基于最便宜可交割债券的5 年期国债期货跨市场操纵识别研究

何志刚，杨彩云，李二勇

（浙江工商大学金融学院，杭州310018）

引言与文献综述

自2013 年9 月6 日以来，中国金融期货交易所相继推出中长期国债期货品种，这有助于提升国债市场基准利率的有效性。然而，基于担忧国债期货市场发生跨市场操纵行为，引发金融市场系统性风险，监管层对国债期货市场采取了较为严格的监管措施，这又导致了我国国债期货市场流动性不足，不利于充分发挥国债期货市场的应有功能。中共中央、国务院《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》指出，提高国债市场定价效率，更好发挥国债利率期限结构定价基准作用，故科学合理地放松国债期货市场监管，提升市场流动性成为理论和实务界关注的问题。如何在放松监管与防范市场风险两者之间做好平衡，需要我们掌握国债期货跨市场操纵风险的机理，并加以准确识别。

谢杰（2015）[1]认为衍生品市场操纵可分为单一市场操纵和跨市场操纵两类，其中跨市场操纵是利用基础产品与衍生品之间的价格关联实施的操纵行为。虽然跨市场操纵行为在股指期货市场较为常见，但从国际经验看，国债期货跨市场操纵事件也时有发生。一般认为，跨市场操纵行为主要体现在期货价格与现货价格的严重背离、期货价格剧烈波动等方面，主要有逼仓（corner）和挤仓（squeeze）两类。对此，学者们围绕其形成机理、识别等展开研究。

（1）国债期货跨市场操纵行为的机理。期货跨市场操纵机理问题的研究源于商品期货，Kyle（1984）[2]基于信息不对称的假设，首次提出跨市场操纵的理论模型，认为市场操纵者可以利用期货合约强制交割的特点，采用囤积可交割商品的方法进行市场操纵。此后，学者对此进一步展开研究。例如，Pirrong 等（2010）[3]论证了均衡状态下，市场操纵存在的条件是需满足交易指令流随机及交割边际成本递增。Pirrong（2017）[4]认为信息不对称可影响临近到期时多空主力的交易策略，其模型论证了在市场操纵过程中，多空主力之间存在协商共同获利动机。

国债期货的交割机制决定了其市场操纵机理较之商品期货更为复杂。为防范市场操纵风险，国债期货合约赋予空方品质选择权和时间选择权。其采用多券种实物交割制度以扩大交割标的范围，并引入转换因子系统。但转换因子系统存有不足，只有在收益率曲线扁平，且收益率恰等于国债期货标的票面利率时，可交割债券之间才具有完全替代性，否则，“一揽子”可交割债券的交割成本便会出现差异，其中交割成本最小者即为最便宜可交割债券（CTD）。Ben-Abdallah 等（2016）[5]实证研究了转换因子系统的非完美性同潜在市场操纵风险之间的相关性，得出转换因子系统相关变量能够解释潜在市场操纵可能性的62%。周子康等（2008）[6]认为当CTD 劵与其他可交割债券的交割损失存在较大差异时，易诱发国债期货跨市场操纵风险。熊艳和李忠朝（2014）[7]比较了英美两国的国债期货的交割机制，发现美国国债期货的可交割债券数量较多，且可交割债券间的可替代性较强，投资者对于交割券的选择多样，这有助于防范跨市场操纵行为。Boyle（1989）[8]认为品质选择权和时间选择权均有助于降低跨市场操纵风险，但时间选择权的有效性较之品质选择权更低。Chance 等（1993）[9]认为，赋予空方品质选择权和时间选择权并不能完全消除跨市场操纵风险，只要CTD 和SCTD（第二便宜交割债券）的交割成本差异足够大，市场操纵即可能发生。Jarvinen 等（2004）[10]认为，期货与现货市场交易违约成本的非对称性为国债期货跨市场操纵行为创造了条件。Merrick 等（2005）[11]构建理论模型解释了市场操纵引起期现货价格变动的内在机理。当发生跨市场操纵行为时，CTD 价格上升，直到CTD地位被SCTD完全替代为止。

