利用金融衍生品工具服务三农精准扶贫

张敏

摘要：上海期货交易所组织实施的天然橡胶“保险+期货”精准扶贫试点项目已投入运行了四年，在对这一模式进行全面总结的基础上，有必要针对其在现货市场承接的风险、通过期货市场进行对冲的特点进行研究。尤其是这一模式最后发挥的服务三农精准扶贫实效，很大程度上取决于承接主体对场外期权方案的设计和场内对冲表现。因此，对实际运行中的具体案例进行深入研究及分析，总结主要运行模式，具有十分重要的现实意义。

关键词：“保险+期货”模式 套期保值 服务三农 精准扶贫

一、天然橡胶“保险+期货”试点与三农及扶贫工作紧密结合

保险和期货，本质上都是管理风险的重要途径和手段，而“保险+期货”作为两者的有机融合，通过“价格保险+场外期权+场内期货（或期权）”三种金融产品的结合，连通了保险和期货市场，形成了风险转移的闭环，最重要的作用就是为个体农民提供了规避市场价格风险的金融衍生品工具。近年来出现的“保险+期货”模式，利用市场化手段和金融衍生品工具，在保障农民基本收入的同时，对农产品价格风险进行定价和转移，增强了资源配置效率，具有十分重要的现实意义。

而上海期货交易所（以下简称“上期所”）组织的天然橡胶“保险+期货”试点，更是从一开始就和服务三农、精准扶贫工作紧密结合，是金融扶贫机制创新的具体应用。天然橡胶“保险+期货”与“服务三农精准扶贫”的结合，针对我国橡胶产地贫困县胶农，重点帮扶建档立卡贫困户以及少数民族贫困人群，开展价格保险。通过借助期货市场和金融衍生品工具，从而达到金融扶贫和精准扶贫的目的和效果。这项工作总体指导思想是：以习总书记精准扶贫思想和理论为指导，深入贯彻落实连续四年中央一号文件关于“稳步扩大‘保险+期货试点”的政策精神，积极响应证监会关于发挥资本市场作用、服务国家脱贫攻坚战略的号召，提高橡胶种植农户化解市场风险、尤其是应对天然橡胶价格波动的能力。鼓励期货公司探索利用期货市场、金融衍生品工具服务三农，服务实体经济，保障战略性物资的生产和供应。通过保障贫困胶农基本收入，积极探索金融扶贫、产业扶贫的业务创新模式。覆盖区域优先考虑贫困地区（尤其是国家级贫困县），受益人群优先考虑建档立卡户或少数民族贫困人口，力争做到精准扶贫。

上期所自2017年至2020年连续四年，累计投入专项资金3.65亿元，覆盖范围占全国橡胶种植县市的一半左右;保障橡胶现货近40万吨，占我国橡胶年产量的47%;共为19.3万户次胶农赔付1.6亿元，赔付率超70%（20年暂无理赔数据）。在上期所及各参与方的共同努力下，天然橡胶“保险+期货”扶贫试点工作基本实现了预期效果，在保障胶农基本收入和维持再生产等方面发挥了重要作用，为助力当地脱贫做出了一定贡献。

二、套保机制在“保险+期货”模式中的应用

（一）保险合同的签署，承接了现货端（极端）价格风险

“保险+期货”模式，其实质是运用场外期权，对标的农产品（期货）价格的下跌进行保障。鉴于天然橡胶“保险+期货”试点从项目启动之初就和精准扶贫工作紧密结合，且由于品種的特性，即目前我国国内天然橡胶的种植，尤其是收割端尚无法实现规模化、集约化和现代化，其参与主体大多以分散的个体贫困农户为主，因此保险的受益主体也正是贫困县——尤其是国家级贫困县的胶农，其中相当大的比例还是建档立卡贫困户和少数民族贫困户。对于这部分受益主体而言，一方面囿于其文化教育水平不高，有些少数民族甚至是“直过民族”（从原始社会状态直接过渡到社会主义社会），对期货期权等金融市场几乎没有任何了解和认知，另一方面又有橡胶售出时对收购价格大幅下跌的担忧，迫切希望唯一的谋生手段——橡胶种植和收割能为自己带来经济收入上的保障。在此背景下，由上期所投入的资金作为保费，给这些贫困胶农送上一份具备一定保障水平的保险单，无异于“雪中送炭”：一旦挂钩的标的期货价格下跌到保障水平以下，受益人就能获得保障价格和对标的期货合约市场价格间的差额作为收入补偿，并根据保障数量成正比上升。假设暂且不考虑基差风险的影响，对于普通胶农而言，随着保险合同的签署，等于免费获得了一份相当于保险合同约定的收益保障，从而把现货端的（极端）价格下跌风险借助于保险合同，暂时转移到了保险公司一方。

