大额持股披露规则对敌意收购监管的影响研究

胡赟頔

摘要：为贯彻增强市场透明度、强化投资者保护的宗旨，新《证券法》进一步收紧了大额持股披露规则。但大额持股披露规则自创设起就与敌意收购有着密切联系，过严的大额持股披露义务会产生遏制敌意收购的副作用。敌意收购本是资本市场的健康常态，在我国却一直被妖魔化。立法应该扭转对敌意收购的局限认识，从平衡收购方和目标公司管理层利益的角度，对大额持股披露规则进行重构和完善。

关键词：大额持股披露 敌意收购 投资者保护 并购监管

一、引言

新《证券法》在经历六年四审后终于敲定并开始正式实施。此次《证券法》大修的宗旨是强化信息披露要求、完善投资者保护、加大违法处罚力度。上市公司收购章节的修改也充分体现了这些宗旨，特别是大额持股信息披露规则的变化：一是将后续每增减变动5%暂停交易的期限延长了1天;二是增设每增减变动1%即须进行披露的要求;三是明确规定违规披露者36个月内不得行使表决权;四是提高了罚款的数额。但此次《证券法》对该规则的进一步收紧却并未获得广泛认同。大额持股披露制度具有增强市场透明度、保护中小投资者、促进资本市场价格发现等诸多益处，但同时也会加重大额持股者的投资成本，削弱大额持股投资者增持乃至发起收购的动力，各界围绕该规则的争议也从未停息。

第一，立法的态度反反复复。我国证监会早在1993年发布的《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称“《暂行条例》”）中就规定了大额持股信息披露规则，此后出台的《证券法》对此进行了多次修改。《证券法》（2019）的四次審议稿对大额持股披露规则的规定也不尽相同。从立法对披露报告期、禁止交易期限以及后续披露触发比例的多次修改可知，立法者对于大额持股披露制度到底应该放松还是收紧并未达成统一意见，时而反复，具体见表1。

第二，立法与实践南辕北辙。我国的大额持股披露制度已确立将近三十年，但却没有真正运用到实处，被域外学者评价为非常完备的预防性立法。一方面，虽然《证券法》和《上市公司收购管理办法》（以下简称“《收购管理办法》”）均规定超额持股未披露者的表决权受限，且该限制有进一步收紧的趋势，但执法和司法机关却很少对违反大额持股披露义务者的表决权进行限制。从证监会公布的处罚决定书可知，因超比例持股未披露而受到处罚的案件不多，所以多以象征性地罚款了事。在上海新梅案、康达尔案、成都路桥案中，相关法院基本上都驳回了限制表决权的诉讼请求或者撤销了目标公司在限制超额持股者表决权时通过的公司决议，对超额持股者的表决权予以确认和保护。另一方面，投资者主动披露大额持股的情况很罕见，市场上不披露、违规披露的行为倒是层出不穷，一定程度上对制度的合理性提出了质疑。新《证券法》进一步加重了大额持股披露义务，有可能导致更多的违法行为。

第三，学界观点不一。一部分学者主张严格的持股披露规则有利于保护中小投资者、防范市场突袭收购、维护市场秩序稳定，所以应当收紧规则，对违规行为加以严厉制裁。另一部分学者则认为大额持股者对公司治理和控制权的自由流动有重要意义，不宜过分加重大额持股者的信息披露义务，更反对严厉处罚披露违规行为。

大额持股披露制度到底应该从宽抑或从严，在目标公司与大额持股者的利益冲突中立法应如何选择，规则的作用在于干预市场还是理顺市场，孰是孰非，一时间众说纷纭。

二、大额持股披露规则概述及研究现状

（一）大额持股披露规则概述

作为衡量资本市场投资者保护程度的重要变量之一，大额持股披露规则是各国《证券法》中必不可少的规范。通常情况下，证券市场的信息披露应由内部人员向外部投资者作出，但由于大额股份交易的情况会对公司的后续经营、组织结构以及股票价格产生重大影响，为减少信息不对称、增强市场透明度，各国立法普遍要求大额持股者向市场以及目标公司作出“反向披露”。

