创投机构响应政策还是迎合政策？——基于政府引导基金激励下的投资视角

李善民 梁星韵

(中山大学管理学院，广东 广州 510275)

一、引言

创业期企业在技术创新和经济发展中发挥着重要作用，但一直面临严重的融资难问题。国际经验表明，发展创业投资是破解创业期企业融资难问题的重要手段。我国创业投资规模近年增长较快，但是创业投资机构普遍偏好投资短期、低风险的项目，对创业期企业投资明显不足。为了激励创业投资机构投资创业期企业，近年来我国积极设立政府引导基金1，向创业投资机构管理的创业投资基金提供资本，同时要求创业投资基金对创业期企业的投资达到一定金额。当前我国政府引导基金在创业投资市场中发挥了重要作用，截至2018年底政府引导基金已累计出资860余亿元，带动市场资金超过4800亿元。2但也有媒体指出，部分创业投资机构通过“交作业式”投资来应付政府引导基金的考核要求，投资效果难以保证。3

已有文献在研究政府引导基金的引导效果时，主要是考察创业投资机构在政府引导基金支持下是否投资政策目标领域(Cumming，2007；丛菲菲等，2019；施国平等，2016)[2][13][21]，较少对创业投资机构投资政策目标领域的动机进行分析。部分学者提出市场参与者会积极性地响应政府扶持政策(陆国庆等，2014；许玲玲，2017；余明桂等，2016)[20][25][29]，部分学者则指出市场参与者会策略性地迎合政府扶持政策(黎文靖和郑曼妮，2016；杨国超等，2017；赵璨等，2015)[16][27][31]。 那么创业投资机构在政府引导基金扶持下投资政策目标领域，究竟是为了响应政策，还是为了迎合政策？

基于我国创业投资基金的数据，本文探讨了创业投资机构在政府引导基金激励下投资创业期企业的动机及经济后果。研究发现，获得政府引导基金参股的创业投资基金显著地增加了创业期企业的投资，但增加的投资主要是投向创业中后期企业，较少投向创业初期企业；上述现象在低声誉和民营创业投资机构管理的基金中明显存在，在高声誉和国有创业投资机构管理的基金中则没有明显存在；在获得政府引导基金参股后，创业投资基金对创业期企业的投资绩效出现了轻微的下降。实证结果表明，政府引导基金会激励创业投资机构采取策略性行为迎合政策，选择短期、低风险的创业项目进行投资，降低财政资金和社会资源的配置效率，违背了政策制定者的初衷。

本文的研究贡献体现在：第一，分析创业投资机构在政府引导基金扶持下投资创业期企业的动机，加深了对政府引导基金作用机理的理解；第二，揭示政府引导基金政策引发的激励扭曲效应，拓展了对政府引导基金政策研究的视角；第三，讨论创业投资机构投资行为的影响因素，丰富了对创业投资研究的文献。

二、文献综述

(一)政府引导基金的引导效果

学术界对政府引导基金的引导效果进行了研究，大部分学者支持政府引导基金可以在一定条件下发挥引导作用。Cumming(2007)[2]研究表明，在获得澳大利亚政府引导基金参股后，创业投资基金显著地增加了创业期企业和科技型企业的投资。Cumming and Johan(2009)[3]研究发现，创业投资基金在获得澳大利亚政府引导基金参股后，投资创业期企业的可能性显著地提高了。Lim and Kim(2015)[9]研究表明，在韩国创业投资市场的发展初期，政府引导基金显著地增强了创业投资基金投资科技型初创企业的意愿。施国平等(2016)[21]研究发现，在获得我国政府引导基金扶持后，民营创业投资机构显著地增加了创业期企业的投资。丛菲菲等(2019)[13]研究表明，在我国政府引导基金的带动下，民营创业投资资本显著地增加了科技型中小企业的投资。李善民等(2020)[17]研究发现，在获得我国政府引导基金资助后，创业投资机构显著地增加了科技型初创企业的投资。