（二）借助于场外期权协议，完美地对保险合同风险进行再保险

传统意义上的农业保险合同，一般是对自然灾害引发的农产品产量损失进行保障和补偿。保险公司通常会根据保险合同的保额规模，依据“大数法则”对承接的产量风险进行时间和空间上的风险分散，即常常通过再保险的形式对承接的风险进行进一步的分散和转移。但是对于“保险+期货”模式中保险合同承接的价格风险，易受宏观经济、国内外供求因素以及天然橡胶价格波动较为剧烈的影响，往往难以通过传统模式中的时间和空间上的风险分散方式去降低。

例如，2011年我国的经济刺激过后，经济增速放缓，导致天然橡胶需求增速下降，加上2005年以后开始种植的橡胶树进入成熟期，供求关系开始反转，天然橡胶价格开始一路下行。天然橡胶的期货价格从2011年的高点接近43000元/吨下探至2016年初的10000元/吨以下，2017年、2018年也始终徘徊在11000～13000元/吨上下，近期由于新冠疫情引发的需求下降预期以及原油价格下跌，对天然橡胶价格造成的影响更是“雪上加霜”。因此，很长一段时间以来，对于保险公司缺乏价格保险合适、稳妥的再保险手段。

在“保险+期货”模式中，与期货公司风险管理子公司签订场外期权协议，就成为保险公司较为理想的再保险途径。保险公司作为场外看跌期权的买方，向期货风险管理子公司买入一个标的物相同且执行价格相当于保险合同载明的保障价格的看跌期权，一旦标的物价格下跌，触发了理赔条件，也就等于保险公司有权执行购入的看跌期权，所获得的场外期权收益一定是和应支出的理赔款项相等的。也就是说，通过购入执行条件等同于理赔条件的场外看跌期权，保险公司把保险合同承接的天然橡胶价格下跌风险全部转移到了场外期权的卖方——期货风险管理子公司。保险公司把上期所出资支持的保费，留存一定比例作为自身的运营管理费用后剩余部分全部作为购买期权的期权费向期货风险管理子公司进行转移支付。

（三）场内期货（期权）交易，对冲了从现货端承接的价格风险

期货风险管理子公司进而将场外看跌期权所承接的天然橡胶价格下跌风险通过期货市场（建立相应的期货或期权头寸，并实时进行调整）进行对冲，充分体现了“保险+期货”项目套期保值的实质。

对卖出看跌期权的期货风险管理子公司而言，在卖出看跌期权的同时，在期货市场上建立卖出价格等同于期权执行价格的看空头寸，当标的物的期货价格确实（单边）下跌时，对期货风险管理子公司而言，看空头寸的盈利将会抵消看跌期权被执行而遭受的（部分）损失，从而以一定的交易成本实现了将价格下跌的风险转移到期货市场上风险承接能力较强的对手方的目的。当然，假设标的物价格上涨，对手方将获取风险盈利，期货风险管理子公司产生对冲亏损。因此，在对冲操作事先以及整个过程中，对期货行情做一个建立在综合考量基础上的预判，并充分利用公司董事会授权的最大可允许风险敞口，掌控合适的对冲频率和节奏，将是期货风险子公司核心竞争力（即专业交易能力）的重要体现。

期货风险管理子公司利用场内期货进行Delta对冲，根据行情判断，采取不同时间间隔的对冲次数，整体上保持Delta中性，即风险管理子公司不承担期货合约价格涨跌的风险，把部分价格风险转移给市场上风险承受能力较强的投资者，在此过程中产生对冲成本和风险的主要因素是标的期货合约波动率的涨跌。

（四）天然橡胶“保险+期货”模式中主要的若干种场外期权结构

为达到扶贫惠农的目的，在交易所扶持资金预算有限的前提下，参与项目实施的期货风险管理子公司纷纷贡献金融智慧和力量，在场外期权方案的设计上尽量贴近现货端种植、收割和出售的季节性变化和胶农的实际需求，把有限的资金投入转化为尽可能高的理赔款项，为金融扶贫、精准扶贫发挥了期货行业的专业能力和应有作用。实际操作中，场外期权结构主要存在以下几种模式（或将其中若干种模式进行组合后使用）：

