财务柔性、会计稳健性与非效率投资

王小红 范佳佳

【摘 要】 我国上市公司普遍存在非效率投资问题，针对这一问题，采用改进后的财务柔性衡量方法、OLS的实证方法，基于信号传递、利益相关者等理论，从会计稳健性的治理效应视角研究财务柔性与非效率投资的关系，以寻找更合理的抑制非效率投资途径。研究发现：财务柔性与过度投资正相关，与投资不足负相关;会计稳健性在财务柔性与非效率投资之间起着积极的调节作用，即会计稳健性可以弱化财务柔性与过度投资之间的正相关关系，增强财务柔性与投资不足之间的负相关关系。文章丰富了非效率投资的相关研究，有助于企业更加重视对稳健会计政策的选择。

【关键词】 财务柔性; 会计稳健性; 过度投资; 投资不足

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）19-0049-07

一、引言

投资作为使企业在激烈的外部竞争中立于不败之地的三大重要决策之一，可以促进企业的可持续发展。由于市场摩擦及经营权与所有权的分离，无效投资行为在我国上市公司中时常发生。基于委托代理理论，企业追求各利益相关者利益最大化，管理者希望自身私利最大化，二者利益目标不同。管理者出于获得在职消费、公司地位等目的，更偏好将多余的现金流投资在满足自己私利的项目上，不考虑企业的整体利益，引发企业的过度投资。信息不对称理论认为，由于管理者与债权人双方掌握的信息内容与质量不一致，管理者作为信息优势方会利用自己所掌握的额外信息获取超额收益，债权人为了弥补自己掌握较少信息的劣势会进行逆向选择，提高企业的融资成本，使企业以相对较高的代价获取资金，从而导致企业缺乏充足的现金流投资到对企业有利的项目，引发投资不足。企业保持财务柔性的目的是以相对较低的成本获得资金支持，进而应对外部冲击、把握投资机会，有利于缓解投资不足;但财务柔性也会增加企业的代理成本，引发过度投资。于赛渊[ 1 ]的研究结果表明财务柔性对非效率投资的影响是一把双刃剑，既可以使企业以较低的成本获取资金，有助于缓解企业的投资不足，又可以因为企业内部现金流充足而造成管理者的过度投资行为。

会计稳健性又称“谨慎性”，它要求企业面对对自身有利的消息时应该慎重，面对对自身不利消息时应当及时确认，因此作为一种公司治理机制在传递有效会计信息、缓解融资约束和代理冲突方面有着积极的作用。目前大多数研究把会计稳健性作为解释变量，研究其对债务成本、融资成本等经济后果的影响，很少有学者把会计稳健性作为调节变量，研究其在两者关系之间的调节作用。基于此，本文以2010—2018年我国A股上市公司为研究对象，实证研究财务柔性对非效率投资的影响以及会计稳健性在财务柔性对非效率投资的影响中发挥促进作用还是抑制作用，有助于拓展会计稳健性相关领域的研究，也为企业缓解非效率投资行为提供了新的途径。

本文的贡献体现在：（1）对于财务柔性指标的选取，多数学者采用现金持有率及财务杠杆的行业均值计算财务柔性，但行业均值不等于企业的目标值，用行业均值替代企业目标值的这种衡量方法准确性有待加强，故本文用现金持有率及财务杠杆的决定模型进行回归分析，用回归得出的拟合值替代多数学者采用的行业均值，以此计算企业的财务柔性。（2）以前文献大多把会计稳健性作为解释变量研究其经济后果，本文把会计稳健性作为调节变量，以此视角来研究会计稳健性在财务柔性对非效率投资的影响中发挥了促进作用还是抑制作用。

二、理论分析与研究假设

（一）财务柔性与非效率投资

所谓非效率投资是指企业放弃净现值大于零的项目或者选择净现值小于零的项目，具体可分为过度投资和投资不足，两者都不利于企业可持续发展。当企业在满足自身稳定发展后有剩余的现金流时，管理者通常会因为过度自信、防御性行为以及建立“帝国大厦”等因素而产生过度投资行为。当企业面临严重的融资约束时，外部融资成本较高，管理者会因为无法从外部获得充足的资金支持而产生投资不足。