(二)政府扶持政策的激励效应与激励扭曲效应

部分学者提出，当政府实施扶持政策时，市场参与者会积极地响应政策，从而增加社会的整体效益，即政府扶持政策具有激励效应。陆国庆等(2014)[20]研究表明，政府补贴可以激励企业创新，提高企业的经营绩效。余明桂等(2016)[29]研究发现，产业政策可以促进企业创新，对民营企业有更明显的激励作用。许玲玲(2017)[25]研究表明，高新技术企业认定政策可以激励民营企业进行技术创新，对认定前没有享受税收优惠的企业有更强的促进作用。

部分学者则指出，当政府实施扶持政策时，市场参与者会策略性地迎合政策，导致政策的实施效果降低，即政府扶持政策存在激励扭曲效应。赵璨等(2015)[31]研究发现，盈利状况较差的企业会通过负向盈余操纵的方式寻求政府补贴，盈利状况较好的企业则会通过寻租的方式寻求政府补贴，导致政府补贴的效果减弱。黎文靖和郑曼妮(2016)[16]研究表明，受产业政策激励的企业为了获得政府补贴和税收优惠，会策略性地增加低质量专利的申请数量，造成资源配置效率降低。杨国超等(2017)[27]研究发现，企业为了获得高新技术企业享有的税收优惠和政府补助，会操纵研发投入来达到高新技术企业的认定要求，导致公司研发绩效下降。

(三)文献评论

大部分文献的研究结果表明，获得政府引导基金参股的创业投资基金会增加政策目标领域的投资，并据此提出政府引导基金发挥了引导作用。但是需要注意，各国的政府引导基金普遍设置了参股的条件，对创业投资基金的投资方向进行了约束。由此可见，创业投资机构在政府引导基金支持下投资政策目标领域，并不必然说明政府引导基金发挥了引导作用。虽然有部分文献提出政府扶持政策可以激励市场参与者积极性地响应政策，但也有不少文献指出政府扶持政策可能会激励市场参与者策略性地迎合政策。创业投资机构在政府引导基金激励下投资政策目标领域的动机究竟是什么，已有文献并没有回答这个问题。本文研究创业投资机构在政府引导基金扶持下投资政策目标领域的动机及经济后果，既可以深化对政府引导基金作用机理的理解以弥补现有文献的不足，也可以为有关部门完善政府引导基金运行机制提供政策建议。

三、制度背景与研究假设

(一)制度背景分析

虽然我国创业投资规模近年增长较快，但创业投资机构追求短期和低风险收益倾向突出，表现为主要投资扩张期企业和成熟期企业，对创业期企业投资明显不足。上述现象引起我国政府的担忧，为引导创业投资机构投资长期、高风险的创业项目，政府引导基金这一激励政策应运而生。2002年我国成立了首只政府引导基金——中关村创业投资引导基金，2008年我国发布《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，明确了政府引导基金的运作规范，随后我国政府引导基金进入了快速发展阶段。

我国政府引导基金按照“母基金”方式运作，政府引导基金作为有限合伙人出资参股创业投资基金，创业投资基金由创业投资机构负责投资和管理，政府引导基金不直接干预创业投资机构的决策，从而保证创业投资基金的投资决策符合市场规律。同时，政府引导基金采用“少数参股”原则，出资不高于创业投资基金总规模的25%左右，不做第一大股东，创业投资基金的其余资本由创业投资机构向市场募集，这样既可以放大政府资金规模，也可以利用市场投资者监督创业投资机构。此外，政府引导基金不追求盈利，还对创业投资活动提供一定的风险补偿，以吸引市场投资者。

为实现政策目标，政府引导基金对创业投资基金的投资方向进行了约束：首先，创业投资基金需主要投资于辖区内的企业；其次，创业投资基金应主要投资于新兴产业领域；最后，创业投资基金对创业期企业的投资额需至少达到总投资额的35%左右，或至少达到政府引导基金出资额的1.5倍左右。

