政府投资基金发展研究

胡虹 王子同 燕艳

[摘要]政府投资基金在发挥国家产业引导和转型升级、促进科技创新、落实产业政策、扶持中小微企业、促进经济发展等方面具有积极、重要的作用。本文在介绍政府投资基金相关概念的基础上，分析政府投资基金实际运营过程中存在的问题，提出进一步优化和完善政府投资基金发展策略。

[关键词]政府投资    基金    发展    策略

随着我国经济发展步入新时代，重大战略叠加效应不断增强，国家自主创新示范区等国家战略规划和战略平台相继落地，带来巨大的发展机遇和改革红利。经济发展离不开金融投资支持，政府投资基金作为国内外广泛采用的政府投融资工具之一，作用巨大。而有效地规范和促进政府投资基金发展、进一步提高政府投资基金配置效率、发挥投资基金杠杆作用，是目前亟待解决的关键问题。

一、政府投资基金的相关概念

（一）政府投资基金的界定

1.基本概念。2015年以前，对于政府出资或参与出资设立的各类投资基金，实务中称谓较多，有的统称“政府引导基金”;有的根据功能定位称为“科技型中小企业创业投资引导基金”“国家科技成果转化引导基金”“创业投资引导基金”等;有的由于主管部门不同，称谓各有侧重，以财政部门规范为主的一般称作“政府投资基金”，而以发改部门规范为主的一般称作“政府出资产业投资基金”。虽然“政府引导基金”的提法较为普遍，但目前法律法规中并未明确定义，而这一提法的问题在于过于突出“引导性”而容易使人忽视基金本身“市场性”的投资特点。随着2015年财政部《政府投资基金暂行管理办法》（以下简称财政部《暂行办法》）的出台，以“政府投资基金”的专称替代了“政府引导基金”的提法，同时将其界定为“由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金”。

2.法律性质。根据财政部《暂行办法》的定义，政府投资基金具有以下法律性質：一是属于基金，应当满足证券投资基金法等法律法规对于“一般基金”的募、投、管、退的要求，尤其是禁止性规定;二是由于证券投资基金具有资金来源和管理目的的特殊性，应当符合对其的特别规定和国家产业政策要求;三是其出资来自财政资金，涉及国有资产的运作管理，其基金管理效果要定期接受有关部门的绩效考核评价，这也意味着政府投资基金不能与一般基金一概而论，政府投资基金需具备“市场化”和“引导性”的双重特点。

3.基金分类。根据投资方向和产业重点不同，我国政府投资基金分为三类，即创业投资引导基金、产业投资引导基金、天使投资引导基金。从广义上来讲，由政府财政出资设立的科技型中小企业创业投资引导基金、产业投资基金、国家科技成果转化引导基金、创业投资引导基金、天使投资基金等，都符合政府投资基金的主要特点，只是在出资层级、功能定位、投资方向、主管部门、资金来源以及基金管理具体要求等方面存在差异。比如，科技型中小企业创业投资引导基金主要用于引导创业投资机构向初创期科技型中小企业进行投资，其资金来源除了中央财政科技型中小企业技术创新基金外，还有来自被投企业回收资金和社会捐赠资金等其他渠道。

（二）政府投资基金的主要特征

1. 以“政策性”或“引导性”为前提。政府投资基金有别于纯粹市场化运作的基金，有其天然使命和功能定位。国务院办公厅于2008年发布的关于转发发展改革委等部门《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》详细定义了政府引导基金，另外，文中明确“事先通过公司章程或有限合伙协议约定引导基金的优先分配权和优先清偿权，以最大限度控制引导基金的资产风险”，相当于变相默许了引导基金以“明股实债”的方式运作，可见，政府引导基金是在经济下行压力下实施的一项积极的财政政策。政府投资基金的部分或者全部出资来自政府财政，该部分政府出资纳入预算管理，由财政部门根据本级政府授权，按照法律规定和基金合同等约定履行出资人职责。从投资领域看，政府投资基金主要投向市场机制难以充分有效发挥资源配置作用的社会公共服务领域，或是市场资源配置尚不均衡的中小微企业种子期或初创期，或是与国家重要发展战略和产业政策紧密相关，或是直接涉及国家安全等领域;从投资目的看，政府投资基金不以盈利为主要目的，立足于为当前制度或产业补足短板，具有扶持创新创业、落实国家战略规划或重要产业政策以及吸引社会资本等多重目的。

