会计稳健性缓解了盈余惯性吗

杜妍 王生年

摘 要：以2005～2018年我国A股上市公司为样本，研究会计稳健性对盈余惯性的影响。实证结果表明，会计稳健性可以显著降低盈余惯性。作为资本市场的重要中介，机构投资者和分析师在会计稳健性影响盈余惯性中发挥了积极作用，表现有机构投资者持股比例高的公司和有分析师关注的公司，会计稳健性对盈余惯性的缓解作用更加明显。进一步研究考察会计稳健性缓解盈余惯性的作用机制，结果表明，会计稳健性通过提高会计信息质量和增强投资者关注度两条路径缓解了盈余惯性。

关键词：会计稳健性;盈余惯性;会计信息质量;投资者关注度

文章编号：2095-5960（2020）05-0053-11;中图分类号：F275;文献标识码：A

一、引言

资产定价模型（CAPM）假设信息无摩擦地在资本市场传播，并能迅速反映在股价中。有效市场理论（EMH）认为与股价相关的所有信息都已经充分反映在股票价格中，市场上任何投资者都无法通过信息处理来获取超额收益。[1]有效市场理论一经提出就成为研究资本市场的理论基础，然而随着时间的推移学术界发现了越来越多的“市场异象”（Market Anomalies），其中盈余公告后股价漂移（PEAD）又称盈余惯性是其中重要的异象之一。这些异象不仅在理论上对资产定价模型和有效市场理论提出了质疑，也影响着投资者的投资决策，导致资本市场资源配置功能失效，对实体经济产生冲击。[2]由于我国股票市场成立时间短，存在“政策市”和“散户市”两大特点[3]，与西方成熟的资本市场相比，定价效率不高、信息不对称和投资者有限理性问题突出，市场异象普遍存在，这表明投资者在利用会计信息进行投资决策时，对会计信息质量、会计信息传播速度以及会计信息的预测价值存在错误的认识。如何降低乃至消除资本市场上的盈余惯性，是提升资本市场定价效率，发挥市场资源配置基础性作用需要解决的重要问题。

自Ball & Brown发现盈余惯性现象之后，盈余惯性一直是学术界研究的热点问题。Bernard & Thomas，Bartov，Narayanamoorthy指出，投资者对盈余信息的反应不足，降低了会计信息融入股价的速度。[4-6]因此，我们认为盈余惯性主要反映了会计信息融入股价的速度滞后，在一定程度上是投资者对非预期盈余信息关注不够导致的一种异象。尚春玲等发现内部控制能显著提升盈余稳健性[7]，于忠泊等认为会计稳健性能够抑制管理者的盈余管理行为、降低信息不对称，使得股票价格中能够包含更多公司层面的信息[8]，杨棉之等发现会计稳健性降低了股价崩盘风险[9]，张多蕾等研究发现会计稳健性能够有效抑制管理层的机会主义行为、保护投资者利益，同时会计稳健性还具有信息传递作用，降低了外部投资者与管理层之间的信息不对称，使他们认识到企业真正的投资价值[10]。以上研究均表明会计稳健性能够对公司治理水平、会计信息质量与信息不对称程度等产生影响。本文从会计稳健性角度出发，基于信息不对称与行为金融理论，在考察会计稳健性对盈余惯性影响的基础上，进一步分析外部机构投资者与分析师关注的调节作用，从而探讨会计稳健性影响盈余惯性的作用机制。

二、文献回顾

盈余惯性，也称盈余公告后股价漂移（PEAD，Post-Earnings Announcement Drift）。Ball & Brown以盈余公告为事件研究资本市场效率时发现，虽然股价对公告的盈余信息有市场反应，但这种反应却是不及时、不充分的，因而提出了“盈余公告后股价漂移”异象。[11]自他们提出盈余惯性现象之后，关于其产生原因的研究逐渐增多，除去研究方法的解释外，总结起来对盈余惯性的解释主要为投资者有限理性和盈余信息特征。

