碧水源：中交入主带动基本面反转

周少鹏

市场方面，A股近几日经历一轮大调整，悲观观点充斥市场，安信证券是少数继续看牛市的机构。他们认为，复盘今年A股，共经历了三次分歧，当前是第四次分歧，短期A股市场过于担心流动性收紧，且在今年积累较高收益后有锁定收益的倾向，尤其在美国大选前，市场担心不确定性，有风险偏好降低的倾向。但A股牛市没有结束，当前阶段属于牛市中的震荡整固期。

支撑的逻辑：首先中期看，在经济转型和资产配置的长期逻辑支持下，A股各领域龙头公司依然处于估值中枢上行通道。短期看，“复苏牛”三大核心逻辑：全球流动性宽松、中国复苏趋势占优，A股配置吸引力占优仍然未被破坏。国内流动性边际微调但未来收紧空间有限，近期一些基本面趋势不变的行业龙头估值也出现了一定程度的调整，未来估值没有持续大幅收缩的基础，市场核心逻辑将回归盈利增长。

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总之，虽然A股市场的风险偏好修复可能需要一些时间和外部事件催化，但从盈利面与流动性组合看，预计A股进一步调整空间有限，当前的震荡调整期也是提供逢低布局的机遇期。他们建议，先立足于中短期顺周期逻辑，再兼顾中长期大循环背景，在调整中布局估值合理，景气上行的方向，如白酒等可选消费、军工等内需科技、机械化工等行业中的周期成长等。

每期金股：碧水源

碧水源（300070）为水处理与膜技术领域行业龙头，国内唯一一家集膜材料研发、膜设备制造、膜工艺应用于一体的高新企业，也是全球膜产能最大的公司。公司的主要逻辑有三点：1）定增完成后，实控人变更为中交集团，与实控人产业协同效应令人期待;2）困扰公司2年的流动性风险解除;3）订单充足，业绩和股价有望回归原位。

                              與控股股东有协同效应

环保股这两年暴雷不断，不少原先优质龙头出问题被国资收购，熟悉的有东江环保、东方园林、清新环境、中金环境、万润科技等，还有一些是引入国资背景投资方作为战略投资者，例如蒙草生态、兴源环境。能得到国资垂青，这些公司要么有技术含量，要么有市场地位。碧水源是这里面唯一被央企控股的环保股，技术和地位自然不必多言，它具备完全自主知识产权的全产业链膜技术（微滤、超滤、纳滤、反渗透），是国内唯一一家集膜材料研发、膜设备制造、膜工艺应用与一体的高新企业。

公司最近实控人变更方案刚获国资委通过，便马上做定增，完成后中国城乡将持有22.35%的股权，实控人变更为中交集团，股权变更事项折腾了将近一年也算尘埃落地。中交入主后，公司未来与中交集团的产业协同效应值得期待：一方面中交集团的主业是基建建设，2019年基建收入规模高达5002亿，目前在积极布局生态环保和水环境治理等新兴产业，培育新增长点，2019年中交的市政和环境保护等业务新签合同金额同比增30%，占基建业务比重上升至41%，增速不错，而碧水源是旗下优质水务环保平台，以后膜设备等业务很有可能向碧水源倾斜。

另一方面，碧水源主业本来就是膜销售，以前做PPP也有些被迫的意味，不做工程如何卖设备。以后工程这块可以交给更专业的中交集团去做，公司主要提供设备销售，做轻资产，这样的好处是，高毛利率的膜设备占比就会提高，综合毛利提升，资金压力降低。

                                    流动性缓解

碧水源曾是创业板的明星大白马，只可惜2015年-2017年在环保PPP领域步子迈得太大，2018年后国家宏观经济去杠杆加上监管政策收紧，环保PPP市场首当其冲。PPP项目收益是在建成后才能形成，前期开工建设需要垫的资金量巨大，碧水源的失误就在这里，前期项目揽太多，银根一收紧流动性风险就出来。从数据上看，资产负债率从2016年的48.65%逐年上升至2019年的65.7%，2017年之前，公司的财务费用只有数千万元，到了2018年，抬升到6.7亿元，其中利息费用达到7.3亿元，2019年加剧，全年利息费用上升至8.53亿元，一年赚的利润，一大半给了银行。截止2020年上半年，利息费用还高达5.2亿元。

从业务上看，流动性风险出现后，2018年下半年开始公司逐步做减法，主动收缩投资类业务，消化存量，一些优质的项目优先做加快做，夹杂了很多其他工程类的PPP项目就不做了。同时，新增订单聚焦工程EPC领域，工程EPC与PPP不同，按照进度付款，分部验收完就给钱，公司资金压力更小。2019年公司新签EPC类订单240个共计121亿元，而投资类订单只有11个共计27.37亿元。2020年上半年，公司新增工程类订单16.58亿元，没有新增PPP项目订单。

多管齐下，从去年3季度起，公司的财务有点起色，业绩和经营活动现金流同比大幅增长，应收账款增幅放缓，2019年收入和业绩双双重回正增长。今年上半年受疫情影响，收入端同比小幅下滑，但业绩同比暴增。

                          期待业绩与股价回归

公司股价从2018年5月开始暴跌，触底反转是在去年三季度末，刚好与流动性出现问题与好转两个时点吻合。流动性风险解除后，股价继续走低不太现实。如果业绩能回归2017年水准，股价也有可能回到基本面出现问题前的位置。

截止上半年，期末公司在手EPC订单有235个，未确认收入110.3亿元，特许经营类订单（可理解为PPP项目）未完成投资290亿元，在手订单充足，全年业绩增长有保障。另外，控股股东变更为央企城乡集团，公司日后融资难度会降低，融资成本也会逐渐向央企靠近。公司利息费用规模大，如果利率能降1个百分点，对业绩的贡献也是显著的。