（1）（增强型）亚式平值看跌（或看涨）期权。亚式期权又称均值期权，最大的特点在于它在到期日的结算不仅仅取决于标的资产到期日当天的价格，而是取决于合约有效期内一系列交易日的价格平均值。由于天然橡胶的种植和销售模式与亚式期权平均价结算模式天然匹配，且成本相较其他期权结构更为低廉，因此在近两年天然橡胶“保险+期货”的实践中，对标天然橡胶期货主力合约算术平均价的亚式看跌期权的使用最为普遍。如果操作团队预判橡胶期货主力合约价格已处于行隋走势相对低位，也可设计成看涨期权，或同时既看涨，又看跌（双子式或双向期权），以期给参保农户创造更多的理赔收益。

增强型亚式看跌期权是在亚式看跌期权的基础上，进一步提高对胶农利益保障水平的一种奇异期权。该结构将普通亚式期权从相对较弱路径依赖升级为更强路径依赖的期权结构，充分考虑到保险期内标的物价格长期处于高位震荡的情形对保险赔付结果可能造成的不利影响，并通过限制其价格有效向上边界的方式来提高期權的被执行概率，也就是胶农获得赔付的概率，从而进一步提升了保障程度和扶贫效果。

平值期权的成本和交易所测算的资金投入持平，因此也是目前较为普遍使用的期权结构，即期权的执行价格，也就是保单的保障价格等同于签约当天标的合约的收盘价格。因此，选取相对较高价格出现的时段签约并进场对冲，对于在资金投入有限的情形下，进一步提高保障水平，意义至关重大。

（2）多行权价组合或单一实值行权价的场外期权结构。多行权价指将虚值、平值、实值期权按不同的权重进行组合的期权结构。如果不考虑资金成本的话，实值期权产生较高理赔收益的概率是最大的，保障水平也最高。但毕竟交易所扶持的资金有限，因此如何在限定的成本和满足风控合规的前提下尽量提高场外期权正收益，是操作团队首要考虑的问题。在充分对标的期货合约的走势进行专业研判的前提下，以三个不同行权价的期权按比例进行组合，能在不增加成本的同时，扩大赔付价格范围，一定程度上也能提高保险赔付率。

另外，也有项目设计成全部（深度）实值的场外期权，貌似体现了较高的保障水平，尤其是和胶农对胶价的心理预期（割胶成本+收益溢价）较为匹配。但为显著降低期权费用，在理赔收益上采用了比例结算或区间结算的兑付方式，虽然达到了提高保险赔付概率的目的，但其真实的保障效果还是打了不少折扣。

（3）亚美式组合（价差）看跌期权。亚美式期权，顾名思义是“亚式”和“美式”期权的组合，也就是在保留亚式期权结构的基础上，又增加了美式期权的特点，即执行期权的日期相对灵活，给予了参保农户较大的自主选择空间：既可以选择点价价格作为结算价格，也可以选择标的物收盘价均价作为结算价格，从而为自己争取最有利的价格结算方式，也是最大限度地保障了农户自身的经济利益。这一方案也和橡胶期货行情波动剧烈的特点相匹配，在农户和地方政府自愿的前提下，添加了提前结束的条款，以保障在市场价格对胶农有利的情况下提前平仓，将账面上的浮动盈利坐实，从而产生尽可能多的赔付款项。

亚美式期权组合和区间结算方式类似，往往伴随着价差期权的应用，意味着通过为赔付数额的上限设定边界的方式来达到降低期权费的目的。

（4）障碍式（触碰式、敲出式）类型的看跌期权。这一类型的期权是指当标的合约触碰到障碍价格时，则期权自动提前行权，提前获利了结;反之，如未触碰到障碍价格，则期权直至到期日才终止（行权或不行权）。当标的期货合约价格下跌到某个事先约定的价位时，敲出式障碍期权相当于一个自动执行的美式期权，给予了胶农某个事先约定的保障水平，决策过程快速高效，能最大限度地确保胶农获得约定范围内的价格下跌补偿，避免了美式期权因点价价位不清晰而带来相对较长的反复协商和决策环节。同时，为降低期权费，也可对赔付数额的结算方式进行事先的约定，例如：期权有效期限内任一交易日标的期货合约收盘价格<事先约定的触碰价格，则按最高水平赔付;期权有效期限内所有交易日标的期货合约收盘价格≥触碰价格，则按最低水平赔付。