纵观各国大额持股披露规则，可将其概括为三个部分：披露规则、慢走规则以及法律责任。大部分国家的披露规则涉及首次披露和后续披露，首次披露要求投资者持有上市公司股份首次达到一定比例后须在一定日期内向证券监管机构申报、通知目标公司并向市场公开;后续披露要求投资者在首次披露后所持股份每增减变动一定比例即须再次履行披露义务。我国以及美国、日本、韩国等大部分国家的首次披露触发比例设置为5%，英国较为严格在3%，中国台湾地区则放宽至10%。各国的首次披露报告期差异较大，长者达到10天，短者须在2天内完成，我国的规定为3天。后续披露的触发比例通常为1%或5%，我国新《证券法》将原先5%的比例降为1%，进一步加重持股披露义务的负担。披露规则中义务触发比例的高低以及披露报告期的长短反映着各国大额持股披露制度的严格程度。慢走规则又称爬坡规则，指大额持股者在披露期及披露期后一段时间内，不得继续交易该上市公司股票。目前绝大多数国家未规定或已取消慢走规则，而我国的慢走规则一直保留至今且新《证券法》延长了禁止交易的期限。关于违规行为的法律责任，主要的形式有补充披露、罚款、限制表决权、责令限期转让等。《证券法》（2019）采取了责令改正、警告、罚款和限制表决权的责任形式，且加大了处罚力度。

（二）我国大额持股披露制度研究现状

我国很早就在《暂行条例》以及《证券法》中规定了大额持股披露制度，但由于早期我国资本市场发展不成熟，大额增持的现象不多且并未受到关注，该制度一直处于“休眠”状态。2015年，“宝万之争”掀起了中国证券市场敌意收购的浪潮，险资举牌、违规增持等话题成为各类媒体头条，同时也引发了学界对大额持股披露制度的热烈讨论。2016年至2018年，国内相关研究文献呈爆发式增长。纵观现有国内研究，主题大多围绕法律责任以及制度完善展开，最大的争议在于违规增持行为的法律责任。由于原《证券法》“责令改正”的表述模糊，且违反大额持股披露规则的行为是复合型违法行为，既违反信息披露义务，也违反披露期内禁止交易义务，故而引发了有关违规增持行为如何定性、适法等问题的讨论。有观点认为，仅使用行政处罚太轻，应对违规增持的股份进行表决权限制并增加民事赔偿责任。另一观点主张，可以借鉴韩国的类似做法，要求限期转让违规增持的股份。还有学者对违规行为的性质提出了新的看法，有的认为违规增持行为应按内幕交易处理，还有的则认为属于诱空型虚假陈述。

虽然近些年国内研究的数量不断增长，但研究成果却并不多元，原因在于：一是研究内容单一，绝大部分都在探讨违规行为的法律责任问题;二是研究视角局限，现有研究多专注于法条文字本身进行解释，未通盘考虑立法理念、制度体系以及运行实效等因素;三是研究理念错误，国内大部分学者依旧秉持“敌意收购=恶意收购”的认知，一味强调增强大额持股者的披露义务，加重违法成本以遏制敌意收购。针对这些问题，本文将打破对敌意收购的错误认识，转换研究视角，从合理监管、敌意收购的角度对大额持股披露规则进行分析和审视。

三、大额持股披露与敌意收购的关系

上市公司直接收购可分为三种模式，即协议收购、要约收购以及公开市场收购。协议收购以买卖双方达成合意为前提，而后两者无须经目标公司同意，通常被称为敌意收购。由于协议收购需投入大量磋商成本且须接受卖方的各种条件，在法制完善、发展成熟的资本市场，敌意收购逐渐成为主流。在二级市场暗中吸筹与公开要约是两种互为替代的敌意收购上市公司控制权的方式，而中国市场上要约收购的案例屈指可数，相反，上市公司被频繁举牌的新闻却非常常见。根据沪深交易所官网统计数据，2019年沪深交易所累计发生13起要约收购案例，而2019年被举牌的上市公司已经超过60家。相较于要约收购，公开市场收购隐蔽性好且前期成本较低，在我国控制权溢价较高，通过全面收购实现私有化的需求较少的情况下，通过二级市场增持股份逐渐成为争夺上市公司控制权的重要途径。所以，大额增持股份往往是收购的序曲。

從历史渊源和立法本意看，大额持股披露制度与敌意收购有着密切联系。该制度诞生于20世纪60年代美国敌意收购盛行的大环境，当时美国的突袭式、胁迫式收购要约盛行，这种前重后轻的要约对广大中小股东造成强大的压力，迫使其违背自身利益向要约者出售股票。由于缺乏信息披露，上市公司难以及时了解公司大额股份变动的情况，因而无法及时组织防御。为了保护中小股东不受胁迫性要约的侵害，在参议员威廉姆斯的提议下，美国确立了大额持股信息披露制度作为提醒市场投资者的收购预警机制。我国的大额持股披露规则具体规定在《证券法》第四章“上市公司的收购”以及《收购管理办法》，新《证券法》第六十三条更是进一步明确所计算的股份是“有表决权”的股份，可见该规则并非简单的信息披露规则，而是收购监管制度的重要组成部分。