2. 以“市场化”运作为模式。政府投资基金虽然有政府财政出资参与，但仍应当遵循基金运作的一般规律。所谓“市场化”应尊重市场经济规律和基金管理流程，从募集、设立、投资、管理、退出等各主要环节，尽可能地调动和充分发挥市场配置资源作用，设立市场化基金运作实体，明确出资人、管理人和托管人等各方权责，强调“利益共享、风险共担”，信守契约精神。

3. 以发挥杠杆效应为目标。政府投资基金除了应当发挥引导效应之外，还要发挥政府资金杠杆放大效应。杠杆效用发挥情况是衡量政府投资基金运营效率的关键性指标，是分散投融资风险的客观需要，是提高政府财政资金运用效率的必然要求。设立政府投资基金的初衷和目标之一，就是通过投入财政性资金，吸引社会资本进入国家政策导向领域或产业，或是扶持初创或中小微企业渡过薄弱发展阶段，确保国家产业政策有效执行，帮助初创或中小微企业得到风险资金，合理地分散创新风险。根据相关数据显示，80%以上的政府引导基金的杠杆率大于4倍，其中杠杆率大于5倍的占50%。

4. 接受有关部门的监督管理。一方面，作为政府投资基金，需要在财政出资、产业投向方面接受发改委、财政部、国资委、科技厅（科委）、金融办等相关业务主管部门的监管;另一方面，就基金本身而言，还需要按照基金监管要求接受中国证监会及中国证券投资基金业协会（以下简称中国基金业协会）的行业管理。有种观点认为，政府投资基金是私募投资基金，除了财政资金之外的社会资本募集方式根据财政部《暂行办法》第10条规定“应当采用私募方式募集”。对于日常管理机制来说，适用备案登记制度，政府投资基金中的政府出资产业投资基金要同时满足发改委和中国基金业协会的双重登记备案管理要求。

5. 投资领域需符合国家政策要求。政府投资基金主要投向实体经济，结合各地不同情况，集中在国家战略、产业振兴、推动转型升级、支持创新创业等方面，对于闲置资金使用也有要求，产业投资基金禁止从事证券投资、房地产融资以及融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务。投资方向从程序上要接受国家和各级发改委的政策符合性审查。

（三）政府投资基金的组织形式

政府投资基金的组织形式遵循基金运作规律，多采用合伙型、公司型和契约型。不同的组织形式在投资税收、基金治理、主体资格、收益分配等方面多有不同。在实践中，政府投资基金以有限合伙形式为主，遵守合伙企业法等相关规定，虽不具有法人主体资格，亦不承担双重收税。一般来说，普通合伙人和基金管理人的法律角色可以合一或分离，而对于政府投资基金来说，由国有资产管理部门和基金管理公司担任普通合伙人，是基金的决策者和执行者;由政府财政和社会资本共同出资的基金，担任有限合伙人，只出资但基本不参与经营，有限合伙人内部可以分为优先级、劣后级等不同层级，在损失分担和收益分配上约定顺位。囿于双重收税等诸多法律问题，公司型基金在我国发展处于初级阶段，采用公司型组织形式的政府投资基金占比不多，实践中应用相对较少。

（四）政府投资基金的主要运作模式

由于政府投资基金规模几十上百亿级，采用直接投资方式在基金管理、项目选择以及风险防控等方面存在现实困难，因此，实践中多采用FOF（基金中的基金）母子基金形式，通过设立母基金再分散设立子基金投向不同行业。除了设立母子基金之外，也存在设立基金直接投资的情况。比如，在扶持初创企业方面，国家进一步鼓励政府投资基金参与直接投资。基金投资标的企业的方式除了通过常见的参股投资、跟进投资等方式外，还包括融资担保方式。