（一）投资者有限理性

Bernard & Thomas认为由于投资者的不成熟，不能预见未预期盈余的预测特征，从而导致了盈余惯性。[12]Bartov认为包括分析师在内的市场投资者的不成熟，无法预见未预期盈余的自相关特征是导致盈余惯性的主要原因。[13]Bartov等对盈余惯性与投资者成熟度之间的关系进行检验，发现二者之间存在负相关系。[14]Collins等对盈余惯性的研究中也发现了同样的关系，即机构投资者持有比例高的股票定价偏误更低。[15]Hirshleifer，Dellavigna & Pollet认为，盈余信息发布的时候只引起了部分投资者的注意，随着越来越多的投资者注意到企业的盈余信息，并据此进行股票交易，信息才慢慢反映到股价里，产生了盈余惯性现象。[16，17]杨德明等认为我国市场存在错误估计未预期盈余自相关结构的问题，我国市场投资者的一些非理性投资行为显著地影响了盈余惯性。[18]权小锋等检验了投资者关注与盈余惯性之间的关系，研究发现投资者关注与盈余惯性是负向关系。[19]陆婷研究表明中国股票市场上存在由投资者情绪造成的系统性定价偏误，从而引起了盈余惯性现象。[20]

（二）盈余信息特征

Narayanamoorthy从会计稳健性的角度分析投资者不能有效识别盈余时序特征的原因，会计稳健性使得未预期盈余受到会计处理程序的影响，在排除会计稳健性的影响后，盈余惯性程度更加严重。[6]于李胜等认为信息质量是盈余惯性产生和持续的重要原因之一。[21]Liang从过度自信这个心理偏差出发提出假说，认为盈余惯性程度与信息分歧度正相关[22]，Garfinkel & Sokobin以未预期交易量作为投资者意见分歧的代理变量，发现投资者意见分歧越大，盈余惯性越严重[23]。刘寒等的研究表明，信息不确定性能正向影响未预期盈余及盈余惯性，而且操纵应计盈余管理加重了盈余惯性。[24]

Watts认为，稳健性会增加盈余管理的难度和成本，提高企业信息质量。[25]Qi Chen等的研究表明稳健的会计政策有效减少了盈余管理，使得盈余信息更加真实，含有更少的偏差。[26]La Fond & Watts认为会计稳健性是企业向利益相关者传递的信号，能够缓解信息不对称，降低代理成本，保护投资者的利益。[27]Ahmed & Duellman发现如果稳健性能够提高管理者的投资者效率，那么会计稳健性越高的公司未来盈利能力就会越高。[28]Lara利用美国的数据研究发现，条件稳健性与企业未来盈利能力正相关，表明稳健性能够提高企業未来盈利能力，给投资者传递好的信号。[29]于忠泊等研究发现会计稳健性较高的公司中，股价中包含更多的未来盈余信息，会计稳健性能够保护投资者利益，会计稳健性不仅提高了股价的信息含量，而且提高了盈余信息反映到股价中的速度和程度。[8]同时，会计稳健性能够显著降低股票特质风险，在会计信息稳健性降低股票特质风险的过程中，投资者异质信念起到部分中介作用，会计稳健性通过直接和间接两种路径影响股票特质风险。[10]

通过对以上文献的梳理发现：首先，公告信息能否引起市场反应，要看能否引起投资者的关注，这是市场反应的前提和客观条件;其次，已有文献主要关注的是投资者有限理性和盈余信息特征对盈余惯性的影响，而对同时影响两者的会计信息质量关注不够。根据Daniel等的研究，信息披露与信息不确定性程度都会影响投资者心理偏差。[30]而且，机构投资者与个人投资者成熟度不同，分析师关注也有助于提高投资者对盈余信息的吸纳速度。