（2）国债期货跨市场操纵行为的识别。主要包括事先预测、事中跟踪监测以及事后市场操纵行为认定三个方面。其一，有关潜在跨市场操纵风险的识别方面。Merrick 等（2005）[11]构建了潜在跨市场操纵风险识别指标，据此对伦敦国际金融期货交易所金边债券期货合约的跨市场操纵行为进行实证分析，结果表明其能够较好地识别金边债券期货潜在的市场操纵风险；Ben-Abdallah 等（2016）[5]在考虑交割选择权对国债期货定价影响的基础上对Merrick 等（2005）[11]潜在市场操纵风险指标进行了扩展，结果认为潜在市场操纵风险与市场利率环境之间具有较高的相关性。Saha 等（2012）[12]提出了检验经济数据是否支持期货市场操纵的一般回归模型方法，以2006 年美国对冲基金Amaranth 期货市场操纵事件为例，从现有经济数据中得出Amaranth并没有操纵期货市场的结论。其二，有关跨市场操纵风险事中跟踪识别方面。Hegde（1994）[13]认为可将可交割国债成为CTD、维持CTD 以及退出CTD时的日价格变化作为衡量市场操纵行为的指标。Jarvinen 等（2004）[10]运用持仓量占CTD 存量的比率，以及日历价差、净基差、相对交割成本等作为指标来识别跨市场操纵行为。其三，在跨市场操纵行为事后判别方面，Duffie（1996）[14]将回购市场引入国债期货跨市场操纵风险的研究框架，并指出当发生跨市场操纵风险时，由于期货合约交割而引起的“特殊”债券的过量需求可能使得“特殊”债券的回购利率小于0。Jordan 等（1997）[15]考察了临近国债期货最后交易日的CTD 回购利率是否成为“特殊回购利率（Special Repo Rates）①”，以为市场操纵行为的认定提供依据。Merrick 等（2005）[11]通过分析主力持仓变动同期现货价格扭曲之间相关性，判定是否出现跨市场操纵行为。刘畅（2017）[16]认为期货市场操纵行为复杂多样，判别操纵行为的难度限制了事后制裁的有效性，反操纵应更多依靠事前防范。左大鹏和刘庆富（2009）[17]基于被操纵合约交割月与后续月期货合约价格差，以及交割月对连续两个后续月期货收益的回归剩余进行实证研究，以识别期货市场的价格操纵行为。朱学红等（2019）[18]发现结合价格信息和事件分析法，可识别跨市场操纵行为。李明玉（2019）[19]认为可以通过考察交割量和持仓量的关系来识别跨市场操纵的发生。李翊君等（2019）[20]对期货市场可能存在的市场操纵行为建立三大分类指标，并使用人工神经网络模型构建分类模型，有效识别监测期货市场存在的操纵行为。

综上所述，现有国内学者对市场操纵问题的研究主要涉及商品期货市场，国债期货市场跨市场操纵行为的研究尚显不足。虽然国外学者的研究较为全面，但其成果未必适应我国现实：其一，在交割机制方面国内外存在差异，例如，转换因子系统、交割选择权以及滚动交割时的“双方举手”规则等均有一定差异。其二，国债现货市场分割导致银行间与交易所市场价格形成机制差异，且市场流动性不足、投资者结构不合理、交易信息透明度欠缺等。这些都可能会对国债期货跨市场操纵风险的形成、识别带来影响，故需结合我国国债期货以及基础市场现实情况展开研究。