政府投资基金的资金来源主要是地方财政和社会资本，但全部由政府财政独资或社会资本出资的并不多见。一般来说，政府出资占基金总规模的20%左右，杠杆比例为4—5倍左右。即使是政府资金，政府财政来源层级不同。比如，国家科技成果转换资金主要来自中央政府资金，而产业投资基金则是中央层级资金和地方层级資金都可以参与。社会资本以私募方式为主，资金来自各类金融机构、机构投资者以及民间资本等。

政府投资基金的管理方式可以采用自主管理或委托管理。自主管理适合通常管理运作上对专业性要求不太高，或是所涉领域市场化程度不高的投资领域，而委托管理对于基金管理机构的专业度、市场化、从业经历以及以往投资经验等均有要求，因此，在遴选基金管理机构的标准、条件以及程序等方面相对更严格。由于政府投资基金的投资标的以股权投资为主，按照有关规定，基金的闲置资金主要投资于安全性和流动性较好的固定收益类资产，如银行存款、国债、地方政府债、政策性金融债和政府支持债券等。

政府投资基金的一般存续期间为至少5—7年，我国政府投资基金自2015年蓬勃发展以来，目前多数基金尚未到期，所投项目真正成功退出的案例和经验有限。同时，涉及国有财政出资的退出机制，还涉及防范国有资产流失等特殊问题，要遵守《企业国有资产交易监督管理办法》等特别规定。

政府投资基金的退出方式，一般通过上市交易、股权转让、企业回购以及破产清算等方式退出。2019年1月，国务院办公厅发布了《关于推广第二批支持创新相关改革举措的通知》，鼓励政府投资基金参与到直接投资行为中，使得资金更均衡地投向各个阶段，改善早期阶段投资少的局面。为了保护政府投资基金不被资金空转而消耗，根据现有规定，在符合规定情形下，政府投资基金可以强制性提前退出，如政府投资基金方案确认后超过1年未按规定程序和时间要求完成设立手续或政府出资拨付投资基金账户1年以上基金未开展投资业务等，政府投资基金可以强制提前退出。

政府投资基金接受财政、审计部门对基金运行情况的审计和监督。政府投资基金需要进行绩效考评。各级财政部门应监督政府投资基金绩效评价结果，按照年度对基金政策目标的实现完成度、投资运营管理情况等开展评价，并有效应用绩效评价结果。

二、政府投资基金存在的普遍问题

2015年11月12日，财政部发布《政府投资基金暂行管理办法》，政府投资基金由此进入快速发展时期。一方面，政府投资基金在借鉴国际经验的基础上，从政策环境、基金设立、基金管理、绩效考核等方面不断摸索总结，为带动地方产业结构优化升级、促进区域间协调发展发挥积极的引导示范作用;另一方面，政府投资基金尚处于发展初期，面临的外部环境复杂多变、政府与市场的关系需要进一步平衡、基金后续管理和投资意图的落实难度大。政府投资基金在运行中暴露出以下六个方面问题。

（一）实际运作与设立意图出现偏离

政府投资基金旨在构建“产业+基金+科技+人才”的新生态体系，设立时最初的定位在于培育发展特定产业尤其是新兴产业，实现引资金、引产业、引技术、引人才的目的，随着政府投资基金不断地投资实践，基金的发展目的逐渐从新兴产业扩张至各个重点产业，同时助力地方公共基础设施和公共基础服务事业的发展，不断拓展的目标使得政府投资基金逐步偏离初衷，承担多项政治、经济任务。与此同时，在落地政府投资基金的阶段，由于参与合作的主体较多、交易结构较为复杂，需要考虑的因素不断增多，政府投资基金设立意图在操作过程中被不断模糊，以至于出现偏离，对社会资本的吸引力有所降低。各类政府投资基金之间应该如何协调，成为政府投资基金应当额外考量的因素。