(二)研究假设提出

在我国的市场环境中，创业投资机构对创业期企业的投资意愿普遍较弱。创业期企业具有严重的信息不对称和高度的不确定性，外部投资者无法有效地甄别和监督创业期企业，导致严重的市场失灵问题(Lerner，2009)[7]。同时，我国金融体系以银行为主，高风险、缺少抵押品的创业期企业难以获得银行贷款，容易出现资金链断裂而倒闭(林毅夫和李永军，2001)[18]。此外，我国上市制度还不完善，IPO机会稀缺，创业投资机构缺乏畅通的退出渠道(杨其静等，2015)[28]。

按照我国政府引导基金的设立初衷，政府为创业投资基金提供资本和风险补偿，并对创业投资基金的投资方向进行约束，以激励创业投资基金投资创业期企业。由于存在事前约定和事后考核，创业投资基金必定会投资创业期企业，从表面上看政府引导基金实现了政策目标。但实际上创业投资基金可能是策略性地迎合政府引导基金政策，其投资行为会偏离政策制定者的本意。

首先，创业投资机构有动力采取策略性行为迎合政策。创业投资基金的收费模式一般为“2%+20%”，即创业投资机构按照基金资本规模的2%收取管理费，并根据基金结算利润的20%收取利润分成(Lerner et al.，2012)[8]。在这一收费模式下，创业投资机构会想方设法地寻求政府引导基金的扶持，只要获得政府引导基金出资，不管基金的投资结果如何，创业投资机构都可以收取可观的管理费。同时，创业投资机构有偏离政府引导基金政策目标的动机，如果将基金的资本投资于短期、低风险的创业项目，创业投资机构就有可能获取更高的利润分成。

其次，政府引导基金的现行管理制度会诱发创业投资机构采取策略性行为。第一，政府引导基金有杠杆放大的要求，创业投资基金投资创业期企业的金额需至少达到政府出资金额的1.5倍左右，这意味着有相当高比例的市场配比资金需投资于创业期企业。政府引导基金追求社会效益，市场投资者追求经济效益，两者的投资目标存在冲突。创业投资机构为了募集足够的市场配比资金，需要满足市场投资者的利益诉求(燕志雄等，2016)[26]，将基金的资本投资于短期、低风险的创业项目。第二，政府引导基金采用一般的国有资产管理方法，需要每年考核国有资产的保值增值情况，以保障国有资产的安全。为了应对国有资产的年度考核，政府引导基金在参股创业投资基金时，一般要求政府引导基金的出资份额不能出现亏损。政府引导基金的保本要求破坏了创业投资基金的有限责任保护制度，即使政府引导基金向市场参与者让渡全部收益作为补偿，市场参与者也需要在基金严重亏损时承担超过其出资份额的损失，这削弱了市场参与者对投资失败的容忍程度(熊维勤，2013)[24]。为避免投资失败，创业投资机构会将基金的资本投资于短期、低风险的创业项目。第三，政府引导基金在与创业投资机构约定基金的投资方向时，一般采用量化指标来界定创业期企业，例如规定创业期企业的范围为成立期限在5年以内、职工人数在300人以下、年销售额在3000万元以下、净资产在2000万元以下的企业。这种简单“一刀切”的界定方法没有准确地体现创业项目的投资周期和投资风险，为创业投资机构迎合政府考核留下了操作空间(杨国超等，2017)[27]。创业投资机构出于自身利益，会在符合界定标准的企业中挑选短期、低风险的创业项目进行投资。

最后，政府官员有动力默许甚至鼓励创业投资机构采取策略性行为。一方面，我国是发展中国家，实施的新兴产业政策具有追赶的特点，目标是在新兴产业领域中尽快培育出优质的企业(江飞涛和李晓萍，2010)[15]。另一方面，我国对政府官员采用“晋升锦标赛”治理制度，政府官员为了尽快获得提拔，会在5年任期内争取获得更好的政绩(周黎安，2007)[32]。因此政府官员更倾向扶持可以在短期内显示成效的项目，而不是长期、高风险的项目。政府官员有动机与创业投资家结成同盟(Shleifer and Vishny，1994)[10]，政府官员向创业投资家提供低成本的公共资本，创业投资家则将公共资本投资于短期、低风险的创业项目。如此一来，政府官员可以收获短期政绩，创业投资家也可以获得短期投资收益。