1 国债期货跨市场操纵的机理

跨市场操纵通常利用两个以上市场之间的价格关联实施操纵。由于交易者之间禀赋差异，以及在国债期货交易过程中，交易者对价格变化的敏感性和时间上的不对称性使得跨市场操纵成为可能。加之我国期货市场监管尚存有不足，例如石晓波等（2015）[21]认为对操纵行为的处理不及时，对到期合约的监控不足，对跨市场危机处理缺乏经验等，均易导致市场操纵事件的发生。理论上可将市场操纵分为空头操纵和多头操纵两种情况，由于现实中空头操纵较难发生，故这里以多头市场力量操纵来分析国债期货跨市场操纵机理。

当国债期货合约临近交割时，跨市场操纵者通过在国债期货市场恶意做多，并采取多种途径获得可交割债券，以推动国债期货合约价格以及可交割劵价格上升，使期货合约空头被迫或以高位平仓或以高价获得可交割债券，多头即可达到操纵目的。从理论上说，市场参与者可通过现货交易、回购、债券借贷及债券远期等获得可交割债券。实践中，因我国借贷及国债远期交易均不够活跃，可交割券主要来源于现货及回购。故我国国债期货跨市场操纵主要涉及国债期货、现货以及回购市场。跨市场操纵者可以在现货市场买入获得最便宜可交割债券，也可以在回购市场进行回购交易，以在期货合约交割日之前，获得对最便宜可交割债券的暂时控制。通过回购市场获得最便宜可交割债券的优势为：（1）跨市场操纵者可以大量持有最便宜可交割债券而不承担利率风险；（2）我国国债回购交易品种设定为1 周到6 个月，在回购期满之前，通过回购交易获得的这些可交割债券可由逆回购方使用，对此监管部门难以监测。由上述分析可知，国债期货跨市场操纵是国债期货市场、现货市场及回购市场之间相互作用的结果。期货合约空方既可以从现货市场也可以在回购市场进行逆回购来获得所需的可交割债券。

为说明操纵者如何在国债期货、现货和回购市场上进行操作，以及这些操作是如何影响最便宜可交割债券的价格进而达到操纵的目的，以下我们分两种情况进行分析：期货合约空头没有察觉到操控的发生以及察觉到多头的操控行为并采取相关措施。

（1）期货合约空方未察觉多方进行跨市场操纵。此时，在期货市场中，多方做多，空方做空。因为多方准备对国债期货合约进行跨市场操纵，现货市场中，多方会在银行间和交易所市场大量收集CTD，使CTD 劵供不应求，从而推动CTD 价格上升。并且此时多方还会在回购市场中做逆回购，交易日期在交割日之前，以控制交割日前后的CTD。多方的这种操作会产生三种可能的结果：当CTD 的价格被抬高，却依然是市场上的CTD 时，空方被迫高价买入CTD 以交割，使多方交割收益增加；当CTD价格上升以至不再是市场的CTD 时，空方被迫买入次便宜可交割债券（SCTD）以交割，使多方交割收益增加；当CTD 和SCTD 的价格均上涨，使空方交割损失超过违约罚款金额时，空方违约，上交罚款；多方从结算部门得到交割券。这三种结果都会使多方的收益增加，而空方被迫承担损失。

（2）期货合约空方察觉到多方进行跨市场操纵。多方欲进行跨市场操控，其行为与前文相同。期货市场做多，现货市场收集CTD，并在回购市场中做逆回购，以期控制住交割日前后的CTD。但是因为空方已经察觉到多方的这种操控行为，其会采取相应的措施，在交割日当天在回购市场做逆回购。此时CTD 价格虽然会小幅上涨，但仍是市场上的CTD，空方通过逆回购在期货交割日获得足够的CTD 用于交割，多方跨市场操纵受阻。但是，通常当空方发现操纵可能发生而进行逆回购交易时，多方已经进行了多次逆回购交易，CTD 价格已经有所提高，空方购入CTD 的成本已经增加，而且当空方和多方均进行逆回购交易时，因为现货、回购和期货三市场价格的联动性，现货市场CTD 的价格也会出现上涨，由于回购市场的违约罚款较低，空方通常会选择违约而在现货市场将回购标的以更高价格售出。而期货市场违约罚款较高，空方通常选择履行交割，在回购空方违约的情况下，期货空方必然会在现货市场以高价购入CTD 用于交割。因此，在期货和回购市场违约罚款不均等的情况下，即使空方在回购市场上进行逆回购交易，操纵事件也有可能发生。