三、理论分析与假设提出

从具体的影响因素来看，盈余惯性是投资者对盈余信息反映不足的一种异象，它既是一个与信息披露质量相关的问题，也是一个与投资者行为相关的问题。已有文献表明，会计稳健性能够对投资者和企业的会计信息质量产生影响。基于此，笔者认为会计稳健性会对盈余惯性产生影响。首先，过去的研究发现盈余惯性现象总是和未预期盈余联系在一起，盈余惯性会随着未预期盈余的出现而出现。未预期盈余是投资者预期盈余与企业公告盈余之差，其大小取决于投资者对企业未来盈余预期的准确性。已有研究表明稳健的会计政策有效减少了盈余管理，降低信息不对称程度，提高企业信息质量。[25][26][31]所以，会计稳健性通过提高会计信息质量，使投资者获得更高质量的信息，降低未预期盈余，缓解盈余惯性。其次，盈余惯性主要是投资者对非预期盈余信息关注不够导致会计信息融入股价的速度滞后，而投资者注意力是一种稀缺的认知资源，有限注意会对人们的决策产生影响。我国投资者以散户为主，投资者具有保守性心理偏差。Gans研究了保守主义对盈余惯性的意义，发现保守主义通常会导致投资者的反应不足，从而增大盈余惯性的程度。[32]La Porta认为分析师会过度依赖以往的盈余信息来做预测，当面对新的信息时，调整的速度不够快。[33]Shefrin也认为分析师对新信息的反应比较保守，调整速度较慢。当盈余信息出现时，他们总是锚定初始值，而且会计信息质量越差，人们的保守性偏差就越大，新信息融入股价的速度就越慢，盈余惯性现象就越严重。[34]Chan等指出由于投资者保守性心理偏差使其对新信息反应不足，即投资者在获得新信息时存在保守性，难于更新原有的观念，导致调整速度慢。[35]而会计稳健性具有信号传递作用，根据信息经济学，市场中信息较多的一方愿意在合约中引入或接受一定程度的扭曲，以此为信号，向信息较少的一方表明自己的类型，Bagnoli & Watts在分析模型中假设管理者具体的会计政策选择，如会计稳健原则的运用是否能够影响财务报告中对公司经营业绩的反应。结果表明若管理者依据私人信息判断公司预期经营业绩好的概率较大时，会倾向于在当期报告更为稳健的报告会计信息。相反，若管理者依据私人信息判断公司预期业绩差的概率较大时，则倾向于在当期不稳健地报告会计信息。[36]如果会计信息稳健度具有信号传递作用，对于会计稳健性高的企业，投资者对其发布的新信息的认可度更高，这样的企业更能赢得投资者的信任，保守性偏差更弱，对信息的吸收速度更快，从而能够缓解盈余惯性的程度。

基于以上分析，笔者认为会计稳健性能够发挥信息的治理作用，限制管理者的自利行为，减少信息不对称程度，使投资者对公司未来盈余预测更加准确，降低未预期盈余。同时，我国资本市场上的投资者以散户投资者为主，而且大多数投资者都是风险规避的，具有保守心理，会计信息的稳健性能够作为有效的信号传递媒介，投资者对稳健性较高的企业发布的新信息的认可度更高，保守性偏差更弱，有益于对会计信息及时作出反应。基于此，本文提出假设1：会计稳健性能够有效缓解盈余惯性。

由于不同类型的投资者对会计稳健性的需求不同，所以投资者类型也会对会计稳健性导致的盈余惯性产生不同的影响。一方面，机构投资者和个人投资者对盈余惯性的影响并不相同。王震和李合龙等认为机构投资者与公司会计稳健性水平存在正相关关系，而且机构投资者与企业存在更强的利益依存关系，对会计稳健性的需求更加强烈，更能抑制管理层的机会主义行为[37，38]，与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者对提高会计稳健性的影响更加显著[39]，即机构投资者持股越多，会计稳健性水平越高。若假设1成立，那么机构投资者能够更进一步通过会计稳健性缓解盈余惯性。另一方面，机构投资者相较于个人投资者而言，具备更加丰富的专业知识和信息资源，更强的信息分析和处理能力，所获得信息更加全面和准确，进一步降低了未预期盈余，而且机构投资者对信息的吸纳能力更快，使得盈余信息能够更快地融入股价，进一步缓解了盈余惯性。基于此，本文提出假设2：机构投資者持股有助于会计稳健性缓解盈余惯性。