（二）投资管控角色定位不够准确

政府投资基金的快速巨额增长，本来是投资领域的市场行为，但政府作为政府投资基金的发起人之一，应该定位自身及政府投资基金在投资领域和产业引导中的角色，直面市场投资经验不足的局面，不断摸索完善政府投资基金的市场化运行的长效机制。在基金设立前，政府可以通过选择优秀的基金管理人负责管理基金，但是应不断完善对基金管理人的筛选、调查、核实的机制，明确政府出资人与基金管理人在政府投资基金内部的角色定位、政府投资基金作为投资主体在外部市场的角色定位。同时，政府投资基金还要发挥引导资金杠杆效应，尽量吸引社会资本参与出资，那么，如何设计合理的交易结构、协调不同主体之间的权利义务责任安排，来吸引社会资本对政府投资基金进行出资，也是考验政府出资人软实力的核心所在。在设立、运作基金的过程中，政府投资基金还要与政府负债、政府融资行为等划清界限，避免出现政府承担回购义务等法律问题和变相增加地方政府隐性债务规模。

（三）监管的精细化程度不够、职责权限不清晰

由于政府投资基金在国内投资领域尚属新生事物，发展时间较短，规模扩张迅速，影响力不断增强，相关监管机构对于政府投资基金的监管时间不长，缺乏监管实践经验的积累。目前，基金设立后，政府主要通过定期的基金信息报送、及时的重大事项报送和年度的绩效考评等方式来掌握基金运作情况、加强对基金的监管，从延续传统的财政拨款、财政资金考核的思路和方法，逐步过渡到关注基金管理人运行基金的能力，包括募资能力、投资业绩、提供增值服务能力、退出业绩等。应结合不同基金的特性、地域特点等进行分类监管，避免“一刀切”的方式，监管体系及方式应与政府投资基金的自身属性相符，监管的精细化程度还需提高。

政府投资基金的监管涉及财政、审计、国资、证监、特定行业主管部门、行业自律组织等多个监管机构。各监管机构因其监管职责权限和范围不同，监管侧重点不同，出台的政策规定要求的内容大不相同，容易出现各监管机构之间界定不明确、衔接不清晰的状况。因此，容易出現缺乏统一监管，职能交叉重叠、管理标准不一致等问题，导致政府投资基金目标不明确、投后管理效率低下。

（四）存在同质化竞争现象

2002年，中关村创业投资引导资金作为我国第一家政府引导基金，拉开了政府引导基金的大幕，在2014年国务院常务会议倡导下，财政部、发改委先后出台重量级文件以推动政府投资基金的发展，井喷式的基金设立落地，地方政府投资基金一定程度上存在同质化现象。各级政府的投资基金均将目标锁定在国家战略性新兴产业上，有些地方跟风而上并未结合本地区实际，有些地方甚至不具备发展战略性新兴产业的条件。同质化竞争激烈导致政府投资基金募资难、投放难和资金使用效率偏低的问题。行政干预在政府投资基金运作中体现明显，部分地方政府对基金的投资方向、投资策略、引导目标等定位不够清晰，只顾及政策热点，不关注基金设立、投放、运行的质量，推高了投资风险。

（五）基金募资额未及预期

据清科研究中心统计，2009年—2018年4月，国内共成立798只政府产业引导基金，总目标规模达6.13万亿元。其中，国家级基金19只，目标规模为10，296亿元;省级基金210只，目标规模25，013.25亿元;地市级基金324只，目标规模为17，733.54亿元;区县级基金244只，目标规模8220.51亿元。一些欠发达区县由于项目少，营商、金融环境差，部分基金现在只空有目标募资额的空架子，社会资本参与积极性低，社会资本募集难。

（六）基金资金沉淀造成闲置

政府投资基金投资进度缓慢，资金账户沉淀严重，个别资金没有起到有效拉动社会资本的效果，限制了政府投资基金引导作用的发挥。比如，审计署在2017年度中央预算执行和其他财政收支的审计中发现，地方政府投资基金存在资金沉淀、闲置等问题。大量资金沉淀原因主要在于：一是投资中过于强调资金安全性，担心承担国有资产流失的法律责任，导致有钱不敢花;二是符合条件的投资项目有限，并且竞争激烈，难以及时甄选到好的项目，导致有钱没处投放。