综上，政府引导基金会激励创业投资机构采取策略性行为迎合政策。创业投资机构会投资创业期企业以通过政府考核，但同时会避免进入长期、高风险的创业项目，因此政府引导基金激励创业投资机构策略性地迎合政策，就体现在获得政府引导基金参股的基金会挑选短期、低风险的创业项目进行投资。据此本文提出第一个研究假设：

H1：在获得政府引导基金参股后，创业投资基金会策略性地投资短期、低风险的创业项目。

进一步地，创业投资机构的声誉会影响其采取策略性行为的倾向。其一，低声誉的创业投资机构为了尽快建立声誉以便顺利募集资金，倾向于追求短期业绩(Gompers，1996)[4]，更愿意投资能在短时间内获利的项目。其二，低声誉的创业投资机构受资本约束和职业生涯考虑的影响较大，难以容忍投资失败(Tian and Wang，2011)[11]，更偏好投资低风险的项目。其三，高声誉的创业投资机构在市场竞争中享有更大优势，一旦遭遇处罚将失去多年积累起的声誉，面临更高的损失(Atanasov et al.，2012)[1]，因而不会轻易采取机会主义行为。因此，相比高声誉的创业投资机构，低声誉的创业投资机构策略性迎合政策的动机更强。据此本文提出第二个研究假设：

H2：相比高声誉的创业投资机构，低声誉的创业投资机构策略性迎合政策的倾向更强。

此外，创业投资机构的产权性质也会影响其采取策略性行为的倾向。首先，国有创业投资机构本身就承担促进创新创业活动的政策任务(丛菲菲和张强，2019；余琰等，2014)[14][30]，即使没有获得政府引导基金的扶持，投资时也会向政策目标领域倾斜。其次，我国资本市场的运行机制还不健全，民营创业投资机构面临所有制歧视(卢峰和姚洋，2004)[19]，募集资金的难度更高，维持良好业绩记录的压力更大。最后，国有创业投资机构具有公有产权属性(吴延兵，2012)[23]，管理者采取机会主义行为的收益较低，承担的风险和损失较高。因此，相比国有创业投资机构，民营创业投资机构策略性迎合政策的动机更强。据此本文提出第三个研究假设：

H3：相比国有创业投资机构，民营创业投资机构策略性迎合政策的倾向更强。

四、实证设计

(一)样本选取与数据来源

本文以我国境内创业投资机构管理的创业投资基金为研究对象，数据来源于清科私募通数据库。考虑到政府引导基金政策主要是在2005年后开始实施，并且创业投资基金的存续期一般是5年左右，因此选取2005―2015年成立的创业投资基金作为样本。本文对样本进行以下处理：(1)为避免运作异常的基金影响回归结果，剔除没有管理资本的基金；(2)由于外资基金与本土基金有较大差异，剔除有外资背景的基金；(3)剔除主要数据缺失的基金。最终样本为957只创业投资基金。为降低极端值的影响，本文对所有连续变量的上下1%进行缩尾 处理。

(二)模型设定与变量定义

首先检验获得政府引导基金参股的创业投资基金是否策略性地迎合政策。由于清科私募通数据库没有提供创业投资基金所投企业的详细数据，因此本文借鉴Cumming(2007)[2]和Cumming and Johan(2009)[3]的做法，用企业的发展阶段来刻画企业的投资周期和投资风险。一般来说，创业初期企业比创业中后期企业有更长的投资周期和更高的投资风险。清科私募通数据库将企业的发展阶段划分为种子期、初创期、扩张期和成熟期，其中种子期是指企业的产品处于研发阶段，初创期是指企业的产品研发完成但尚未大量生产，扩张期是指企业的产品已获得市场肯定并且进一步发展需要更多资金，成熟期是指企业为上市做准备。基于数据库对企业发展阶段的划分说明，本文将数据库的种子期和初创期作为企业的创业期，其中种子期作为企业的创业初期，初创期作为企业的创业中后期。实证模型设定如下：

