水平。从表6可以看出，有7家企业的纯技术效率为1，占比26.92%，高于综合效率有效占比，说明有企业虽然技术水平够高，但企业的规模不能与之匹配，需要调整优化企业规模。除此之外，仍有一半以上的企业纯技术效率小于0.8，处于效率较低状态，这些企业有待提高技术水平和经营管理能力。样本公司纯技术效率均值为0.674，处于较低区间，说明企业未能充分利用资源提升自身经营和技术水平。

3.规模效率和规模报酬分析

规模效率是指因规模因素影响企业的投入与产出的效率值，规模报酬则是在其他条件不变情况下，企业投入发生变化引起的产量的变化。当T<1时，企业可通过扩张或缩减规模来实现规模收益不变的最佳状态。样本中，规模效率有效或处于较高水平的企业超过95%，说明江苏省新三板挂牌企业中的多数企业的规模效率已接近最优状态，但达到最优的还是较少。

从表8可以看出，江苏省新三板挂牌企业中较大比例企业处于规模报酬递增状态，小部分已达规模报酬不变的最优状态。新三板挂牌企业大多具有高成长性，就会带来规模报酬的增加。规模报酬不变是投入和产出同比例增加，江苏省新三板挂牌企业多数尚未达到最优规模，仍需增加投入，扩大生产规模，侧面反映了企业存在资金短缺问题。我国新三板市场发展时间短，交易制度存在一定缺陷，导致新三板市场流动性较差，在一定程度上减弱了新三板市场的融资效果。

五、研究结论及政策建议

本文选取了2014年进行定向增发的26家江苏省新三板挂牌企业作为研究样本，运用DEA数据包络分析方法，从纯技术效率、规模效率和综合效率角度对江苏省新三板挂牌企业的融资效率进行了分析，得出以下主要结论：

1.江苏省新三板挂牌企业融资效率偏低，资本没有得到有效利用。多数企业的综合效率处于低效率（T<0.5）和较低效率（0.5≤T<0.8）区间，这说明江苏省新三板企业整体技术水平、经营管理水平和规模水平都有待提高。

2.部分企业存在技术、经营管理水平和企业规模不匹配的情况，这些企业应该针对自身的问题做出改善。比如一定数量的企业技术水平达到最优，但企业规模没有达到，这些企业应该有针对地利用融资资金扩大规模，使综合效率最优。

3.江苏省新三板多数企业都处于规模报酬递增的状态，说明当前融资并未达到预期，仍有空间扩大生产规模，使规模报酬不变，这对新三板的融资功能提出了要求。

本文针对江苏省新三板存在的问题提出以下相关的对策建议：

第一，技术的进步是提高资金使用效率的有效途径。挂牌企业大多数是科技型企业，实验结果显示，企业的科技进步指数还有很大的上升空间，这就要求企业明确发展方向，通过不断加大研发投入，进一步提高科技能力，开发新的产品，积极主动与高技术企业开展合作，借鉴学习新的技术，探讨技术发展新的开放点，多方位提高企业技术水平。同时，以传统产业为支撑点，通过技术手段优化传统产业的服务水平，以此加快发展。

第二，优化企业规模，以适应技术管理水平的发展。企业在挂牌后，在改善企业治理、内部控制等方面会有很大的挑战，挂牌企业需要完善企业内部的管理水平，通过技术管理、人才管理、生产管理等各个方面提升管理水平。与此同时，挂牌企业需要进一步优化企业规模，企业可通过扩张或缩减规模来实现规模收益不变的最佳状态。

第三，加快新三板相关制度的建设，为挂牌企业提供更多便利。進一步优化市场转让方式，持续发展当下集合竞价和做市并存的局面，提高价格公允性，使两种转让方式优势互补，在适当时间段引入连续竞价，更好地为挂牌企业服务。

提高新三板流动性，继续进行分层制度的优化，加强市场的监管，优化新三板转板环境。

参考文献：

[1]方先明，吴越洋.中小企业在新三板市场融资效率研究[J]经济管理，2015（10）：42-51.

[2]修国义，李岱.哲科技型中小企业新三板融资效率测度研究[J].科技进步与对策，2016（14）：124-128.

[3]刘荣茂，李偲婕.新三板中小企业低效率融资与目标错位问题研究[J].现代财经（天津财经大学学报），2016（11）：21-29.

[4]王重润，王赞.“新三板”挂牌企业融资效率分析[J].上海金融，2016（11）：70-75.

作者简介：顾雪玲（1983.01- ），女，汉族，江苏省泰州市人，硕士，副教授，研究方向：财务理论与实务及税收实务