上述分析显示，国债期货跨市场操纵过程较为隐蔽。就我国而言，基于如下原因，跨市场操纵更不易监管：其一，我国国债交易市场分割，操纵者的交易策略隐蔽性更强，并使跨市场监管的效率降低；其二，国债二级市场流动性缺乏，使部分国债的市场价格不能真正反映其价值。当跨市场操纵发生时，不易被察觉。

2 研究设计

2.1 5 年期国债期货CTD 券的特征分析

我国5 年期国债期货合约采用实物交割的方式，国债期货标的债券采用名义标准券，并规定发行期限不高于7 年、合约到期月份首日剩余期限为4～5.25 年的记账式附息国债都可以作为可交割国债。中金所采用转换因子系统来缩小可交割国债间的价格异同，但因转换因子系统的缺陷，导致不同的可交割国债的交割损失不同。故合约空方可用其中的CTD 执行交割。CTD 是在所有可交割债券中交割收益最大或交割成本最小的债券。通过期现套利，CTD 的交割收益应当接近于0，故合约的价格与CTD 的现货市场价格紧密相关。

市场选择CTD 券的方法主要为隐含回购率法（IRR）、净基差法和经验法。本文采用隐含回购率法②，通过计算每个可交割债券的隐含回购率，并按从大到小的顺序排列，隐含回购率最大者即为CTD券，隐含回购率排名第二的可交割债券，称为次便宜可交割债券（SCTD），以此类推。在合约存续期间，最便宜可交割债券是不固定的。

将2016 年3 月至2019 年9 月期间的5 年期国债期货合约（共15 期）对应的可交割国债作为研究对象分析CTD 债券变动情况。表1 列出了5 年期国债期货合约交割月CTD 券的变动情况。

表1 CTD 券的特征

第一列为合约代码，第二列为合约交割期第一交割日到最后交易日间的交割期限，第三列为每期合约可交割的天数，第四列为每期合约可交割券的数量。可以看出5 年期合约的CTD 券的数量在5～15 之间，前期比较均匀，后期变化较大。第五列为每期合约在交割期内CTD 券的个数。其中，TF1609与TF1712 在交割期间CTD 券为1，意味着交割期内某只可交割债券一直维持着CTD 地位，在这种情况下，跨市场操纵更有可能发生。因为在整个交割期内，如果一只债券一直维持CTD 地位，那么操纵者很容易辨别出CTD 并且可以集中力量对该种债券进行操纵。即使没有市场操纵，对该种债券过量的交割需求也可能引起市场的交易异常。有的如TF1612CTD 数量高达5 个，这种情况市场操纵相对较难发生。最后一列为交割期间CTD 券的变动次数。在本文研究的15 期国债期货合约中，有3 期合约在整个交割期内存在2 个及以下的CTD。通过比较第5 列和第6 列，可以发现CTD 的个数和CTD变动次数二者相关，相关系数为0.8112，可见二者关联非常紧密。这也可以说明，在交割期内，如果CTD 的个数较少，那么发生跨市场操纵的可能性较大。