但这一类型的期权也有缺憾：即万一行权后标的合约价格继续单边下跌，胶农将会损失这部分的价格补偿。因此，又出现了一种加入锁定式障碍条款的亚式看跌期权结构，即如果标的期货合约日均价跌破某个事先约定的阈值，则赔付至少为这个数值。同时，一旦障碍式期权因达到敲出条件被执行，则同时再建立一个看跌期权的对冲头寸，也就是保留了后续一旦行情继续单边下跌，胶农还能获得远超既定赔付补偿的可能，即在锁定前期一部分盈余的同时，也不放弃能获得更多收益的概率，从而比普通的障碍期权更贴近胶农的实际需求。

（5）多次、分批构建场外期权，以及通过二元期权实现保底赔付。为降低在选择有利入场时机（相对价格高点）上的失误率，2018年相当一部分试点方案采用了多次、分批构建场外期权、分散入场对冲的方式，同时结合一定比例的保底赔付[部分方案通过二元亚式期权加以实现，即在保单期限内标的期货合约收盘价的均价涨幅低于事先约定的某个数值（包括下跌的情形），胶农即可获得固定的保险保障补偿]，有效提高了赔付的概率和赔付力度。

（五）“保险+期货”模式实施过程是套保原理的典型运用

综上所述，“保险+期货”模式实施过程是套保原理的具体实践和运用：一是借助保险公司广泛的服务和运营渠道与个体贫困胶农紧密联系，通过易于理解、普遍为胶农接受且具有一定保障水平的保险合同的签署，把从胶农处承接的天然橡胶现货价格下跌风险层层转移到期货、期权等金融衍生品市场。二是通过对参保农民的价格损失给予经济赔偿，提前锁定种植保底收益，确保参保农民面临市场价格下跌风险时，能获得相当的收入保障。三是农民的价格风险化解过程全部交由专业的金融机构完成，降低了金融工具使用门槛，在易于推广的同时，也提高了扶持资金的使用效率，扩大保障覆盖面。

“保险+期货”模式使保险与期货相结合，为传统价格保险引入风险对冲机制（再保险手段），将保险公司以前不能保、不敢保的价格波动风险通过期货市场进行分散和转移，为助推农户脱贫增收提供了市场化支持手段，既构建了金融行业服务脱贫攻坚、服务三农的创新格局，也为农业补贴政策改革提供了全新思路和良好借鉴。

三、典型案例研究：胶企实现保底收购，农民卖胶安心放心

勐腊县是云南省的国家级贫困县，天然橡胶的种植是县内农民的主要经济来源。在上期所的资金支持下，通过“保险+期货”精准扶贫的方式切实探索农民增产增收的途径，充分发挥金融工具服务“三农”的作用和功能，中信建投期货公司联合人保财险云南省分公司、某大型国有化工贸易商下属橡胶加工厂，于2018年在云南省勐腊县开展1000吨天然橡胶“保险+期货”精准扶贫试点，惠及388户胶农，其中建档立卡贫困户216户，少数民族367户，占比94.59%。本项目保费投入79.72万元，全部来自上海期货交易所的资金支持，最终理赔108万元，帮助胶农规避了橡胶原料价格下跌造成的减收风险，保障了胶农的基本收益，实现了精准扶贫的预期目标。

（一）开展背景

天然橡胶产品对原料的依赖非常大，建立与周边农民信任关系、稳定原料来源对于参与主体之一的国有化工贸易商创新采购模式、调整产品结构、提升产品质量稳定性具有非常重要的意义。同时天然橡胶价格波动也较大，在原料价格处于低位的情况下，如何保证远月销售价格是企业面临的重大风险。目前来看，向保险公司购买价格险、向风险管理子公司购买场外期权是两种可行模式。得知上期所2018年继续推进“保险+期货”扶贫项目后，企业领导非常重视，希望能够参与到该试点工作中——对外可以实现精准扶贫，给农民增收;对内可创新采购模式，探索价格管控方案。

（二）具体方案

本项目采用的模式为“原料托底收购+保险+期货”，即以高于当时市场收购价的保底收购价保障胶农的收益，开创了联合龙头企业开展“保险+期货”业务的新模式。企业担心橡胶价格低，胶农不愿意割胶，于是承诺以比市场价更高的托底价格收购胶农的橡胶。但是收到橡胶之后，企業也担心在形成库存后橡胶价格进一步下跌，会带来较大风险。于是，企业和保险公司签订了合约，将其中的价格下跌风险转移至保险公司，再通过期货子公司的操作将风险进一步转移至期货市场。具体流程是：