分析师作为资本市场的信息中介，不仅能够加工解读上市公司披露的信息，还可以向市场传递私人信息，因而具有监督效应和解读效应两种机制：监督机制主要体现了对会计信息质量的影响，解读机制侧重关注对会计信息传播效率的影响。首先，分析师关注能在一定程度上抑制企业盈余管理行为[40]，有效降低公司和投资者间的信息不对称[41]，提高会计信息质量，减少投资者的未预期盈余，进一步缓解盈余惯性。其次，分析师通过解读机制，增加资本市场信息供给，便于投资者更快了解企业盈余信息，促进信息融入股价的速度。由此可见，分析师关注能够通过影响会计信息质量、会计信息传播速度进而影响盈余惯性的程度。同时基于此，本文提出假设3：分析师关注强化了会计稳健性对盈余惯性的缓解作用。

四、研究设计

（一）数据来源与样本选取

本文以我国A股上市公司为研究对象，选取2005～2018年的年度数据为样本，并对初始样本进行了如下处理：（1）剔除了金融行业和被ST、PT的样本;（2）删除了主要变量缺失的样本，最终得到18045个公司年样本;（3）对所有连续变量在1%和99%水平下进行了Winsorize处理。研究数据均来自CSMAR数据库，数据处理和分析采用Stata15.0。

（二）研究设计

借鉴于李胜、王艳艳的研究[21]，本文的基本检验模型如下：

1.被解释变量

被解释变量CAR是采用市场调整法计算的累计超额收益，参考Hirshleifer 等的研究[42]，ARi，t=Ri，t-Rp，t为股票i在盈余公告后第t个交易日的异常收益，其中ARi，t为股票i盈余公告后第t天的收益率，Rp，t为考虑现金红利再投资的综合日市场回报率。股票在盈余公告后第t天累积异常收益为：CARi（m，n）=∑ARi，t，分别计算[0，2]和[0，30]天的累计超额收益，以检验短期和长期的盈余惯性现象。

2.解释变量

（1）未预期盈余。借鉴吴世农等的研究[43]，采用隨机游走模型定义标准化的未预期盈余：

（2）会计稳健性。借鉴Khan & Watts的研究方法[44]，使用扩展后的Basu模型来计算公司层面的会计稳健性，Cscore为公司层面会计盈余对“坏消息”的增量敏感程度，数值越大说明公司的会计信息越稳健。

其中，Size为总资产的自然对数;MB为权益的市场价值与账面价值的比率;Lev为债务权益比率;R为市场调整的年个股回报率;D为虚拟变量，当R<0时，D=1，当R>0时，D=0。对模型（3）进行回归，获得回归系数之后，根据模型（4）计算稳健性指标Cscore：

（3）机构投资者持股。年末机构投资者持股比例之和。该变量为虚拟变量，借鉴刘永泽、高篙的分组方法[45]，按照年度行业中位数进行分组，机构投资者持股大于等于年度行业中位数取1;否则取0。

（4）分析师关注。分别表示本年度是否有分析师发布盈余预测。有取1;否则取0。

（5）会计信息质量。借鉴Ash-baugh-Shaife等的计算方法[46]，以修正的Jones方法计算可操控应计利润，该指标数值越大表明会计信息质量越低。

（6）其他控制变量。借鉴于李胜、王艳艳[21]和杨德明等[18]的研究，控制了其他可能影响公司盈余惯性的变量，具体见表1。

五、实证结果

（一）描述性统计

表2报告了全样本的描述统计结果，其中盈余公告后[0，2]天的超额回报均值和中位数为负，表明盈余公告后短期内存在负的超额回报，盈余公告后[0，30]天超额回报的均值为正，表明随着时间的推移，投资者对盈余公告信息有了更深入的认识，盈余信息不断融入股价，使得超额回报有所上升。未预期盈余的均值为负，而且最大值、最小值差距较大，表明不同公司中未预期盈余的差异较大。会计稳健性的平均值和中位数为正，且标准差较小，说明总体上我国上市公司会计信息较稳健。机构投资者持股均值为51%，说明我国上市公司机构平均持股比例不高。分析师跟踪的均值为71%，说明我国大部分上市公司都有分析师跟踪，应计盈余的均值中位数都在0.05以上，说明上市公司盈余质量不高。