2.2 跨市场操纵识别的模型设计

（1）跨市场操纵的识别方法。基于前述分析，本文设计如下方法来识别国债期货是否存在跨市场操纵。首先，我们利用隐含回购率法找出最便宜可交割债券，计算其理论价格③；然后，计算出交割期内可交割债券的市场价格与其理论价格的偏离值（记为DF），并把DF作为被解释变量；最后，将可交割债券是否为最便宜可交割债券的二值虚拟变量作为核心解释变量，通过构建理论模型并做回归估计得出实证结果。如果是否为CTD 的虚拟变量与被解释变量为显著的负相关关系，则显示标的债券为CTD 时，其市场价与理论价的偏离值较小，即标的国债的市场定价正常，国债期货合约未发生跨市场操纵行为；反之，若是否为CTD 的虚拟变量与被解释变量具有显著的正相关关系，则显示国债期货合约可能发生了跨市场操纵。

（2）模型的设定。面板数据的分析方式主要有固定效应和随机效应，我们在静态面板模型中选择随机效应估计模型或固定效应估计模型，具体选择结果则由豪斯曼检验决定。

模型构建如下：

其中：DFi，t表示在t时，可交割债券i的市场价格与理论价格偏离值；Ranki，t为虚拟变量，表示在t时，当可交割债券i是CTD 时取1，其他情况取0；LL0.5i，t为虚拟变量，表示在t时，当可交割债券i的发行日期不足半年时取1，其他情况取0；IntRatei，t表示在t时，可交割债券i的到期收益率；μi为可交割债券i的固定效应，如可交割债券的票面利息；εi，t表示在t时，可交割债券i的回归误差量。

在以上的回归模型中，本文选择解释变量时主要考虑下面的两个因素：

第一，流动性溢价效应。由于新发行债券通常具有更强的流动性，使之往往存在一个溢价，故要考虑相关的虚拟变量，当国债发行日期距交割期不足半年时，设置相关的虚拟变量。

第二，CTD 的虚拟变量。跨市场操纵可能导致CTD 在交割期间的价格上升，故要考虑相关的虚拟变量。如果模型的回归系数β3为正，且能够通过显著性检验，则表明CTD 债券可能发生了市场操纵。

考虑到不同到期合约交割期情况的差异，模型（1）可能忽略跨市场操纵风险只在某些合约交割期内发生的情况。故本文在模型（1）的基础上增加每个交割期间的虚拟变量，见模型（2）：

其中，1603t…1909t为虚拟变量。例如，对于1603t而言，当t在合约TF1603 的交割期内，则为1，否则为0。其余变量的含义与模型（1）相同。

（3）单个到期国债期货合约的情形。考虑到跨市场操纵可能只在某些到期合约的交割期内发生，对于不同的交割期间，本文设置了不同CTD 的虚拟变量。如果在任何一个交割期内，存在一个CTD的虚拟变量系数显著地大于0，就可说明，虽然在其他到期合约的交割期中没有跨市场操纵，但在该交割期内仍可能发生跨市场操纵。

为了进一步探索跨市场操纵是否在某个国债到期合约的交割期间发生，本文又设定了以下模型：

其中，CTD1603i，t…CTD1909i，t为虚拟变量。例如，对于CTD1603i，t而言，当t在合约TF1603 的交割期内，且国债i是CTD 时，则为1，否则为0。其余变量的含义与模型（2）相同。

3 实证分析

3.1 数据、变量及初步统计分析

3.1.1 样本与数据

本文以我国5 年期国债期货合约的标的债券为研究样本，所选时间窗口为2016 年3 月到2019年9 月，数据来源于万得数据库，部分指标经自行计算得到。经筛选后，最终得到1 401 个样本数据④。

3.1.2 变量选取

（1）被解释变量。本文的被解释变量为债券市场定价偏离值，用于反映可交割债券的定价是否偏高。

（2）解释变量。根据实证研究的需要，本文主要设计如下解释变量：是否为最便宜可交割债券、可交割债券流通日期是否距发行日期在半年内和每个可交割债券在交割期间每天的到期收益率。所有变量符号如表2 所示。