三、促进政府投资基金发展的策略

（一）细化基金管理机构筛选标准和流程

基金设立进度慢、资金投放进度效率低等问题的产生与基金管理机构的综合能力密切相关。基金管理机构的经营业绩、管理经验、专业程度、稳定性和合规运作等方面的能力决定着政府投资基金的募资和投放质量。应当遵循市场化规律，实现管理机构之间的充分竞争，明确并细化筛选的流程和标准、申请资质，设立子基金门槛，完善考核评价机制，实现“优中选优”“优胜劣汰”，有利于提高基金管理机构筛选标准和流程的科学性、合理性，做到事前防范风险。

（二）设立基金咨询专业委员会及基金绩效评价专家组

1.设立基金咨询专业委员会。探索建立基金咨询专业委员会制度，聘任在科研、产业方面有丰富专业知识和实践经验的骨干人才担任咨询专业委员会专家，该咨询专业委员会主要为当地政府投资基金的设立发展战略、基金运作管理和重要投资决策等提供政策咨询，出具评价意见，对基金管理委员会负责。咨询专业委员会由行业委员和专业委员两部分构成，其中，行业委员主要是基金管理办公室委托省级政府相关部门推荐熟悉行业发展的相关人员，由基金管理委员会选聘，而专业委员主要是由基金管理办公室从研究机构、金融机构、企业、律师事务所等单位中公开征集，报经基金管理委员会主任批准后选聘。为投资基金提供行业趋势判断和项目决策咨询意见，发挥“智库”作用，连接优质科研和项目资源，帮助政府培养一批熟悉投资业务、了解产业的专业人才。

2.设立基金绩效评价专家组。选定专家成立基金绩效评价专家组，该专家组帮助工作组指导制订基金绩效评价工作方案、编制基金绩效评价指标体系，形成绩效评价结果，指导撰写绩效评价报告。专家组成员由熟悉基金行业法律法规且具有基金行业相关工作经验的基金专家、绩效专家、管理专家、财务专家和法律专家等共同组成。建议参考北京市经验，将绩效评价分为财政部门组织评价和行业主管部门组织自评价。财政部门组织的绩效评价工作组由财政部门工作人员和第三方中介机构共同组成，行业主管部门组织的自评价工作组由行业主管部门工作人员和第三方中介机构共同组成。

（三）加强基金管理机构日常监管

建议子基金管理机构未完成子基金项目的70%资金投资总额之前，不得募集其他股权投资基金。子基金管理机构每季度要向引导基金受托管理机构提交运行报告和季度会计报表，每个会计年度结束后3个月内，向引导基金受托管理机构提交经审计的年度会计报告和年度运行情况报告。引导基金受托管理机构加强对子基金的监管，密切跟踪其经营和财务状况，防范财务风险。另外，引导基金受托管理机构每季度向相关主管部门报送基金运行情况，并于每个会计年度结束后3个月内报送经审计的《引导基金年度会计报告》和《引导基金年度运行情况报告》。当发现子基金的资金使用出现违法违规或偏离政策导向等情况时，引导基金受托管理机构第一时间向相关主管部门报告，并按照协议及时终止合作。

（四）建立健全基金管理机构“负面清单”

建立黑名单机制和信用管理机制，用于对政府投资基金的基金管理机构及其高级管理人员进行信用记录管理，将其信用情况纳入全国统一的信用信息共享交换平台。在准入方面，对于以往存在不良诚信记录的基金管理机构及从业人员，原则上认定不宜作为管理政府投资基金的适当人选;在基金管理过程中，一旦发现基金管理机构对于投资管理的项目存在违法违规或是违约行为的，情节显著轻微的可以警示并予以限期整改，情节严重的应当及时终止合作，通过相关渠道公布其违法违规或违约行为，计入行业诚信管理档案，予以公告或开展联合惩戒。由于违法违规或是违约行为，造成基金损失的，基金管理机构及其相关人员应当依法赔偿损失。

（五）鼓励基金管理机构跟投项目

要求引导基金、母基金、子基金管理人对管理的基金以现金出资，保证项目尽调、风控措施等落实到位，强调基金管理机构应当与产业基金尽可能地通過项目跟投等方式，充分保持利益一致，防范出现的利益冲突、利益输送等可能严重损害产业基金的行为，鼓励基金管理机构的经营管理团队对于其主导的具体投资项目进行跟投，政府财政出资的部门可以通过适当让利的方式发挥产业基金的激励作用，增强产业基金对于社会资本以及专业管理团队的吸引力。