财务柔性源于企业保持了较高的现金持有水平和较低的负债水平，从而使企业具有较高的内部现金持有和剩余举债能力。无论超额现金持有还是剩余举债能力，都可以使企业拥有更多的自由现金流。王满等[ 2 ]研究发现，财务柔性与投资不足存在负相关关系，保持财务柔性的企业会拥有充足的自由现金流，避免企业陷入融资约束困境，有助于企业及时发现并将资金投向回报率较高的项目，减少投资不足的发生。Marchica[ 3 ]研究结果表明，企業可以通过自身的财务柔性储备以较低的成本代价筹集资金，把握有利的投资机会。殷钱茜和胡建雄[ 4 ]基于委托代理视角研究发现，财务柔性与过度投资正相关。相比于追求企业价值最大化，管理者更愿意先满足自身的私利，因此在投资决策过程中，管理者不仅选择净现值大于零的项目进行投资，也会选择即使净现值小于零但可以为管理者个人带来私利的项目，增加了过度投资的可能性。基于自由现金流理论，Jensen和Meckling[ 5 ]研究发现，当企业存在充足的现金流时，管理者为了自身的私利会选择扩大规模、获得在职消费，而不是将多余的自由现金流分配股利或者提前偿还债务，这将导致管理者把多余的现金流用于满足自己私利的投资，造成企业的过度投资。基于以上分析，保持财务柔性的企业会因为拥有较多的自由现金流而有效缓解投资不足现象，也可能会因为代理问题而加剧企业的过度投资。综上，提出下列假设：

H1：财务柔性的增加会促进企业的过度投资。

H2：财务柔性的增加会缓解企业的投资不足。

（二）会计稳健性对财务柔性与非效率投资关系的影响

对于财务柔性所导致的过度投资，刘嫦等[ 6 ]认为稳健的会计政策可以使企业对收益和损失的确认更加公正化、透明化，有助于各利益相关者对管理者的决策进行监督，此时管理者无法通过延期确认损失将当期发生的亏损转嫁给继任者，出于规避被解雇、名誉受损等风险会及时终止非理性投资行为。从外部监管机制来看，会计稳健性可以降低管理者与各利益相关者之间的信息不对称，使股东、债权人等利益相关者可以准确判断各投资项目的盈利能力，对盈利为负的项目采取适当的措施，从而抑制企业因为保持财务柔性而拥有较多自由现金流所产生的过度投资行为。从企业内部监管机制来看，会计稳健性所传递的会计信息较为客观公正，董事会可以根据这些会计信息对管理者因为拥有较多自由现金流而产生的过度投资行为进行识别和监管，减少管理者的过度投资。

对于投资不足，财务柔性可以使企业以较低的成本获得资金，有利于企业把握投资机会，有效缓解投资不足。会计稳健性一方面因为及时确认损失可以抵销盈余管理给企业产生的部分影响，通过向股东延迟分配利润使得融资风险溢价降低，有助于债权人愿意以较低的回报率把资金借给企业，有效缓解企业的投资不足现象[ 7 ];另一方面因为谨慎确认收益和及时确认损失提高了管理者与债权人、股东的信息透明度，有助于缓解企业的融资约束，增加资金来源，因此会增强财务柔性对投资不足的抑制作用。基于上述分析，会计稳健性可以通过股东和债权人对管理者投资行为的监管弱化财务柔性对过度投资的促进作用，也可以通过提高信息透明度，降低外部融资成本，增强财务柔性对投资不足的抑制作用。综上，提出下列假设：

H3：会计稳健性在财务柔性与非效率投资之间起着积极的调节作用，即会计稳健性能够缓解财务柔性对过度投资的促进作用，增强财务柔性对投资不足的抑制作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取我国A股上市公司2010—2018年的数据进行研究，剔除数据发生严重缺失的样本、金融类行业样本、被ST和*ST上市公司样本，整理获得8 734个样本观测值。研究所需数据从国泰安（CSMAR）数据服务中心各个板块以及巨潮资讯收集得到，采用Stata15.0及Excel对数据进行处理和分析。

（二）变量定义

1.被解释变量——非效率投资

非效率投资可以分为过度投资和投资不足，本文对非效率投资的衡量采用Richardson[ 8 ]衡量投资效率的模型，其中Inv为新增投资，用（购建固定资产、在建工程、工程物资、无形资产支付的现金）/总资产表示，Size为企业规模，Age为上市年龄，Growth为企业成长性，Fcl为自由现金流，Lev为资产负债率，R为股票收益率。运用该模型回归得到投资效率的拟合值，投资效率的拟合值与实际值之差为该模型的残差，用残差来衡量企业的投资属于过度投资还是投资不足。若残差为正，表示过度投资，即OverInv;若残差为负，则表示投资不足，即UnderInv，对投资不足残差UnderInv取绝对值。但Richardson的模型中对企业成长性变量的衡量存在偏差，本文参考王满等[ 2 ]对投资效率的修正模型，用Tobin's Q来表示企业的成长机会。