表2 指标与变量说明

3.1.3 被解释变量的描述性统计分析

依据本文的研究需要，首先对被解释变量进行描述性统计分析。

（1）CTD 债券DF值。在整个交割月期间，为了检测CTD 价格是否偏高，本文计算了每一个合约月份CTD 债券在交割日的DF和每期交割月期间每一组CTD 债券的平均DF。每期交割月期间每一组CTD 债券的平均DF的结果如表3 所示。

表3 上部分的第一列，表示本文所研究的15期国债期货合约代码；第二列到第六列表示各期合约交割月份CTD 债券的平均DF值。第七列和第八列分别表示这15 期期货合约CTD 债券在交割月份的均值和标准差。表3 的倒数第二行显示所有CTD债券的平均DF值为0.144 1 元，显示理论价与市场价较为接近。通常，因新券流动性较好，使其往往存在一个溢价，故在本文样本数据中，新发行国债的交割损失排名会较高，这可能使得本文在试图证明CTD 定价偏高中得出的结论无效。为避免这一问题，本文将在交割期前半年内发行的可交割国债剔除，重新计算表3 中的数据，结果如表3 最后一行所示，平均DF值由0.144 1 元变为0.086 2 元。这表明，新发行债券的市场溢价确实能够影响分析结果。

（2）CTD 债券与非CTD 债券的DF均值的比较。如果国债期货市场存在跨市场操纵，则合约空头的交割需求会导致交割之前CTD 券的价格上升，即存在跨市场操纵合约的CTD 券的DF均值会呈现出比非CTD 券的DF均值要大的特征。如图1所示，通过观察可知，研究期内CTD 债券与非CTD债券DF均值呈相同的变化趋势，且国债期货合约的CTD 债券的DF均值并没有表现出比非CTD 债券要大的特征，这说明国债期货的交割需求并未影响到可交割债券的价格变动。

表3 CTD 债券DF 值的描述性统计

图1 CTD 债券与非CTD 债券DF 均值比较

表4 相关性分析结果

3.2 实证结果分析

（1）相关性分析。为避免自变量之间可能存在多重共线性问题，本文对模型中所包含的变量进行相关性分析。如表4 所示，虚拟变量Rank与虚拟变量LL0.5 和到期收益率IntRate为正向相关系数，对应的相关系数分别为0.083 9 和0.043 4。Rank与LL0.5 在5%的显著性水平下显著，而IntRate与Rank关系不显著。LL0.5 与IntRate为正向相关系数，对应的系数为0.049 3，不显著，即各变量的相关性数据都较小，说明以下实证估计中出现多重共线性的概率较小。

（2）平稳性检验。模型中只有DF和IntRate不是虚拟变量，所以只需要对此进行平稳性检验，且因为本文的样本交割时间不同，属于非平稳面板数据，只能使用Fisher 法进行单位根检验。检验结果如表5 所示。

表5 平稳性分析结果

结果显示在95%的置信水平下拒绝存在单位根的原假设，说明DF和IntRate序列是平稳的。

（3）回归结果分析。短面板数据进行模型分析时应分别进行固定效应、随机效应和混合效应回归，以选择适合的模型。首先对模型（1）进行固定效应和随机效应的比较，根据Hausman 检验结果，P值为0，故强烈拒绝原假设，故应使用固定效应模型。但固定效应模型法包含一个原假设为“H0：allui=0”，即混合回归是可以接受的，模型虽然强烈拒绝不存在个体效应的原假设，但是由于没有使用聚类稳健标准误，也并不有效，因为普通标准误大概只是聚类标准误的一半，为此，需要通过检验进一步考察，检验结果表示固定效应模型优于混合效应模型。但是在本文的模型中，存在不随时间变化的变量，因固定效应模型法无法估计不随时间变化的变量系数，故采用LSDV 方法进行面板固定效应的估计，LSDV 法的估计结果与FE 方法几乎完全相同，而且能够计算固定效应的数值，同时也不会剔除非时变变量的影响。该种方法在面板数据研究中也得到了广泛的使用。表6 为几种估计方法的回归结果。