其中，Ve n表示创业投资基金投资创业期企业金额；NewVen表示创业投资基金投资创业初期企业金额；OldVen表示创业投资基金投资创业中后期企业金额；Guide表示创业投资基金获得政府引导基金参股的虚拟变量，当获得政府引导基金参股时取1，否则取0；Control表示控制变量，参考相关研究的做法，选取基金规模Fund、机构IPO数量IPO、机构年龄Age、机构产权性质State、机构所在地区Area和基金成立年份Year作为控制变量(变量定义见表1)。如果Guide的系数在模型(1)和模型(3)中显著为正，且在模型(2)中不显著为正，则说明获得政府引导基金参股的创业投资基金会策略性地迎合政策，挑选短期、低风险的创业项目进行投资。

其次检验不同声誉的创业投资机构策略性迎合政策的倾向差异。本文参考Lee and Wahal(2004)[6]、王兰芳和胡悦(2017)[22]的做法，用IPO数量衡量创业投资机构的声誉，按机构IPO数量是否大于样本中位数，将样本分为高声誉和低声誉两组。接着把这两组样本分别按模型(1)～(3)进行回归，就可以比较高声誉和低声誉的创业投资机构策略性迎合政策的倾向差异。

然后检验不同产权性质的创业投资机构策略性迎合政策的倾向差异。本文根据数据库提供的创业投资机构简介，将样本分为国有性质和民营性质两组，并把这两组样本分别按模型(1)～(3)进行回归，就可以比较国有和民营创业投资机构策略性迎合政策的倾向差异。

表1 变量定义

表2 变量的描述性统计

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2为变量的描述性统计结果。Ven、NewVen和OldVen的中位数均为0，表明我国创业投资基金对创业期企业投资明显不足，一半以上的创业投资基金没有投资过创业期企业。Guide的平均值为0.099，说明获得政府引导基金参股的创业投资基金占样本的9.9%。其他变量的描述性统计结果也基本合理。

表3为变量的相关系数。Guide与Ven的相关系数显著为正，Guide与NewVen的相关系数不显著，Guide与OldVen的相关系数显著为正，符合研究假设。其他变量之间的相关系数也基本合理。

表4为变量的均值差异检验结果。相比无政府引导基金参股的样本，有政府引导基金参股的样本Ven和OldVen的均值显著更大，但NewVen的均值没有显著差异，符合研究假设。其他变量的均值差异检验结果也基本合理。

(二)政府引导基金参股与创业投资基金投资

表5报告了政府引导基金参股与创业投资基金投资的检验结果。研究结果表明，在获得政府引导基金参股后，创业投资基金显著地增加了创业期企业的投资，但主要是增加创业中后期企业的投资，并没有显著地增加创业初期企业的投资。由此可见，获得政府引导基金参股的创业投资基金会策略性地迎合政策，挑选短期、低风险的创业项目进行投资，假设1得到验证。

表3 变量的相关系数

表4 变量的均值差异检验

(三)创业投资机构声誉的影响

表6报告了创业投资机构声誉影响的检验结果。从结果来看，在获得政府引导基金参股后，高声誉机构管理的基金没有显著地增加创业期企业的投资，这说明高声誉机构本身投资创业期企业的意愿较强，不存在明显的迎合政策行为，但政府引导基金也没有对高声誉机构发挥明显的激励作用，没有引导高声誉机构进一步增加创业期企业的投资；低声誉机构管理的基金则显著地增加了创业期企业的投资，但主要是增加创业中后期企业的投资，并没有显著地增加创业初期企业的投资，这说明低声誉机构会策略性地挑选短期、低风险的创业项目进行投资，存在明显的迎合政策行为。由此可见，相比高声誉的创业投资机构，低声誉的创业投资机构策略性迎合政策的倾向更强，假设2得到验证。