括号内为模型的t值，方程的R2为0.421。

2.解释变量——财务柔性

学者们关于财务柔性的衡量没有形成一致的观点。Marchica[ 3 ]通过单一指标衡量企业的财务柔性，即通过现金持有角度或债务角度，这一衡量角度较为片面，不能完整地衡量财务柔性的整体水平。马春爱和易彩[ 9 ]采用构建财务柔性综合指数的方法来衡量企业财务柔性，构建指标体系涉及权重的问题，这一方法的主观性较强，无法准确衡量企业的财务柔性。曾爱民等[ 10 ]从现金和负债两个角度对财务柔性进行衡量，即财务柔性=（现金持有率-行业现金持有率均值）+Max（行业财务杠杆均值-财务杠杆，0）。企业使用权益柔性融资时受我国证券法的制约，从现金和负债两个角度衡量财务柔性符合我国的经济制度，此方法较为合理，但行业均值并不代表企业理想的目标值，因此行业均值在计算财务柔性的准确性上有待加强。基于上述分析，本文采用现金持有率及财务杠杆的决定模型进行回归得出两个模型的拟合值，以此替代行业均值计算财务柔性。具体计算方法为：

财务柔性=（现金持有率-目标现金持有率）+Max（目标财务杠杆-财务杠杆，0）

其中，现金持有率=现金及现金等价物/总资产，目标现金持有率和目标财务杠杆由回归模型的拟合值表示。

（1）目标现金持有率借鉴Opler和Pinkowitz[ 11 ]的目标现金持有决定模型，通过回归分析得出现金持有率的拟合值，并以此代替目标现金持有率。具体如模型（2）所示。

其中，Cashi，t为现金持有率，Fcli，t为自由现金流，Growthi，t为企业成長性，Sizei，t为企业规模，Levi，t为资产负债率，Divi，t为标准化后的现金股利，Indcashi，t为行业现金比率。

对模型（2）进行回归，得到企业目标现金持有率的拟合方程：

括号内为模型的t值，方程的R2为0.271。

（2）目标财务杠杆借鉴Frank和Goyal[ 12 ]的目标资本结构模型，通过回归分析得出财务杠杆的拟合值，并以此代替目标财务杠杆。具体如模型（3）所示。

其中，Indlevi，t为行业财务杠杆，EBITDAi，t为息税折旧及摊销前利润，Mai，t为标准化后的一年内到期非流动负债，Ndtsi，t为标准化后的折旧与摊销，Tangi，t为有形资产比重，Taxi，t为标准化后的应交税费。

对模型（3）进行回归，得到企业目标财务杠杆的拟合方程：

括号内为模型的t值，方程的R2为0.847。

3.调节变量——会计稳健性

本文借鉴Watts的研究，采用改进后的Basu[ 13 ]模型对会计稳健性进行衡量，即稳健性指数法。

Basu对会计稳健性的衡量模型为：

Epsi，t表示每股收益;Pi，t-1表示股票收盘价;Ri，t表示股票收益率;DRi，t表示股票收益率的虚拟变量，当Ri，t<0时取1，当Ri，t>0时取0。

此外，用工具变量构建2和3的线性表达式，具体表示为：

其中，Gscore为“好消息”的及时性确认，Cscore为“坏消息”比“好消息”确认的及时性增量，Sizei，t为企业规模，MTBi，t为市值与账面价值比率，Levi，t为资产负债率。

将（5）（6）两式代入（4），可以得到：

对（7）进行整理，可得：

对模型（8）进行回归，得到拟合方程：

括号内为模型的t值，方程的R2为0.150。

将得到的1、2、3、4代入公式（6）即可得到Cscore。本文用Cscore衡量企业的会计稳健性水平，Cscore越大，表示企业的会计政策越稳健。

4.控制变量

影响非效率投资的因素有很多，为了控制其他因素对非效率投资的影响，参考多数学者的方法，引入下列变量到模型中：董事长是否两职兼任、盈利能力、上市年龄、企业成长性、有形资产比例、董事会规模。具体变量定义见表1。

（三）模型构建

本文通过构建模型（9）来验证H1与H2，以检验财务柔性是否会促进过度投资且抑制投资不足;模型（10）用于检验H3，以检验会计稳健性是否可以弱化财务柔性对过度投资的促进作用以及增强财务柔性对投资不足的抑制作用。基于以上分析，本文将非效率投资分为过度投资和投资不足两个样本组。

模型中OverInv表示过度投资，UnderInv表示投资不足，FF表示财务柔性，Cscore表示会计稳健性，0表示模型的截距项，1—9表示模型中各变量的回归系数。通过模型构建以及相应的实证分析验证财务柔性对非效率投资的影响以及会计稳健性在财务柔性对非效率投资的影响中发挥何种调节作用，据此寻找更合理的抑制非效率投资途径。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2列出了各变量的描述性统计结果。投资不足（UnderInv）均值和标准差分别为0.022、0.020，过度投资（OverInv）均值和标准差分别为0.035、0.043，说明相比于投资不足，过度投资更为严峻，且从两者比例来看，过度投资这一现象更加普遍。会计稳健性（Cscore）均值和中位数分别为0.032和0.034，两者均大于0，标准差为0.058，说明我国企业总体存在会计稳健性，且各企业间会计稳健性程度差异不大。财务柔性（FF）的最大值、最小值分别为0.917和-0.581，均值为0.030，表明我国多数企业具有储备财务柔性的意识，但从均值可以看出，企业整体的财务柔性水平不高，其标准差为0.135，说明各企业间的财务柔性水平差异性较大。综上，对财务柔性、会计稳健性和投资效率三者之间的关系进行研究有着深远的意义。