从表6 中，可以看出，几种回归模型的系数基本相同，LSDV 的回归结果表明，在95%的置信水平下，LL0.5 的系数为正且通过了显著性检验，显示发行不足半年的可交割券存在一定溢价。IntRate的系数在95%的置信水平下显著为负，显示到期收益率较高债券的市场价格被低估；Rank的系数在95%的置信水平下为负，显示当可交割债券是CTD 券时，DF会变小，即市场价与理论价的偏离值更小一些，这说明国债期货没有发生跨市场操纵。

表6 模型（1）回归结果

3.3 跨市场操纵识别的进一步研究

首先进行相关性分析，结果显示各个变量的相关性数据都比较小，说明以下实证估计中出现多重共线性的概率较小。再对模型（2）进行模型回归，得到的结果如表7 所示。

从表7 中可以看出，加入控制不同交割期的15 个虚拟变量后，在95%的置信区间下，有11 个虚拟变量的系数是显著的，这说明不同交割期的DF是显著不同的。从中也可以看出，Rank、LL0.5 和IntRate的估计结果与模型（1）的估计结果大致相同，增强了前文结果的说服力。由此可进一步说明，5 年期国债期货合约整体上不存在明显的跨市场操纵行为。

3.4 单个到期国债期货合约的实证结果分析

经过对各个解释变量的相关性进行统计分析，结果显示（略）各个变量的相关系数数据都比较小，说明以下的实证估计中出现多重共线性的概率较小。

通过对模型（3）进行模型回归，回归结果中去除了每个交割期间的虚拟变量，去除后的结果如表8 所示。

每个交割期间的虚拟变量的检测结果和模型（2）的回归结果相似，在95%的置信区间下，同样也有11 个虚拟变量的系数是显著的，表明不同交割期的DF显著不同，限于篇幅，回归结果未在表8列出。从表8 的回归结果中可以看出，在对不同的交割期间，设置了不同CTD 的虚拟变量之后，LL0.5结果和之前的回归相同且IntRate的系数在95%的置信水平下为负，与前文基本一致；CTD1612 的系数在95%的置信水平下显著为负，即当标的债券是CTD 券时，其市场价与理论价的CTD1612 偏离值更小一些，说明此时国债期货没有发生跨市场操纵。CTD1712 的系数为正，且回归系数在95%的置信水平下显著，说明此时的CTD 市场价格与理论价格的偏离值变大，有可能发生了跨市场操纵，而其他合约的回归系数在95%的置信水平下不显著。可见在样本数据交割期内期货市场总体没有发生跨市场操纵行为。

表7 模型（2）回归结果

表8 模型（3）回归结果

3.5 稳健性检验

由模型（1）和模型（2）的结果可知，模型（1）和模型（2）的研究结论是基本稳定的。

对模型（3）做稳健性检验，重新进行回归估计，检验结果如表9。

由表9 可以看出，以上稳健性回归结果基本未改变本文的结论，故本文的结论基本稳定。

以上实证分析显示：（1）通过以我国5 年期国债期货的全部合约构建模型（1）和模型（2），从回归分析结果来看，是否为最便宜可交割债券的虚拟变量与被解释变量DF具有显著的负相关关系，这说明当标的债券是最便宜可交割债券时，其市场价格与理论价格的偏离值更小一些。换言之，标的债券并没有因其成为最便宜可交割债券而使其DF更大一些，即5 年期国债期货合约从整体而言没有发生过跨市场操纵事件；（2）通过对我国5 年期国债期货合约的每期合约构建模型（3）从回归分析结果来看，在国债期货合约TF1612 内，是否为最便宜可交割债券的虚拟变量与被解释变量具有显著的负相关关系；在国债期货合约TF1712 内，是否为最便宜可交割债券的虚拟变量与被解释变量具有显著的正相关关系；在其他到期国债期货合约内，是否为最便宜可交割债券的虚拟变量与被解释变量关系不显著，说明不同到期月份的5 年期国债期货总体未发生过操纵事件。