表5 政府引导基金参股与创业投资基金投资

表6 创业投资机构声誉的影响

(四)创业投资机构产权性质的影响

表7报告了创业投资机构产权性质影响的检验结果。由结果可知，在获得政府引导基金参股后，国有机构管理的基金没有显著地增加创业期企业的投资，这说明国有机构本身投资创业期企业的意愿较强，不存在明显的迎合政策行为，但政府引导基金也没有对国有机构发挥明显的激励作用，没有引导国有机构进一步增加创业期企业的投资；民营机构管理的基金则显著地增加了创业期企业的投资，但主要是增加创业中后期企业的投资，并没有显著地增加创业初期企业的投资，这说明民营机构会策略性地挑选短期、低风险的创业项目进行投资，存在明显的迎合政策行为。由此可见，相比国有创业投资机构，民营创业投资机构策略性迎合政策的倾向更强，假设3得到验证。

六、进一步的讨论

(一)政府引导基金参股与创业投资基金投资绩效

表7 创业投资机构产权性质的影响

上文的实证结果表明，获得政府引导基金参股的创业投资基金只是策略性地投资创业期企业，因此可以推断创业投资基金对创业期企业的投资绩效会受到不利影响。由于清科私募通数据库没有提供创业投资基金的投资业绩数据和清算项目数据，因此本文参考Hochberg et al.(2007)[5]和Zarutskie(2010)[12]的做法，以成功投资比率来衡量创业投资基金对创业期企业的投资绩效，成功投资是指最终以IPO或并购方式退出所投企业。具体地，被解释变量为成功投资创业期企业金额比率Ven_PS和数量比率Ven_PN、成功投资创业初期企业金额比率NewVen_PS和数量比率NewVen_PN、成功投资创业中后期企业金额比率OldVen_PS和数量比率OldVen_PN。5表8报告了政府引导基金参股与创业投资基金投资绩效的检验结果。结果表明，在获得政府引导基金参股后，创业投资基金对创业期企业、创业初期企业、创业中后期企业的投资绩效均出现了轻微下降。由此可见，创业投资机构迎合政策的策略性行为是缺乏效率的，导致财政资金和社会资源的配置效率降低。

(二)稳健性检验

本文采用三种方法进行稳健性检验。第一种方法是替换解释变量，用参股的政府引导基金数量的对数GuideNum作为解释变量进行回归。表9报告了替换解释变量的检验结果，研究结论不变。

第二种方法是替换被解释变量，用投资创业期企业数量的对数Ve n N、投资创业初期企业数量的对数NewVenN和投资创业中后期企业数量的对数OldVenN作为被解释变量进行回归。表10报告了替换被解释变量的检验结果，研究结论不变。

表8 政府引导基金参股与创业投资基金投资绩效

第三种方法是增加控制变量，加入创业投资机构累计投资企业数量的对数Inv和并购退出次数的对数MA作为控制变量进行回归。表11报告了增加控制变量的检验结果，研究结论不变。

(三)内生性问题处理

本文对内生性问题进行以下处理。首先，获得政府引导基金参股的创业投资基金和其他创业投资基金可能存在特征差异。本文采用倾向得分匹配方法，把获得政府引导基金参股的样本作为处理组，将按照倾向得分应该获得政府引导基金参股、但实际上没有获得参股的样本作为控制组，以此降低处理组和控制组的特征差异。本文以Fund、IPO、Age、State、Area和Year为协变量，使用Logit模型估计倾向得分，然后在共同取值范围内进行最近邻5个样本匹配。表12报告了倾向得分匹配的平衡性检验结果，匹配后各变量的标准化偏差大幅减少至10%以下，而且都通过了t检验，这说明匹配后处理组和控制组的特征已没有显著差异。