（二）回归分析

模型（9）中，分别以过度投资和投资不足作为被解释变量，回归分析结果见表3。第二列为过度投资的回归结果，财务柔性与过度投资正相关，且在1%的水平显著，即财务柔性会促进过度投资。具有财务柔性储备的企业会拥有较多的自由现金流，但由于代理冲突的存在，管理者首先想到的不是股东与债权人的利益，而是为了增加自己的私利扩大生产规模，增加了过度投资的可能性。第三列为投资不足的回归结果，财务柔性与投资不足负相关，且t值为-6.75，其绝对值远大于2.58，两者在1%的水平显著。说明财务柔性会明显缓解企业的投资不足，财务柔性储备使得企业拥有充足的现金流，为企业的投资决策提供了资金保障，使企业能够抓住随时可能出现的投资机会，抑制企业的投资不足。上述回归结果与H1、H2一致。

表4为模型（10）的回归结果，分别以过度投资与投资不足作为被解释变量。第二列为过度投资的回归结果，财务柔性的相关系数为正且在1%的水平顯著，财务柔性与会计稳健性交乘项（FF*Cscore）的相关系数为负且在1%水平显著，说明会计稳健性可以缓解财务柔性对过度投资的促进作用，会计稳健性可以及时确认企业的亏损，使股东能够随时获知投资项目净现值为负的信号，并针对不利项目采取措施，减少管理者企图通过过度投资获取私利的可能性，缓解了财务柔性造成的过度投资。第三列为投资不足的回归结果，财务柔性的相关系数为负且在1%的水平显著，财务柔性与会计稳健性交乘项（FF*Cscore）的回归系数为负且在1%水平显著，说明会计稳健性可以增强财务柔性对投资不足的抑制作用。由会计稳健性的特点可知，会计稳健性传递的信息更加可靠，债权人可以因此更加了解企业的真实状况，减少逆向选择心理，从而使投资不足的企业以较低成本获得外部融资，增强了财务柔性对投资不足的抑制作用。H3得到验证。

（三）稳健性检验

为了验证回归结果是否具有稳健性，对上述模型和变量进行了如下替换：（1）对非效率投资的衡量，用Biddle[ 14 ]提出的最简易的投资效率衡量方法替代Richardson对投资效率的衡量模型，其他变量保持不变，重复模型（9）、模型（10），其结论与前文保持一致，具体结果见表5。（2）对会计稳健性的衡量，用上文中对“坏消息”的衡量（Cscore+Gscore）替代“坏消息”比“好消息”确认的及时性增量的衡量（Cscore），以此表示企业是否存在会计稳健性，其他变量保持不变，重复上述回归分析，其结论仍与前文一致，具体结果见表6。

五、结论与建议

（一）结论

本文以我国A股上市公司2010—2018年数据为研究样本，采用改进后的财务柔性衡量方法、OLS实证方法，基于信号传递、利益相关者等理论，从会计稳健性的治理效应视角研究财务柔性与非效率投资的关系。研究发现：（1）财务柔性的增加会加剧企业的过度投资，缓解企业的投资不足，即H1、H2得以验证;（2）会计稳健性在财务柔性与非效率投资之间起着积极的调节作用，即会计稳健性可以弱化财务柔性与过度投资之间的正相关关系，增强财务柔性与投资不足之间的负相关关系，H3得以验证。

（二）建议

基于以上分析得出如下启示：（1）保持合理的财务柔性储备。财务柔性是一把双刃剑，它既可以缓解投资不足，又可以导致过度投资。基于此，企业应增强储备财务柔性意识，充分考虑企业内外部环境及风险状况，建立合理的财务柔性水平区间以及评价财务柔性的方法，使企业保持合理的财务柔性储备以提高投资效率。（2）会计稳健性既是企业的一项会计政策，又是一种有效的治理机制，它在缓解融资约束、减少代理冲突等方面有着积极的作用。因此企业应根据自身的实际经营状况，加强稳健会计政策的选择和运用，例如计提减值准备、应收账款坏账核算的备抵法、固定资产的双倍余额递减法。（3）从源头控制会计信息质量，杜绝虚假信息的发布。各会计师事务所应严格把控所发布信息的质量，提高虚假信息的发布成本。国家应出台政策法规以及结合其他外部监管机构，共同提高企业会计信息的可靠性。