（二）会计稳健性与盈余惯性

表3列示了会计稳健性对盈余惯性的回归结果，结果显示会计稳健性对盈余公告后2天和30天的超额回报的影响为负，在5%的显著性水平下显著，表明对总体样本来讲，会计稳健性对短期和长期盈余惯性的影响非常显著，从交乘项Sue×Cscore的回归系数来看，盈余公告后两天的回归系数的绝对值显著小于盈余公告后30天回归系数的绝对值，说明随着时间的推移，盈余信息逐渐融入股价，会计稳健性对盈余惯性的影响作用逐渐加强。实证结果表明，会计稳健性显著降低了短期和长期的盈余惯性，支持了假设1。

（三）机构投资者、会计稳健性与盈余惯性

表4给出了不同类型投资者背景下会计稳健性对盈余惯性的影响。第一列和第二列显示在短期内，机构投资者持股比例低的组内，会计稳健性对盈余惯性的缓解作用并不显著，机构投资者持股比例高的组内，会计稳健性对盈余惯性的缓解作用在5%的显著性水平下显著，第三列和第四列显示在长期内，机构投资者持股比例低的组内，会计稳健性对盈余惯性的缓解作用并不显著，机构投资者持股比例高的组内，会计稳健性对盈余惯性的缓解作用在5%的显著性水平下显著，支持了假设2。

（四）分析师关注、会计稳健性与盈余惯性

表5给出了分析师关注在会计稳健性对盈余惯性的影响中的调节作用。第一列和第二列显示在短期内，无分析师关注的组内，会计稳健性对盈余惯性的缓解作用并不显著，有分析师关注的组内，会计稳健性对盈余惯性的缓解作用在5%的显著性水平下显著，第三列和第四列显示在长期内，无分析师关注的组内，会计稳健性对盈余惯性的缓解作用并不显著，有分析师关注的组内，会计稳健性对盈余惯性的缓解作用在5%的显著性水平下显著，支持了假设3。

六、稳健性检验

为了验证研究结果的稳健性，本文还进行了以下检验：

1. 由于会计稳健性对盈余惯性的影响可能存在滞后效应，为验证研究结论的可靠性，本文借鉴谢雅璐的研究，采用滞后一期的稳健性代替当期的稳健性进行回归[47]。回归结果见表6所示。

2.对稳健性进行分组。本文借鉴吕兆德等的研究方法将稳健性分为三类：持续稳健、非持续稳健和持续不稳健，若连续三年会计稳健性均高于当年所有样本公司会计稳健性中位值，则判定为持续稳健，若连续三年会计稳健性指标均低于当年样本公司会计稳健性中位数，则判定为持续不稳健，其他情况判定为不持续稳健。[48]结果见表7所示，显示持续稳健组会计稳健性对长期盈余惯性的影响显著，非持续稳健组影响不显著，持续不稳健组会计稳健性显著增加了盈余惯性，持续稳健，非持续稳健和持续不稳健对短期盈余惯性影响都不显著，但是从回归系数来看，有增加的趋势，结果稳健。

3.替换未预期盈余的计量方法。将未预期盈余的衡量方式替换为下面的计算方法：SUEi，t=（EPSi，t-EPSi，t-1）/Pi，t-1，其中Pi，t-1为股票i在t-1年股票的收盘价。回归结果见表8，结果依然稳健。