表9 替换解释变量

表10 替换被解释变量

表13报告了倾向得分匹配的平均处理效应(ATT)检验结果，研究结论保持一致。

表11 增加控制变量

表12 倾向得分匹配的平衡性检验

表13 倾向得分匹配的平均处理效应

其次，获得政府引导基金参股的创业投资机构和其他创业投资机构可能原本就存在投资偏好差异。本文将创业投资机构在样本期是否获得政府引导基金参股的虚拟变量EverGuide作为解释变量，把没有获得政府引导基金参股的基金作为样本进行回归，以检验获得政府引导基金参股的创业投资机构与其他创业投资机构是否存在投资偏好差异。表14报告了创业投资机构投资偏好的检验结果。从结果来看，获得政府引导基金参股的创业投资机构与其他创业投资机构不存在显著的投资偏好差异，因此上文的回归结果没有受到这一问题的严重干扰。

最后，创业投资基金可能本来就会避免同时投资创业初期企业和创业中后期企业，上文所说的策略性投资行为可能只是正常的风险控制措施。本文将样本分为有政府引导基金参股和无政府引导基金参股两组，把NewVen与OldVen分别作为被解释变量与解释变量进行回归，以检验创业投资基金是否会避免同时投资创业初期企业和创业中后期企业。表15报告了投资创业初期企业和投资创业中后期企业关系的检验结果。由结果可知，创业投资基金本身并不会避免同时投资创业初期企业和创业中后期企业，在获得政府引导基金参股后才出现了明显的策略性投资行为，因此上文的回归结果没有受到这一问题的严重干扰。

表14 创业投资机构的投资偏好

表15 投资创业初期企业和投资创业中后期企业的关系

七、研究结论与政策含义

本文以我国创业投资基金为样本，实证研究了创业投资机构在政府引导基金激励下投资创业期企业的动机及经济后果。研究主要得到以下结论：创业投资基金在获得政府引导基金参股后，会策略性地投资较成熟、较低风险的创业期企业，以迎合政府引导基金政策；相比高声誉的和国有创业投资机构，低声誉的和民营创业投资机构策略性迎合政策的倾向更强；创业投资机构迎合政策的策略性行为是低效率的，创业投资基金对创业期企业的投资绩效出现了轻微下降。我国设立政府引导基金的本意是激励创业投资机构投资创业期企业，但本文的研究结果表明，政府引导基金实际上激励创业投资机构向短期、低风险的创业项目进行投资，偏离了政策制定者的初衷。

本文建议有关部门从以下方面改善政府引导基金的引导效果：第一，强化政府引导基金的政策性定位，充分发挥政府引导基金弥补市场失灵和促进新兴产业发展的功能，重点扶持长期、高风险的创业项目，避免进入短期、低风险的创业项目；第二，适当降低政府引导基金的杠杆放大要求，加大风险补偿的扶持力度，缓解公共资金与市场配比资金的利益冲突，确保创业投资基金的投资方向符合政策目标；第三，优化政府引导基金的国有资产管理制度，减轻政府引导基金的短期保值增值压力，建立容错机制，提高公共资金承担风险的能力；第四，细化政府引导基金的扶持范围，根据创业项目的投资周期和投资风险制定扶持标准，避免采用简单“一刀切”的方法界定扶持对象，减少创业投资机构钻空子的机会；第五，完善政府引导基金的管理体制，建立政府引导基金长效运行机制，重点考核公共资金的长期社会效益，消除短期化倾向。

注释

1.政府引导基金在狭义上一般是指政府创业投资引导基金，广义上还包括政府产业发展引导基金、政府基础设施建设引导基金等。本文使用政府引导基金的狭义定义。

2.数据来源为《中国创业投资发展报告2019》第107页，经济管理出版社，2019年。

3.参见冯樱子. 9.6万亿政府引导基金也缺钱 “交作业式”投资效果难保证[N]. 华夏时报, 2018-06-29. http://www.chinatimes.net.cn/article/78159.html.

4.我国创业投资机构的投资项目约66%位于北京、上海、广东、江苏和浙江，数据来源为《中国创业投资发展报告2019》第65页，经济管理出版社，2019年。

5.成功投资创业期企业金额比率是指成功投资创业期企业金额与投资创业期企业总金额之比，若没有投资创业期企业则该指标为缺失值。其他指标采用类似计算方法。