多年亏损后，移动互联网券商进入上行通道

孟秋

经济的发展总会带来一些意想不到的变化。随着中国人均GDP在2019年突破1万美元，部分人群开始为手中充沛的资金寻找海外投资渠道。海外投资的形态很多，有信托投资和地产收购。最近几年随着部分中产人群的加入，中国投资者在海外开始介入股市投资，于是催生了新的服务业态：“互联网券商”。

互联网券商的诞生

券商是在二级市场从事交易中介服务的专门机构。行业内认定的互联网券商有三种：第一种是传统券商主动提供互联网服务，吸引用户线上开户，其实就是券商+互联网；第二种是先建立互联网平台，提供股市投资信息等服务，然后再介入开户和销售服务等领域，较为著名的平台是东方财富和同花顺，在世纪之交互联网开始普及阶段出现。

第三种移动互联网券商是本文讨论的重点。它伴随着智能手机的普及和移动互联网应用的发展而出现，一开始就在移动端上通过App提供券商服务，可以说是从一开始就带有移动互联网基因，目前为国内网民所熟知的主要是老虎证券、富途证券和雪盈证券等。2020年字节跳动在中国香港注册的松鼠证券也属于第三种。

特别需要注意的是，由于难以获得内地券商牌照，老虎证券和富途证券均在香港注册，并持有香港特区或者其他国家的不同牌照。例如富途除了持有香港特区的多个券商牌照之外，不久前刚刚获得了美國的相关券商牌照。老虎证券则获得了包括香港特区、新西兰、澳大利亚和美国等多个牌照，业务范围从股市交易到融资融券、财富管理、期货、清算一直到IPO分销。但这两家券商的起步业务是股票交易，以此吸引用户，培育生态。双边业务基本上在港股和美股开展。在今年富途第一次公布自身在美股的营收之前，一般认为老虎证券在美股交易中表现比较活跃，而富途的主要业务在港股交易。实际上双方的业务在区域上均有重叠和交叉之处。

传统券商的利润模式通常是为投资者提供股票交易，从中获取佣金。但是这一模式目前正在被改变。在证券交易发达的美国，交易佣金正在激烈的竞争中不断降低，已经趋近于零。各个券商也不再将交易佣金作为主要收入来源。它们往往通过股票交易提供衍生服务，以获取佣金以外的增值收入，例如融资融券服务。老虎和富途都走上类似的道路。在早期以低佣金甚至开户补贴的方式吸引客户，自身不得不承受巨额亏损。用户基本盘稳定之后，两边都会开始生态扩建，不断获得新的牌照，开展能够带来足够收益的衍生增值业务。因为这个原因，这两家公司在成立之初的头几年都没有盈利，但一旦形成了规模效应，营收和利润均会出现迅速增长。2018年和2019年，两家先后实现了盈利。

移动互联网券商们在很大程度上改变了券商的商业模式。对于想要炒股或者从事类似金融投资的用户来说，他们只需要用手机下载一个App并注册就可以办理相关的业务，便捷程度大大提高。移动互联网券商因为起点与其他券商不同，对移动互联网应用的了解程度较深，开发出来的App体验更好，因此吸引了大量年轻的用户。他们多来自TMT行业（即电信、媒体和科技行业），具有较为宽阔的视野。在上市前，富途付费用户平均年龄为35岁，老虎证券的付费用户有71.5%在35岁以下。移动互联网券商实际上获得了一个非常有投资潜力且留存度非常高的用户群。这是它们的基本盘，也是用以抵御传统券商业务进攻的壁垒。

To B还是To C，这关系未来

移动互联网券商以to C业务起家。富途和老虎在起步之初均强调流量和客户数量，刚刚入行的松鼠证券背后是字节跳动，自带巨额流量——但是鉴于字节跳动用户多来自于下沉市场，巨额流量能否为其带来高质量客户，很值得关注。

尽管起步路径接近，但富途与老虎仍有在发展上的不同之处。富途与腾讯之间的密切关系，让它具有较强的技术基因。在帮助腾讯完成了员工股权激励机制（ESOP）的搭建后，富途在To B的业务上获得了成功经验，也为它的业务多元化找到了方向。截至2020年上半年，富途在ESOP上的客户达到104家企业。ESOP业务的重点并不是为富途提供丰厚的收入。它具有高技术门槛特征。如果券商能够为企业提供成功的ESOP，在很大程度上能够留住企业客户，进而开展更多的业务合作。2019年富途推出企业服务品牌富途安逸，与C端品牌富途牛牛并列，实现两条腿走路。相比之下，老虎证券虽然在C端发展很快速，却长期被外界质疑是与美国互联网券商盈透证券进行合作导流。尽管它也展开了不少B端业务，但因为起步较晚，整体业务仍受宏观环境的影响比较大。

2019年3月，老虎和富途先后在美股上市，这是移动互联网券商的一个发展节点，因为上市就意味着盈利压力加大，对新业务拓展的需求增加。尽管双方的C端用户还在迅速增长——2020年第二季度富途旗下的C端App富途牛牛注册用户已经达到930万，同比增长了52%——但也出现获客成本走高等问题。鉴于人民币目前在经常项目下还不能自由兑换，内地资金出海的渠道和总量都非常有限。这也是专做美股和港股的移动互联网券商可能面临的发展的瓶颈。

以ESOP起步，移动互联网券商们在B端的业务向IPO分销发展，即承销部分在港股或者美股上市的企业的股票。此前传统券商机构面向的IPO分销对象基本是机构投资者。在移动互联网券商进场后，IPO分销对象转向个人投资者，使C端客户获得了在海外IPO打新的机会。但是因为IPO分销涉及到多方利益关系，交易复杂程度较高。一旦IPO出现问题，个人投资者和机构投资者、券商和IPO主体都会有利益损失，这不是随便哪个互联网券商都可以做到的。从这个意义而言，先行的移动互联网券商已为自己的行业建起了准入壁垒。

疫情下的新机会

2020年新冠肺炎疫情肆虐，但却给移动互联网券商们带来了利好。2020年第二季度老虎证券的营收同比增加了121.8%，富途增加了165%。有分析认为疫情催生的“宅经济”让大量投资者选择了线上交易。实际上真正的原因是因为疫情导致全球经济下行，各国政府纷纷出台了经济刺激政策和宽松货币政策，使股市资金流动性大增，交易频繁，从而带动了券商们的交易佣金以及融资融券收入的增长。

国际环境的变化也为移动互联网券商带来了利好。由于美国政府对在美股上市的中国公司采取了更加严格的措施，加上今年4月份曝出瑞幸造假事件，导致中国公司在美股上市面临各种不利因素。这一变化影响了中国公司的上市决定，使部分美股中概股和原来打算在美股上市的独角兽企业转向港股上市，京东已经在6月于港股挂牌上市，而估值高达2000亿美元的蚂蚁金服集团正在上市途中。港股的上市潮必然会给长期经营港股的移动互联网券商们带来更多的交易收入。

由于美国的无限制宽松引发的流动性泛滥，是二级市场交易空前高涨的原因之一。美股已经从今年3月的四次暴跌熔断回涨到熔断前的状态，苹果的市值只用了两年就从一万亿美元涨到两万亿美元，从而为券商交易带来了短期利好。但长期来看，受疫情影响以及中国政府在科技领域的重大投入引发“新基建”热潮，叠加5G投入应用等因素，未来一大批科技、医疗和教育独角兽将应运而生。不论他们在港股还是美股上市，都必然为移动互联网券商们创造广阔的交易市场。能否在市场上取得领先的地位，有赖于券商们在业务上进行的多元化布局，以及自身在技术上的深入创新。