七、进一步分析

会计稳健性能够提高公司的治理水平，抑制管理者的自利行为，减少信息不对称和投资者的信息搜集成本与风险，使得更多的投资者愿意花费时间搜集公司私有信息，并进行交易。Watts[23]，Qi Chen[26]等认为，稳健性会增加盈余管理的难度和成本，提高企业信息质量。于忠泊等认为会计稳健性能够抑制管理者的机会主义行为，降低信息不对称程度。[8]袁蓉分析发现会计稳健性能够抑制管理者的盈余操控行为。[49]随着信息交易者的增多，使得公司层面的私有信息更多更快地反映到股票价格中，缓解盈余惯性的程度。而且随着信息质量的提高和信息量的增多，投资者对未来盈余的预测会更准确，未预期盈余就会减少，因而会计稳健性增加了当期盈余对未来盈余的预测能力，从而缓解盈余惯性。基于已有学者的研究基础，本文认为会计稳健性可以通过抑制盈余管理提高会计信息质量，进而影响盈余惯性。

（一）会计稳健性对会计信息质量的作用

本文借鉴袁蓉[49]和王生年等[50]通过公式（5）检验会计稳健性对会计信息质量的影响：

如果会计稳健性能够抑制管理层的盈余管理行为并且能够增加会计盈余的预测能力，预计公式（5）的系数α1应该为负（Acc越大，信息质量越低），同时我们将会计信息质量分为两个组，分别检验信息质量的高低是否左右会计稳健性对盈余惯性的影响。回归结果见表9和表10。表9第二列显示，会计稳健性的系数为-0.1152，在5%的显著性水平下显著为负，说明会计稳健性提高了会计信息质量。表10第二到第四列显示，在信息质量高的组，会计稳健性能够显著降低盈余惯性，说明会计稳健性能够通过提高信息质量，缓解盈余惯性现象。

（二）会计稳健性对投资者关注度的影响

由以上分析可知，会计稳健性降低了信息不对称程度，增加了对投资者的保护程度，吸引投资者的注意力，使得更多的投资者愿意搜集公司层面信息并进行交易，从而提高公司的股票交易量。同时，会计稳健性通过对盈余的严格判断、对损失的及时确认，提供更加保守的盈余信息，使得投资者更加相信企业提供的盈余信息的可靠性，从而降低投资者的保守心理，提高投资者对企业的关注度。本文借鉴Gervais & Kaniel[44]，Hou[45]等的研究，用换手率作为投资者关注度的代理变量。

本文借鉴王生年等的研究[50]，通过以下公式检验会计稳健性对投资者关注度的影响：

如果会计稳健性能够提高投资者关注度，预计公式（6）的系数α1应该为正，同时我们将投资者关注度分为两个组，分别检验投资者关注度的高低是否会影响会计稳健性对盈余惯性的影响。回归结果见表11和表12。表11第二列显示，Cscore的系数在1%的显著性水平下显著为正，说明会计稳健性提高了投资者关注度。表12第二到第四列显示，在投资者关注度高的组，会计稳健性能够显著降低盈余惯性，说明会计稳健性能够通过提高投资者关注度，缓解盈余惯性现象。

八、结论与建议

本文基于信息不对称和行为金融学等理论，研究了会计稳健性对盈余惯性的影响。研究发现，会计稳健性可以通过未预期盈余的大小影响盈余惯性，也可以通过投资者行为影响盈余惯性。在此基础上，又分析了投资者性质、分析师在会计稳健性对盈余惯性中的调节作用，发现机构投资者持股比例高和有分析师关注的企业会计稳健性对盈余惯性的缓解作用更强。进一步分析了会计稳健性缓解盈余惯性的路径，即通过提高会计信息质量和投资者关注度两条途径显著缓解盈余惯性。

本文的研究结论对准则制定者、企业及投资者都具有一定的启示作用。第一，会计稳健性能够缓解盈余惯性，企业应该加强管理，提高公司治理水平，减少盈余管理，提供更加稳健的会计信息。第二，准则制定者应制定具体的会计稳健性应用标准来规范企业对会计准则的应用，加大对违法信息披露行为的处罚力度。第三，投资者应该充分利用相关信息，理性投资，避免投机，缓解由于投资者非理性造成的盈余惯性。

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