作为一种收购预警和监管机制，大额持股披露要求本身就具有反收购的效果。第一，大额持股信息的公开会抬高股价，增加收购成本。统计显示，2019年被举牌的股票年内平均涨幅为37.73%，对于需要购买大量股票的收购方而言，无疑是巨大的负担。第二，会引发其他投资者的“搭便车”行为，削弱市场效率。作为公司外部人士，投资人作出的决策完全是基于自身挖掘收集的市场信息和投资经验，从中获利是市场对投资人经验与努力的奖励。要求大额持股者公开自己的投资决策会引来其他投资者的效仿，于是，他们发掘市场信息的动力也会衰退，随之而来的是资本市场整体信息的匮乏、市场效率的降低。第三，会引起目标公司管理层的警觉并采取一系列的反收购措施，还可能引发其他竞争者的注意，加剧收购难度。大额持股本身就承受着低流动性带来的负担和风险，若大额持股披露义务过重，要么引发市场主体纷纷规避，要么产生寒蝉效应，阻碍控制权市场的发展。

四、敌意收购监管的合理尺度

敌意收购涉及外部投资者、目标公司控股股东、管理层、员工乃至整个行业等诸方利益的博弈，自其出现以来就一直饱受争议，正是这些争议促进了监管机制的发展与变化。敌意收购立法的政策取向与立法演进和各国关于敌意收购的功能利弊的态度呈正相关。因此，明晰敌意收购的作用与危害、衡量利弊是确定敌意收购监管合理尺度的前提。

（一）敌意收购的利弊分析

敌意收购存在诸多益处，其中获得最广泛认可的便是其对上市公司管理层的监督和约束作用，构成了公司外部治理的重要方式。这一观点的理论依据来自经济学上的“公司控制权市场理论”，由Henry Manne在《兼并与公司控制权市场》一文中首次提出，“公司控制权可能构成一种有价值的资产……存在着一个有效的控制权市场，很多兼并大概就是这一特殊的市场成功运作的结果”。现代公司所有权与控制权分离使股东与管理层之间存在利益冲突，也即公司治理中的代理人成本问题。当上市公司治理不善，现有管理层存在谋私或懈怠等行为，公司的股价会下跌导致公司的潜在价值与市场价值偏离，引发资本市场上那些嗅觉敏锐的敌意收购者争夺公司控制权，解雇不称职的经理，改善公司的治理水平，提升公司的价值，实现资源优化配置。美国学者克拉克总结道：“敌意收购者是公司控制权市场的中流砥柱，是惩罚不尽如人意经营状况的工具。”只有保持控制权的自由流动，才能在市场的大浪淘沙中选出最高效尽责的管理层。此外，收购往往带来目标公司股价的大幅度提升，使得原股东在退出时可以享受高昂的溢价。而且敌意收购所购买的往往是中小股东手中分散的股权，这使得控制权的溢价能够由中小股东分享，而非由控股股东一人独占。另有学者通过对13339家美国公司的数据进行分析发现，通过反收购法案的州的公司，其重大创新的数量低于未通过反收购法案的州的公司，说明敌意收购有利于促进创新。当然，收购通过资源整合所带来的规模效应和行业群聚效应对经济的助推作用也不言而喻。

但敌意收购是一把双刃剑，使用不当便有可能对目标公司、股东，甚至整个资本市场产生不良影响。反对敌意收购的最重要理由是股东短视主义，一些学者认为收购者大多是一群只顾短期收益的资本市场投机分子，他们将短视主义带人公司治理之中，利用股东权力迫使董事会抽回用于长期投资的资金、削减用于研发的资金、拆分公司等，为追求短期快速回报而牺牲了公司长期价值的最大化与可持续发展。此外，为收购所进行的融资会给社会带来过多负债，甚至引发金融系统性风险，特别是近年来较为热门的杠杆收购。美国资本市场上众多杠杆收购导致被收购公司倒闭清算，给资本市场留下一片狼藉，给债权人、公众股东和雇员带来无尽的痛苦和创伤，杠杆收购被评价为金融资本对实体经济的侵蚀。最后，有学者指出敌意收购并不带来或创造增量的财富，只引发财富的转移，在财富转移过程中巨额的交易成本无疑是对社会资源的内耗。