企业向农户预购2018年5月至9月的天然橡胶原料，确定一个高于当时市场价格的最低收购价，同时企业向保险公司投保价格险，规避价格下跌风险，保险公司再向中信建投期货公司风险管理子公司购买场外看跌期权转移风险。企业与保险公司及当地政府联合确定最低价收购目标农户清单，收胶过程具体由企业所属橡胶加工厂来实施。对于目标清单上的农户，加工厂有义务在试点期间按照事先确定的保底价收购农户的原料。

（三）项目的创新特色

据了解，在项目未实施前，化工贸易企业主要面临传统收购模式带来的两个问题：一是该模式较为费时。在传统收购模式下，胶农送胶时间不集中，且胶农要等到胶厂对其橡胶的加工结果（与卖胶款项密切相关）与原料款后才离开，因此胶厂只能对每位胶农的橡胶进行单独加工，无法进行批量统一加工处理，这大大延长了收购环节的时间。二是交售的橡胶各批次指标差异大，分开加工胶农的橡胶影响了胶厂最终橡胶产品质量的稳定性，无法满足轮胎厂对轮胎在高速运转发热下质量需均匀的要求。化工贸易企业借助与中信建投期货公司合作的橡胶“保险+期货”项目，完美地解决了上述两个问题。

该项目率先采用“现货保底溢价收购+保险+期货”模式，由企业给胶农保底现货收购价，并且保底收购价在市场收购价基础上提高10%，具有创新性。在试点中采用的仪器“估干含”（干胶含量）采购模式下，由于保底收购价高于市场价格，胶农也愿意承受仪器测量结果导致的小额误差。农民将橡胶送至胶厂后，不再等待橡胶加工过程的完成，而是凭借胶厂用仪器测算出干胶含量的结果进行货款结算，极大地缩短了收胶过程所需的时间。而胶厂在收购胶农的橡胶后，也可以实现将橡胶混合后统一加工，进而提高了胶厂生产效率与对其质量的把控。总结来看，企业采用的仪器“估干含”采购模式与传统收购模式相比，极大地提高了生产效率，也大幅提高了产品质量的稳定性，并且提升了胶厂的竞争力，同时由于对收购价格进行了一定程度的“托底”，使种植户割胶收益得到了保障，割胶积极性也得到显著提升。

（四）取得效果

一是保证胶农直接收入及切身利益。采取保障胶农托底的原料收购价格，就意味着农民在当年的割胶收入有了保障，能够获得实实在在的好处。

二是加工厂的介入能让该扶贫模式获得更好的持续性。“保险+期货”的初衷是保障农民收益，所需资金长期由交易所补贴不是长久之计，并且总量投入也不够。只有让直接与农民打交道的加工厂深入参与到该项目中，这一模式才能持续开展下去。

三是该创新模式能够更加精准地服务胶农、服务三农、精准扶贫。胶价长期低迷，云南胶农弃割现象严重。在该试点方案中，只有农户将干胶卖给工厂，才能享受价格下跌补偿的好处，这样就能最大限度地保证让真正割胶的胶民享受到补贴，不仅提升了胶民割胶的积极性，带动了当地橡胶产业，也保障了国内橡胶原料的自给率，有利于橡胶产业良性发展，同时也体现了精准扶贫的真正内涵。

四、总结

我国扶贫任务艰巨，因此机制、体制乃至模式的创新，显得尤为重要。天然橡胶品种“保险+期货+精准扶贫”模式的创新性表现在：把以前看上去毫不相干的金融衍生品工具、期货市场套期保值的功能、规避风险的理念和精准扶贫事业通过有效的机制、体制紧密联系在一起。该模式利用场外期权设计相关保险产品，将与贫困农民收入息息相关的农作物价格波动风险转移给保险、期货等金融市场，有效借助市场经济手段和金融衍生品工具规避了农产品价格波动的风险，帮助胶农走出由于橡胶价格下跌所带来的贫困。其次，该模式将农业保险、农产品期货与精准扶贫相结合，促进了金融市场创新业务模式的拓展，同时也让期货市场的价格风险管理功能在服务“三农”的过程中切实发挥了积极作用，从而帮助贫困胶农巩固脱贫成果，为最终打赢脱贫攻坚战贡献金融力量。