（六）扩大基金考核对象范围

一是增加对于行业主管部门的考核，评价重点在于是否切实履行了监管职能和指导、服务政府投资基金的职能。二是加强并细化基金管理机构的考核标准，增加专业性考核和内部激励机制考核。发改委出台的《政府出资产业投资基金绩效评价指标（投资期）》中，把登记备案、信息报送情况和基金管理人信用情况纳入投资期考核指标，基金管理人信用情况包括，基金管理人及其高级管理人员、从业人员是否存在违反法律、法规的行为，是否被纳入全国信用信息共享平台失信黑名单，是否受到监管机构的行政处罚以及是否在基金登记系统建立信用记录。同时，进一步增加跟投考核，作为加分指标。

（七）健全完善重要事项制度并纳入考核

一是进一步加大基金运行重大变更事项及时报告占绩效考评的权重，以便地方政府及时了解子基金合规运行情况，提高子基金运行的透明度。二是把未制定关联交易规范制度等纳入扣分指标，以关联交易制度为代表的规范制度是防范利益输送和利益冲突的有效机制，建立明确的关联交易授权管理规则，如发生未经授权的重大关联，或是出现因关联交易导致基金或投资者利益损失的事件，相关责任人员应当依法承担赔偿责任。三是将基金独立档案管理情况纳入考核指标，从“募、投、管、退”各个环节，加强基金独立档案的管理，以便在事中、事后查找发现问题。

（八）基金项目投资期建立投资项目推荐库

协调建立基金投资项目推荐库，为子基金提供项目信息查询和项目对接服务。部分政府投资基金项目储备不足，存在先募资金后找项目等情况，个别基金募集到位后，由于缺乏符合要求的投资项目导致资金迟迟放不出去，影响了财政资金的使用效率。为此，政府应当持续推进和开展产投对接活动，采取灵活多样的方式提前做好本地项目的储备工作。同时，应当继续联合工业和信息化部等部门，积极与基金管理机构保持面对面的对接和沟通。

（九）基金项目管理期设立必要性等效益评价指标

一是设立“基金设立必要性”考核评价指标，避免在同一领域过多重复地设立同类型的政府投资基金，减少重复建设和财政资金浪费，从基金设立的源头提高财政资金的使用效率，确保充分发挥财政资金的引导性。二是设立“社会资本募资完成率”考核指标，可以分解为两个二级指标，即基金总体募资完成率和社会资本到位率，计算方式前者为基金累计募资总额/基金目标募资总额的比率，后者为社会资本实缴出资总额/社会资本认缴或者承诺出资总额的比率。三是将“拉动社会投资”纳入考核指标体系，计算方式为累计拉动社会投资总额/母基金累计实际投资总额;四是把“项目立项”纳入评价内容，考核年度项目立项率，计算公式为年度实际立项项目数/目标年度立项数，并且将项目立项作为指标考核基金的运营效率指标。

（十）基金项目退出期增加完成率等考核指标

一是增加年度基金项目退出完成率指标。考核退出期的基金业绩，把内部收益率（IRR）、已分配收益倍数（DPI）、总收益倍数（TVPI）纳入考核指标，并将退出期的具体效益指标明确纳入考评内容。二是增加退出期被投企业情况及量化考核指标。发改委对于政府出资产业投资基金的绩效评价指标，涉及退出期的系统指标有三个，包括基金回报倍数（MOIC）、被投企业营业收入增长率、被投企业净利润增长率。三是增加对被投企业营业收入增长率和被投企业净利润增长率指标的关注，进一步细化至投向特定行业企业或者项目的比例、投资于设立方案规定的投向资金比例、投资特定行业的企业营收增速与行业平均数据比较等，以量化数据考察政府投资基金服务于重点领域实体企业的经济效应。

（作者单位：中国内部审计协会  泰康健康产业基金管理有限公司    中国社会科学院研究生院，邮政编码：100873，电子邮箱：1539136305@qq.com]

主要参考文献

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