表9 稳健性检验结果

4 结论与建议

4.1 主要结论

本文通过考察CTD 债券的市场价格与理论价格的偏离值（DF）在期货合约交割前后的变化，检验5 年期国债期货是否存在跨市场操纵风险问题。实证结果显示，5 年期合约整体而言未发生过跨市场操纵行为，且不同到期月份的5 年期合约总体也未发生过操纵事件。

4.2 建 议

自2013 年9 月6 日我国5 年期国债期货合约正式上市交易以来，市场总体表现平稳，其套期保值核心功能初现，但同时也存在市场交投不活跃、投资者参与热情不足等。这些问题势必会影响国债期货市场应有功能的发挥，究其原因，是与国债期货上市之初监管部门的求稳政策分不开的。因此，如何在跨市场操纵风险可控的前提下逐步放松严格的监管措施，引导投资者参与国债期货交易，促进我国国债期货市场平稳、健康的发展显得日益重要。为此，本文建议：

第一，建立国债期货跨市场监管的组织机构框架。国债期货跨市场操纵可能涉及国债期货、回购以及现券等多个市场，这使得跨市场操纵获利更加丰厚且隐蔽性强，因而对市场监管水平要求更高。目前，国债期货相关市场呈多头监管格局，为提高国债期货跨市场操纵风险监管的效率，有必要借鉴我国股指期货跨市场监管的有益经验，建立证监会领导下的包括证监会各业务部门、沪深交易所、中金所、中国期货市场监控中心、中国证券登记结算公司在内的跨市场监管领导小组。

第二，在跨市场操纵风险可控的前提下，要采取措施提升市场流动性，以有效发挥国债期货市场的价格发现功能。在近期引入国债期货做市商制及允许银行、保险等国债持有大户参与国债期货套期保值交易等活跃市场措施基础上，建议进一步适时、逐步放松市场监管，降低入市门槛，如降低合约规模、推出迷你型国债期货等，以吸引个人投资者的参与。

第三，虽然目前市场未发生过跨市场操纵事件，但鉴于国外及我国早期国债期货市场操纵事件的经验教训，建议尽快构建国债期货跨市场操纵预警识别系统，以确保国债期货市场的稳步发展。

注 释：

① 过量的需求可能使某种债券变得很稀缺，故该债券拥有者可以较低的回购利率获得所需的资金，此类债券被称为“特殊”债券，其回购利率称之为“特殊回购利率”。

② 在实际应用中，IRR 法通常比净基差法更准确，因为IRR 法衡量的是购买国债现货用于交割的理论年化收益率，是一个相对比率的概念。而净基差则是购买现货用于交割的理论收益水平，是一个绝对金额概念。由于购买国债的金额是不同的，即使理论收益水平一致，理论收益率排名也未必一致，因此本文采用IRR 方法来计算最便宜可交割债券。

③ 本文使用现金流折现法计算可交割券理论价格，贴现率选择中债国债即期收益率，非标准年限收益率通过插值法得到。其中，选取国债各个关键年限的即期收益率作为每个现金流的贴现率，以TF1603 国债期货合约相对应的可交割债券16 附息国债02（记为“160002”）为例，首先，国债160002 在2016 年3月1 号的剩余年限为4.8767 年，票面利率为2.53%，计息方式为一年一次，其次，查询2016 年3 月1 号当天的即期收益率曲线，以此来确定3 月1 号当天各个关键年限的即期收益率，然后利用债券定价公式计算国债160002 的理论价格。

④ 在处理样本数据时，主要运用了Excel 2003 和STATA 14.0 等数据处理软件，其中，主要利用Excel 2003 对数据进行筛选和计算；STATA 则用于对样本的统计分析和回归检验。